“新三板” 掛牌經濟后果研究

劉凌

摘要：新三板試點的擴大給眾多中小企業開辟了一條綠色融資通道，成功掛牌新三板為企業帶來了諸多便利和新的發展空間，但是新三板掛牌相關的的各種風險需積極識別和管理。企業須依據自身發展階段與財務狀況，謹慎衡量掛牌之路的收益與風險，作出充分有效的準備工作和應對措施，對企業成功掛牌新三板及掛牌后的高效融資和持久發展具有重要意義。

關鍵詞：新三板 掛牌公司 收益 風險 融資

中小企業融資難是一個公認的問題，我國的社會資金使用分配上存在不合理，這一問題也尤其突出。2013年6月19日，國務院確定將中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）試點擴大至全國，鼓勵創新、創業型中小企業融資發展。“新三板“的試點擴大，給眾多處于成長期的中小企業開辟了一條綠色融資通道，很大程度上緩解了中小企業融資難題。

自2014年1月24日新三板擴容至全國的“掛牌首班車”至3月22日，已新增302家企業在全國中小企業股份轉讓系統成功掛牌。眾多企業對新三板趨之若鶩，因掛牌新三板所帶來的融資等便利，同時企業也須順利完成股改、規范企業財務稅務，承受掛牌的各項成本及風險，這些經濟后果對相對脆弱的中小企業而言，帶來的究竟是機遇還是挑戰？

一、掛牌新三板的有利后果

（一）股份合法轉讓、股權流動性增強

新三板為掛牌的中小企業提供了合法轉讓的平臺，依據《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》，股票可以采取做市轉讓方式、協議轉讓方式、競價轉讓方式之一進行轉讓。新三板放寬了股票限售規定，掛牌公司新增股份無強制性限售規定也改善了市場流動性。目前，隨著新三板交易支持平臺的建設加快和日益完善，新三板普通股票協議轉讓和做市轉讓將逐步實現，以及未來可能開通的“轉板綠色通道”：新三板掛牌公司直接存量上市登陸主板、中小板和創業板，股票轉讓將愈加便利，新三板股份的流動性也會日益增強。

（二）公司估值提高、融資能力增強

新三板掛牌公司股份的流動性較掛牌前有了顯著提高，依據流動性價值理論，進入流通領域與交易過程中的股票資產，因其買賣的靈活性與便利，賦予資產持有者一種自由出售的選擇權，使其能夠在不確定性環境中相機抉擇出售資產以獲取期望收益。股票資產因其流動性而提供給持有者的這種能夠產生預期收益的權利也增加了股權原有的價值，使其獲得了流動性溢價，故而新三板掛牌公司及股權的估值水平較掛牌前會有明顯提升。且隨著掛牌過程中及之后企業信息披露將更為充分，相應降低企業代理成本。同時，掛牌公司更容易受到風投、PE等股權投資機構的關注和提升估值。企業及股東的股票可以在資本市場中以較高的價格進行流通，實現資產增值，提高股權融資能力。

掛牌后，公司股權估值顯著提升，不僅會提升股權融資能力，債權融資能力也得到了極大改善。銀行對掛牌公司的認知度和重視度明顯提高，且對公司的信用評估有很大提升，因此，愿意提供貸款的銀行數量增加，銀行提供的信貸額度提高，公司也更容易以較低利率獲得商業銀行貸款，同時，還有一些銀行為新三板企業劃出了專項信貸資金。除了間接債權融資，公司可以在全國性場外市場、銀行間市場通過可轉債、中小企業私募債、企業債券、中期票據、集合票據、短期融資券等方式進行債券融資，為企業債權融資擴寬了渠道。面對多種融資渠道可供選擇，股東可以避免在高速發展的初期低價稀釋股權而利用債務融資，也可以通過合理選擇籌資方式優化公司資本結構。

