中國降杠桿的新思路

諸建芳?孫穩存

中國不斷上升的杠桿率

2008年席卷全球的金融危機，其根源在于高杠桿率。2008年以后，歐債危機的根源也在于高杠桿率。全球經濟體在2009年以后，開始艱難的降杠桿過程。中國的情況則與此相反，自2009年開始，中國杠桿率開始持續上升，從2008年的170%上升至2012年的215%，2013年仍在提高。據測算，中國的杠桿率平均每年以10個百分點的速度上升。

當前中國經濟增長持續低迷，杠桿率被認為是罪魁禍首。普遍認為，中國經濟要重新增長，就必須經歷嚴厲的去杠桿過程。為了實現這一目標，需要央行實行嚴厲的貨幣政策，緊縮信貸，減少債務的增速，甚至降低債務總規模。然而，對于這種去杠桿方式，其負面影響是顯著的，而且也不會產生效果。這種簡單的方式并沒有理解杠桿率高企的原因，甚至也不能理解其核心的推動因素是什么，也就不能解決高杠桿的問題。本文中將分析杠桿率高企的內在原因，而非表面上的似是而非的原因，明確其影響因素和未來最優的解決方式和可能的政策選擇。

貨幣超發不是杠桿率上升的主因

當前流行一種很有影響力的錯誤的觀念，認為杠桿率的提高是貨幣發行過多造成的，即所謂貨幣超發導致高杠桿，中國杠桿率的持續上升是因為中國貨幣發行過多。筆者認為，如果是貨幣發行過多推動了杠桿率的上升，那么，杠桿率的變化和貨幣增速之間應該存在明顯的正相關關系。我們回顧1996年以來中國的杠桿率的變化和M2的增速，發現二者之間的關系并不明顯（圖1）。而如果剔除2009年的數據，其他年份的數據甚至表明二者之間沒有關系（圖2）。從過去20年中國的數據變化來看，認為貨幣增長過快導致杠桿率上升，基本上得不到數據的支持。因此，所謂貨幣超發導致高杠桿是錯誤的觀念，這個無論在理論上，還是現實中都站不住腳。

另外，從全球的情況來看，高貨幣和高杠桿率并不相關。如果過度發行貨幣會導致債務的同等上升，那么，從全球范圍來看，杠桿率和貨幣相對量就是正相關的。根據杠桿率的定義有：

杠桿率=債務/名義GDP=（債務/貨幣）×（貨幣/名義GDP）

如果貨幣發行過多導致了債務的同等幅度上升，那么杠桿率和（貨幣/名義GDP）就存在正相關關系，從全球情況來看，這種情況也基本不成立，相關性很低。

從理論上來看，貨幣增長和杠桿率沒有必然的聯系。名義GDP=貨幣×貨幣流通速度，故貨幣與杠桿率的關系可以用如下公式表示：

杠桿率=債務/名義GDP=債務/（貨幣×貨幣流通速度）

可以看到，如果貨幣流通速度不變，貨幣增加反而會降低杠桿率，這就是很多拉美國家、俄羅斯及印度等高貨幣增長國家和高通脹國家杠桿率非常低的原因。當然，如果是經濟相對穩定的國家，貨幣的增加，不一定會導致貨幣流通速度加快，有的甚至下降，那么，貨幣的增加和杠桿率上升的關系就不一定穩健了。

影響杠桿率的真正因素

從上面的分析看出，影響杠桿率的關鍵因素不是貨幣供給。根據杠桿率的定義，杠桿率=債務/名義GDP=（債務/資本）×（資本/名義GDP），因此可以得到杠桿率的變化為：

⊿△杠桿率=△（債務/資本）+△資本-△產出-通脹

⊿△杠桿率=△（債務/資本） -全要素生產率-勞動產出彈性×（△勞動-△資本）-通脹

根據上面的式子，我們可以看到影響杠桿率變化的四個因素。即負債率（債務/資本）的變化、產業結構的調整方向（△勞動-△資本）、全要素生產率和通脹。下面逐一分析影響中國杠桿率的這四個因素。

權益市場發展緩慢不利于降低負債率。要降低杠桿率，很多人首先想到的可能就是降低負債率了。要降低杠桿率而不減少資本總量，這只能通過資本市場，提高權益融資的比重。近年來我國股市低迷，資本市場的融資功能沒有得到恢復，這導致企業主要通過貸款、發債和信托貸款等方式獲得融資（見圖3）。股市融資占比過低，而且近年持續下降，這是導致中國杠桿率不能降低的原因之一。雖然股市融資占比近年持續下降不是近年中國杠桿率上升的主要原因，但是未來股權融資占比上升，可以成為中國降杠桿的重要措施。

