余額寶，光“政治正確”還不夠

譚保羅

余額寶很大，它的資金規模已超過4000億元，全國最大老牌基金公司華夏基金2013年年末的資產規模約2300億，而溫州全市金融機構2013年年末儲蓄存款余額也不過4002億元左右。

余額寶也很小，2013年全國人民幣存款的余額約為104萬億元，它連零頭都不夠。

不過，余額寶的火熱并非完全因為其“大小”，而是因為其價值。

在中國的經濟領域，對普通人傷害最大的群體之一是“收租者”，它們并不創造財富，但卻以市場的名義掌握了財富的分配權。如果說淘寶挑戰了商品流通領域的“收租者”—商業地產商，那么余額寶則是挑戰了金融領域的“收租者”—銀行。在長期的負利率環境下，拉高了風險和回報的影子銀行體系通過理財產品的運作減少了銀行對“中產理財者”的利息收取，但卻用“5萬元起售”的門檻把“草根理財者”拒之門外，而余額寶接納了后者。

一直以來，互聯網是中國較為市場化的產業，而金融則是嚴格管制的領域。可以說，余額寶的發展折射了中國金融體系中“市場”和“管制”的博弈，是金融創新的樣本之一。但換個角度看，市場化也并不意味著完全的自由化，正因為是“草根理財神器”，那么更應該對之加以適當監管，以便管好“窮人的錢”。

當下，“互聯網金融”業已然成為一種“政治正確”，很少有人會直接說它的壞話。

就在“兩會”委員們大談互聯網金融的時候，中國證監會于3月4日發布了一項并不起眼的基金公司行政許可申請受理及審核公示。其顯示，天弘基金股東變更最快將在兩個月內審核完成。

這家天弘基金便是鼎鼎大名的余額寶的“投資端”，數千億“余額”便是通過這家基金公司來實現投資的。審核完成后，阿里巴巴將以51%的股權控股天假如弘基金，從而從股權上完成對余額寶運營模式的加固。

余額寶的運作模式是，基金公司的直銷系統內置到支付寶網站，用戶將資金轉入余額寶的過程中，支付寶和基金公司通過系統的對接可以“一站式”為用戶完成基金開戶和基金購買，而用戶選擇使用余額寶內的資金進行購物，那么就等于是贖回基金。

這個模式也可以簡單看成是“網購”貨幣基金，但省掉了要付給銀行的傭金，從而也為提高投資人的到手收益提供了空間。但從本質上來說，“網購”基金產品和從淘寶上購買運動鞋并無二至。唯一的不同是，前者被稱為“互聯網金融”，而后者只能叫做“C2C”。

不過，阿里巴巴的這個并不復雜的創新，的確沖擊了中國金融業的舊有格局。其最大價值是，讓銀行從“收租者”變成了“被收租者”。在日前的“兩會”討論中，招商銀行原行長馬蔚華就很直接地指出，余額寶的錢用來投貨幣基金，其實就是存回銀行，繞了一圈下來，錢的成本升高了。

馬蔚華的話說出了余額寶的本質。所謂貨幣基金，其投資標的主要是那些風險小的貨幣市場工具，比如同業存款，余額寶有超過90%的資金便是投向同業存款。簡單些說，這些錢不論是通過余額寶“存入”銀行，還是以活期存入銀行，本質上都是銀行在“負債”，但前一種方式則讓銀行的負債成本高了很多。

如果資金作為活期存進銀行，按照目前0.35%的基準利率，一筆1萬元的資金，1年下來，即便躺在銀行不動，最終能拿到的利息是35元。但如果通過余額寶理財，按照6%的收益算，則可以達到600元，兩者相差近20倍。

另一方面，盡管投資者的到手收益只有6%，但銀行支付的成本要高于這個數字，銀行最終的負債成本超過7%也不足為怪，因為中間還可能有基金公司的“中介費”。一家上海公募基金的市場人士對《南風窗》記者說，這種模式可以說改變了以往銀行對基金公司收取傭金的格局，反倒可能讓銀行承擔基金公司的“中介費”。因此，銀行意見大也不足為怪。

銀行面對的另一個問題是存款搬家。“4000億的活期存款流入余額寶，對銀行影響說大不大，說小不小。”一位長三角城商行人士對《南風窗》記者說，3月末將面臨新的季末攬存大戰，誰都會對余額寶的這些錢心生嫉妒。