（三）資金支持充裕、發展創新持續

掛牌后企業獲得較充裕的資金支持，得以持續投入研發先進技術，保持細分行業中的領先地位；新項目、新產品的開發、生產及銷售也可得到支持，擴大企業優勢領域，分散企業內部投資風險；對一些技術進步接近極限的行業，公司可以延伸至上下游產品，擴大產值；借助新三板市場，通過兼并收購、資產重組等方式加速發展、壯大規模。

早期掛牌的北京九恒星科技股份有限公司于2010年定向發行450萬股，購買深圳思凱公司100%的股權，經過資產整合、壯大發展，目前企業年度凈利潤已超過3000萬元。在順利掛牌之后，企業借助資本市場實現轉型的契機已經到來。

（四）制度逐步完善、規范程度提升

中小企業在公司治理、財務稅收、業務合同等方面普遍存在一定的不規范問題。掛牌過程中在券商、律師事務所、會計師事務所等專業中介機構的介入下，企業可以明晰股份權屬、初步建立起現代企業治理和管理機制及完善財務核算等制度，以保護股東權益、提高管理效率并保障資金安全；掛牌后在主辦券商的持續督導和證監會及全國股份轉讓系統的監管下規范運營。因此可有效提升規范程度，有利于企業的長期穩定發展。

（五）認知程度提高、廣告效應顯著

能夠在新三板掛牌的公司是在全國性場外市場公開轉讓的證監會統一監管的非上市公眾公司，能提升企業形象和認知度，增強宣傳效應、提升品牌形象，在進行市場拓展、取得客戶信任、提高公眾認知及獲取政府支持方面都更為容易。掛牌后吸引的眾多投資機構為公司帶來很多很不錯的客戶資源。尤其是行業內首家掛牌公司，提升企業的行業聲譽及廣告效果更為顯著。

（六）員工信心提振、凝聚力增強

掛牌后公司估值水平上升且可公開轉讓，員工股權激勵的吸引力和可行性大大增加，企業能夠吸引和留住優秀人才；確定掛牌目標及掛牌后帶來的各種發展機會本身對企業及員工也有著激勵作用，增強了公司凝聚力。

（七）享受財政補貼、地方政策優惠

企業在新三板掛牌，當地政府一般會對此提供財政補貼，補貼幅度由幾十萬至幾百萬，極大地降低了企業的改制成本和掛牌成本。政府補貼力度大的地區，園區企業甚至可以實現“零成本”改制和掛牌。例如泉州市政府出臺《關于推動非上市企業進入場外市場掛牌融資工作的若干意見》，符合條件的掛牌后備企業在全國股份轉讓系統成功掛牌，市政府給予40萬元資金獎勵。

除了財政支持，一些地方政府為掛牌企業的發展提供政策優惠。例如，有些高科技園區對于新三板掛牌企業優先提供土地指標，企業在當地政府系統中享有綠色通道等。

二、掛牌新三板的風險因素

新三板掛牌并非一帆風順，積極識別和管理面臨的各種風險，對企業費成功掛牌及掛牌之后的持續穩定發展具有重要意義。

（一）財務風險

新三板掛牌過程中，企業需向券商以及相關律師事務所、會計事務所支付幾十到幾百萬的服務費用，占用了規模較小的民營企業大量寶貴的流動資金，期初不菲的成本投入對企業融資前的發展有著巨大的壓力。掛牌之后，企業每年需要增加接受券商持續督導的費用，審計標準的提升將提高會計事務所的收費，法律咨詢等其他服務也可能隨著企業性質的變化漲價。

新增的成本對于因資金緊張需要掛牌融資的中小企業而言無疑是雪上加霜，可能導致其資金鏈更為緊張，影響企業的償債能力和正常運營；對于盈利基數較小的中小企業，這些費用支出可能會成為凈利潤由正轉負的最后一擊，使財務數據顯示出不容樂觀的局面，掛牌后的融資和企業形象也可能受到影響。

