日本泡沫經濟和“資產負債表衰退”

日本在20世紀80年代末期經歷了一場巨大的泡沫經濟，至今尚未完全擺脫其后果帶來的陰影。80年代中后期日本整體經濟從表面上看運轉良好，物價穩定、失業率低，企業利潤達到歷史最高、破產率為歷史最低，制造業固定資產投資活躍，股票和土地價格持續快速上漲，城市開發和鄉村建設也在大規模進行。然而，由于貨幣政策過于寬松，大量資金流入股票市場和房地產市場，資本性資產回報遠超過實體經濟回報，最終形成了泡沫經濟。

1989年底日本銀行提高利率，1990年股市首先出現暴跌，接著土地價格也急劇下降，顯示泡沫經濟破裂。因日本的金融和經濟體系嚴重依賴于土地，實體經濟也出現崩潰。土地價格下跌首先給企業帶來嚴重虧損，銀行出現大量壞賬，金融機構的凈資產（股東權益）縮水。自1997年起，大銀行出現倒閉；1998年和1999年，政府被迫向銀行注入公共資金以穩定金融體系。因落入“流動性陷阱”，貨幣政策已無空間，而總需求仍然低迷，日本已經歷了兩個“失去的十年”。

泡沫經濟破裂不僅帶來了日本金融資產的急劇下降，而且因實體經濟受損，凈資產也出現下跌。1980年底日本凈資產為1363萬億日元，為GDP的5.6倍。由于土地和股票價格上漲，1990年底凈資產達到3531萬億日元，為GDP的8.0倍。泡沫經濟破裂后，2009年底的凈資產僅為2712萬億日元。凈資產中的有形非生產性資產（大部分為土地）價值一直在下跌，甚至未能恢復到泡沫經濟之前的水平。

日本泡沫經濟破裂顯示了風險由企業部門通過資產負債表轉向金融部門的過程，即“土地（實物資產）+信貸（金融資產）”的組合式膨脹將企業和銀行的資產負債表緊密聯系在一起。之后的2年中，日本經濟仍然深受其害。

2008年，野村證券首席經濟學家辜朝明在其著作《大衰退》中首次提出了“資產負債表衰退”的概念。他認為，泡沫破裂后日本經濟遲遲無法復蘇，不能歸咎于結構問題（即企業供給有余而居民需求不足）；也并非“信貸緊縮”問題，因利率已經接近于0，外資銀行也未遭受沖擊。根本原因是企業的借貸動機持續下降：1995年起，企業有盈利且銀行利率很低，但它們不但不增加銀行信貸，反而不斷地用利潤償還貸款。2002年和2003年，日本企業凈債務償還額已超過每年30萬億日元。辜朝明指出，泡沫經濟期間企業過度利用銀行貸款投資于土地，土地價格急劇下跌造成企業資產負債表嚴重縮水。為避免破產，企業目標被迫由正常狀態下的“利潤最大化”轉為危機狀態下的“債務最小化”。企業放棄投資、利用自由現金流償還貸款，造成社會總需求下降、利率下跌以及通貨緊縮。經濟疲軟導致資產價格進一步下降，于是企業出現破產，銀行壞賬不斷形成，從而進入“資產負債表衰退”的惡性循環。

嚴格說來，辜朝明的觀點并非完全新穎。公司財務理論已經指出，當企業由于負債過度而陷入“財務困境”（Financia1Distress）時，會被迫放棄好的投資機會以渡過難關。伯南克等的“金融加速器”理論也指出，企業較高的資產凈值對投資有正面影響，可以提供更多抵押品來減少外部融資成本，在繁榮階段能放大對經濟的作用；經濟陷入低迷時，抵押信貸的“金融加速器”逆向運動，企業資產凈值下跌也會放大對其投資的沖擊。但是，辜朝明的貢獻在于關注企業部門而非單個企業的資產負債表，并分析了風險向金融部門傳遞的路徑和對整體經濟的影響，這對因房地產泡沫破裂引發次貸危機和全球金融危機的美國有著重要的借鑒意義。而他提出的貨幣政策無效、必須依賴財政刺激的觀點，則有待商榷。endprint