自從2013年年中上線以來，才半年多時間，余額寶的資金規模便達數千億，這和“草根理財”需求的興起不無關系。按照我國目前金融法規和銀行內部規則，低額超短期理財并不被監管所支持，銀行極少有這樣的理財產品。比如，在期限方面，2011年下半年，監管部門口頭叫停了1個月以下期限的短期銀行理財產品。再者，銀行理財產品的起售門檻一般是5萬元，這個數字不高，但也不是所有人都達標。此外，按大多數銀行的規定，首次購買理財產品，還必須要本身到銀行面簽協議。

“這些銀行業長期存在的門檻問題，正好是各種‘寶’崛起的機會。”興業銀行首席經濟學家魯政委對《南風窗》記者說，使用余額寶的人未必是草根人群，但一定都有著被銀行忽略的需求。“網購剩下的余額，生息后可以掙一天的停車費，這是中國人新的理財需求。”

天弘基金成立于2004年，在2013年和阿里巴巴合作之前，該公司在業績排名較為靠后。但余額寶的推出使得該基金一舉躋身“一線”陣營，成為國內規模最大和客戶最多的基金公司。但數據顯示，天弘基金2013年營業收入3.1億，凈虧243.93萬元。

“虧損很正常。”以上公募基金市場部人士說，對原先的持股方來說，天弘基金并不賺錢，所以其也樂于出讓控制權，讓基金接受阿里巴巴的“全面改造”。阿里希望的是為用戶提供附加服務，增加用戶的“粘性”，目的本身就不是為了掙錢。

其實，在目前國內的金融環境之下，貨幣基金要賺錢越來越難。貨幣基金的收益本質上是以利率為基礎的，利率越高，收益越高。但目前的問題是，銀行差錢的局面正在緩解，銀行間同業存款的利率逐漸顯現出下降的趨勢。從1月中旬起，余額寶收益水平穩步下滑，直到3月初跌破6%，便是這個原因。再往遠處看，在中國大型企業負債率如此之高的情況下，政策也勢必傾向于讓利率走低。

貨幣基金的另外一個問題是投資種類的限制。目前，余額寶之所以把90%的資金都投向了同業存款，其原因很大程度在于我國貨幣市場的工具極度缺乏，這導致基金資產配置單一，既無法實現金融工具之間的風險對沖，也難以通過多樣組合保證持續的收益。相比而言，美國貨幣基金之所以能從1980年代開始持續發展30余年，其原因就在于其貨幣市場工具的發達。

不過，流動性風險才被看成是貨幣基金最大的風險。對用戶來說，將支付寶中的余額用來購物，便等同于對貨幣基金的贖回。比如，在“光棍節”這樣的大促銷時點，大面積贖回無可避免。事實上，僅在2013年11月11日這一天，余額寶即發生贖回50億。魯政委認為，假如各種“寶”只有幾百億規模，投資者即便大面積贖回，互聯網巨頭和基金公司勉強可以應付。但目前這類互聯網工具的資金余額已達到四五千億的規模，如果發生大面積贖回，問題會被放大。

因為流動性風險的客觀存在，已有銀行業的人士對監管部門建言，應將余額寶等互聯網金融貨幣基金存放銀行的存款納入一般性存款管理。其潛臺詞是，銀行只能給余額寶等貨幣基金執行活期利息，并且銀行還得繳納20%的法定存款準備金。這意味著余額寶貨幣基金收益將大幅下降，在支持余額寶的人士看來，這個收益將使得余額寶“管理手續費都蓋不住”。

盡管外界對加強監管的議論由來已久，但目前尚無一家金融監管部門明確下文，將采取具體措施來回應余額寶的發展。

對此，一位知情人士對《南風窗》記者講了一個真實的段子。一位金融監管官員在一次銀行監管會議上說，對余額寶的監管面臨一個“兩難”問題。如果你管它，限制它，那么可能有一群人抗議你，認為你站在草根理財和人民群眾的對立面；但一旦管得不嚴，萬一出了問題，同樣的還是那一群人要來抗議你，認為你對人民群眾不負責。

“這些金融形式，既不完全是銀行和證券，也不完全是基金公司，但和這些機構好像都有關系。因為界限模糊，所以誰都不想真正出頭來管，免得惹來一身麻煩。”該知情人士說，這種避之不及的想法的確代表了部分監管人士的態度。