（二）監管風險

掛牌企業受到證監會的統一監管及券商的持續督導，企業的各項制度及業務活動受到了更為嚴格的監管，違規行為帶來的隱性成本與處罰風險更大。

今年就有兩家新三板公司因為信披違規受到監管層警示。新三板已對兩公司采取了出具警示函、要求提交書面承諾的自律監管措施；對上述掛牌公司及中介機構的違規行為已記錄在行為記錄檔案等。這無疑會給掛牌公司帶來不好聲譽影響，也可能進一步影響企業的產品銷售，降低企業股權的估價及流動性。

在股改之前，公司的財務管理要求不嚴，納稅也不十分規范，而一旦走上了掛牌之路，企業過去稅負上的漏洞就需要悉數補齊；在成為公眾公司之后，為達到規定標準，企業在稅務和員工的“五險一金”等支出增長也更加明顯。

（三）信息傳播風險

掛牌公司更為嚴格的信息披露制度，新聞媒體對公司的關注度也會極大增加，使公司的很多信息都暴露在競爭對手的面前，也對企業商業秘密及關鍵技術保護工作產生一定的挑戰。如《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司半年度報告內容與格式指引（試行）》中要求“尤其應說明行業的發展情況、市場競爭、產品或服務重大變化與調整、重要研發項目的進展、核心團隊與關鍵技術的變化、供應商和客戶的變化、銷售渠道變動、成本結構、收入模式變動、季節性、周期性特征等對于經營的影響情況”等，這些信息的披露對保持企業經營和技術等方面的獨特性產生了影響。

（四）社會責任風險

掛牌企業已經成為了公眾企業，社會及媒體等對掛牌公司社會責任的履行情況給予了更多的關注，若企業在社區的福利、環境保護、公益事業和公益捐贈等社會責任方面未盡到義務或者處理不當，都可能造成企業股價異常波動。如浙江晶科能源“污染門”事件之后，其在紐交所的股價一日內下跌28%。2008年萬科在汶川地震當日及時捐贈220萬，但事后王石的博客撰文表示“萬科捐款200萬是合適的”等言論，卻引發了網友強烈不滿，萬科的股價在六日內大跌12%。

（五）資金利用風險

在取得融資資金后，掛牌企業能否有效利用資金，投向新的技術研發、產品生產或者項目建設以獲得高回報？如果資金利用不善，可能會對企業的盈利、現金流以及之后的融資、股份轉讓等產生不利影響，產生資金利用風險。一些上市公司IPO募集資金到位后，并沒有明確的資金利用方向，而將大量資金投入理財產品，引起了不良的社會反映，對其股價產生了不利影響，正面臨資金利用風險。

（六）流動性風險

新三板平臺股份的流動性尚不如創業板、中小板等場內交易市場，掛牌后的融資及股份流通并非十分容易。有些企業掛牌后尚無一筆股份轉讓交易，目前共有掛牌企業六百余家，而近期每日平均成交金額僅不足兩百萬。交易系統因市場情況和風險防控的要求，對個人投資者的準入標準提高到“名下前一交易日日終證券類資產市值500萬元人民幣以上”。新三板的股份流動性尚存在短板，企業掛牌后也可能面臨融資和股權轉讓不理想的風險。

（七）價值低估風險

由于新三板門檻較低，也無硬性企業盈利及規模等要求，導致掛牌企業良莠不齊。優質企業和一些經營狀況并不理想的企業“同臺競技”，有可能會拉低優質企業在吸引融資時得到的估值水平，產生價值低估的風險。

總之，掛牌新三板的門檻雖然較上市大大降低，為企業帶來了諸多便利，也帶來了新的發展空間，但是企業要為此付出的代價并不小，新三板掛牌相關的的各種風險需要企業積極識別和管理。這些代價和風險可能會在短期內對企業的經營產生困擾，也可能成為企業成長的動力。

企業須依據自身發展目標與財務狀況，謹慎衡量掛牌之路的收益與風險，作出充分有效的準備工作和應對措施，為企業成功掛牌新三板及掛牌后的高效融資和持久發展奠定良好基礎。

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