全要素生產率的下降導致了近期杠桿率的上升。全要素生產率反映的是要素投入以外的因素對經濟增長的影響，全要素生產率對杠桿率的影響明顯。由于效率改善速度下降，同樣的要素投入將導致產出增速下降，這樣會產生兩個方面的效果，一方面由于全要素生產率降低，企業盈利能力下降，企業被迫進行外部融資，從而可能增加杠桿；另一方面由于全要素生產率降低，同樣的生產水平，需要更多的要素投入，從而導致企業需要增加杠桿，以此增加要素的購買。從2008年開始，中國全要素生產率持續快速下降，而自此中國杠桿率持續上升。

物價持續低迷不利于債務負擔的降低。通脹是影響杠桿率的另一個重要因素（圖4）。一方面，在中國，利率的變化相對緩慢，而物價的變化快于利率的變化，高通脹往往可以降低實際利率水平，從而有助于杠桿率的降低。另一方面，物價上升意味著企業的名義收入上升較快，企業的盈利情況相應改善，對外部融資需求也相對較少，從而也可能降低杠桿率水平。

產業結構對杠桿率也存在一定的影響。發展資本密集型產業和發展勞動密集型產業對杠桿率的影響是不同的。如果勞動增速快于資本增速，產業結構就會向勞動密集方向變化，反之，則向資本密集方向變化。2005年以后，特別是近幾年，中國產業快速向資本密集型方向轉變，這一階段杠桿率也相應快速提高。

控制杠桿率的政策選擇

杠桿率是各種因素綜合影響的結果，降低杠桿率不能簡單控制社會信用的擴張。從以上分析來看，杠桿率的變化受到四個方面因素的影響，而在這四個因素中，除第一個是融資制度因素以外，其他三個因素都是內生的經濟運行結果。對于作為經濟運行結果的杠桿率，要降杠桿，如果只是控制貨幣發行、控制信用擴張，無異于緣木求魚，本末倒置，其結果當然不會有任何意義。控制杠桿率需要從解決經濟內部的問題入手，這需要選擇合適的工具，而不是采用控制一切信貸等似是而非的政策措施。筆者認為，合適的政策選擇包括以下幾個方面：

完善中國資本市場，拓展融資渠道。降低企業的負債率，關鍵措施之一是降低當前比較單一的融資方式，增加股權融資的比重。除了完善股市以外，其他形式的股權融資，如風險投資等融資形式也需要加快發展，拓展企業的股權融資渠道。

推動新一輪改革，提高經濟增長效率。提高全要素生產率是降低杠桿率的有效措施之一，而提高全要素生產率的關鍵在于改革。當前中國經濟增速下滑，主要是全要素生產率增速的下滑，而要素增長則保持在較高水平。從過去的歷史變化情況來看，經濟增速的上升與下降，要素的影響并不大，關鍵在于全要素生產率增速的變化。筆者認為，經濟改革有望提高全要素生產率，扭轉目前急速下降的全要素生產率增速，以此來提升潛在的經濟增速。具體而言，提高全要素生產率主要包括：放開進入壁壘，促使資本和勞動力進入生產效率高的行業；無效率的行業通過改革將提高效率；簡政放權提升創新效率；高素質人才就業提高效率。

扭轉總體物價下降的趨勢，保持適度的通脹水平。通貨膨脹對經濟有害，然而通貨緊縮帶來的危害可能更大。要促使通脹上升，而又不增加杠桿率，一種極端的辦法就是“開直升機撒錢”（伯南克對日本克服通貨緊縮開出的藥方），當然，現實中這類“開直升機撒錢”的政策很難出現。但是，這并不表明沒有辦法做到這一點。有些政策可以提高通脹水平，同時又不過分刺激經濟主體加杠桿。當前，中國開始使用再貸款作為傳統貨幣政策的補充，通過再貸款為小微企業和棚戶區改造提供貸款，這種再貸款雖然會增加債務，但是考慮到其直接作用于實體經濟，對拉動總需求較為直接，因此對拉動物價的效果也更加明顯。

發展勞動密集和知識密集型產業，控制過剩產能繼續擴張。中國經濟已經進入工業化中后期，按照一般規律，資本密集型產業發展已經接近頂峰。隨著中國經濟進入工業化后期，知識密集型產業將崛起，而重化工業將有所下降。產業結構的調整雖然有一般規律，但是，產業政策對于產業的轉型還是存在明顯的促進作用。當前中國勞動力市場存在一個現象，即大學生就業難，而部分低端勞動力則供不應求。對于低端勞動力需求旺盛的行業，主要是建筑業、制造業等行業，這些行業基本上是資本密集型行業，而知識密集行業的發展滯后，這導致知識水平相對較高的勞動者出現就業困難。未來中國需要加快向知識密集產業的轉型，控制過剩產能的繼續擴張。

（作者單位：中信證券研究部宏觀組）

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