“兩會”期間，全國政協副主席、央行行長周小川則明確表示，對于余額寶等金融產品肯定不會取締。但他也指出，過去沒有嚴密的監管政策，未來有些政策會更完善一些。

監管到底是利益的博弈，還是風險控制的需要，或者這兩者兼有，誰都說不清。但可以肯定的是，余額寶下一步將不會繼續無限制地擴張。它既沒有銀行表述的那么強大，也沒有支持者擔心的那樣不堪一擊，它只是阿里巴巴戰略的一個棋子。

“兩會”期間，部分金融監管官員都提到了互聯網金融對擴大中國金融供給的意義。他們強調，金融必須服務于實體經濟的問題，尤其認為應對中小企業群體給予更多的融資幫助。但對余額寶來說，貨幣基金把“錢存銀行”，客觀上增加了銀行體系的可貸資金，但它的確沒有直接幫助實體經濟融資。因此，它也并非部分監管人士所指的那一類“互聯網金融”。

事實上，阿里巴巴真正有優勢的“互聯網金融”項目并非余額寶，而是基于電商交易的“大數據”平臺。

一直以來，中國銀行業在支持中小企業融資上最大的瓶頸是信息不對稱，導致了銀行在為中小企業融資時的成本太高，因此不愿意做中小企業業務。比方說，一些中小企業的財務數據甚至訂單都是偽造的，銀行幾乎沒有貸前調查的能力。但阿里巴巴卻不存在這個問題，因為電商網站是最好的“信息搜集器”。一家中小企業所有的網上交易數據和記錄都掌控在阿里巴巴手中，用這些數據來評判企業資信，可比財報更具說服力。

目前，基于其大數據的“互聯網金融公司”主要是阿里小額貸款公司—浙江阿里巴巴小額貸款公司和重慶阿里巴巴小額貸款公司。由于掌握企業信息的準確，并且省去了其他小額貸款公司必須花費的線下調查成本，阿里小貸早已是國內經營狀況較好的小貸公司。

但阿里小貸的瓶頸在于資金短缺。盡管在外界看來，阿里有著“金融帝國”的夢想，但在目前的監管體制之下，其受到的限制很多。按照我國的金融法規，小額貸款公司只能用資本金貸款，即便可以從銀行借款用于放貸，但這個比例也控制在資本金的50%以內，也就是說其杠桿率最高1.5。即便按照注冊資本10億來計算，阿里兩家貸款公司的可貸資金難以超過30億。這個局面，可以打一個比喻：一個渾身蠻勁的大力士，卻只有一個指頭被裁判允許使用。

阿里真正希望的是銀行牌照。在拿到這個牌照之前，余額寶和貸款公司始終是割裂的，巨大的集資能力無法和強大的資金“分銷”能力對接。不過，要拿到這個牌照很難。“兩會”期間，阿里公開否認了拿到銀行牌照的傳聞。如果阿里有了一家銀行，它很可能將會迅速超越大多數自稱“零售銀行”的對手。這是一場不公平的競爭，牌照發放者受到的壓力必然可想而知。因此，余額寶的千億資金暫時還只能繼續買存款。

2011年，曾有用戶質疑支付寶的“余額”管理問題，認為如此大數額的“余額”如果存銀行，肯定帶來豐厚利益，那么誰分得蛋糕？此時，剛經歷了淘寶賣家誠信風波的阿里巴巴如履薄冰，因此才有了后來的余額寶，等于是“讓利于客戶”。

從中國貨幣基金的現狀和利率市場化的大趨勢來看，只能買存款的余額寶并不是阿里的重點。實際上，在余額寶上線之前的2011年，被稱為“美國余額寶”的貝寶公司（Paypal）就早已走向衰落。對此，阿里不會看不到。在外界看來，阿里的最終目標是打造一個集合了投資者、消費者和中小企業的生態群，余額寶只是眾多布局之一。

這些年，阿里巴巴的擴張所依靠的價值是消滅“收租者”。簡單說，中國商業地產商的租金是導致商場貨品和普通白領收入不匹配的重要原因之一，而阿里巴巴直接去掉了這個環節，將積壓的庫存和渴望廉價商品的普通人對接，把普通人并不豐厚的購物預算從商業地產商手中解救出來。

但是，在這個管制仍然存在的環境中，阿里和馬云也懂得哪里是擴張和創新的“邊界”。對這家市值可能高達千億的互聯網巨頭來說，上市之前，在熱門的領域營造各種“可能”遠比把“可能”變為現實更能調動投資者的胃口。