中國利率市場化和利率衍生品市場發展

李民宏

自2013年起，中國金融改革明顯提速，政府和相關監管機構陸續推出了一系列對中國金融市場影響深遠的改革舉措。2013年7月19日，央行宣布全面放開貸款利率管制；2013年10月25日，貸款基礎利率集中報價和發布機制正式開始運行；2013年12月8日，央行發布了大額可轉讓存單的發行和交易細則。中國金融改革的目標之一是建立一個由市場決定的、能夠高效配置資源的資本市場，其基礎在于透明的資產定價，使得投資者能夠有效地管理投資收益和其所承擔的風險。能夠對收益進行衡量的必要條件是有一個透明的市場來分離資金的無風險回報和承擔風險所產生的超額收益。從固定收益的角度來講，可以用無風險利率來區分無風險回報和信用風險，為投資者提供衡量不同資產超額回報的方法。一個高效的利率衍生品市場能夠提高流動性定價和信用利差形成的透明性，這是建立由市場決定的高效資本市場的基礎。

一個能夠高效配置資源的資本市場，其利率必定是由市場自由決定的。利率自由化能夠更有效地傳導中央銀行的政策意圖，從而使得信貸資源的分配和定價更加合理和透明。同時，伴隨著利率自由化的金融創新，能夠進一步提高資本市場運營的效率和活力。利率市場化進程的加快也意味著未來利率波動將高于往年，這會相應地增加金融機構和企業對利率風險的對沖需求。思考如何建立一個更健全和更多元化的衍生品市場以管理利率風險是改革的重要一環。

基準利率與利率衍生品市場

中國基準利率的發展現狀。為促進金融市場發展，建立完善的定價機制，中國人民銀行相應推出了上海銀行間同業拆放利率，銀行間回購定盤利率和貸款基礎利率。上海銀行間同業拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，英文簡稱Shibor）從2007年1月4日開始正式運行。目前公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年共八個品種。銀行間回購定盤利率由人民銀行授權同業拆借中心自2006年3月8日起每天對外發布。銀行間回購定盤利率品種包括隔夜、7天、14天三個品種。貸款基礎利率集中報價和發布機制（Loan Prime Rate，英文簡稱LPR）于2013年10月25日起正式運行，LPR為長期限的貸款提供了新的指標，但是，LPR目前的波動性較低。這些基準利率的推出促進了金融衍生品在過去幾年的迅猛發展，利率互換名義本金額從2007年到2013年增長了12.5倍，其中以Shibor為基準的利率互換占比增長了近3倍。

利率衍生品市場發展現狀。2006年2月9日，中國人民銀行發布了《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，標志著中國利率互換市場的正式形成。自從利率互換市場形成以來，其在交易量、交易品種、參與機構等方面都得到了快速發展。從交易量來看，增長速度非常快。根據外匯交易中心統計數據，利率互換名義本金從2007年的2187億元增長到2013年的2.7萬億元。從交易品種來看，主要包括以Shibor O/N、FR007、Shibor 3M和1yr Depo為基準的產品，其中以FR007和Shibor 3M為基準的互換產品占領了市場的主要份額。從交易期限上來看，主要交易期限集中在5年 （包括5年）以下。從市場參與者來看，目前參與者主要包括政策性銀行、四大國有商業銀行、部分股份制銀行和外資銀行、部分保險公司以及一些商業銀行的存貸款企業客戶等。雖然政策法規允許企業客戶進行利率風險的套期保值，但是，現階段國內企業的參與度仍然相對較低。

發展利率衍生品市場

利率衍生品市場問題分析

金融衍生品是在利率市場化過程中以風險控制為目的的發展工具。建立一個高效金融市場所要求的利率自由化，將會為市場帶來更大的利率風險，作為風險對沖工具的利率衍生品是否能夠被有效地廣泛應用，取決于基準利率對風險管理者的配合度。在中國現有的框架里，短期同業資金市場交易量偏低導致短期限基準利率和同業市場融資成本存在偏差。目前，國內貨幣市場的交易仍主要集中于隔夜品種，2014年上半年，回購和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的80.6%和82.7%，而7天和3個月期限的交易量偏低。

同時，現有的利率政策框架使得長期限的利率互換水平和長期限的貸款利率的吻合度存在偏差。目前人民銀行為企業貸款設定了不同期限的貸款基準利率，而且貸款基準利率和貨幣市場基準利率關聯性較低，企業客戶難以大量使用利率互換工具來有效管理利率風險，進而導致長期限利率互換和客戶融資成本關聯性進一步下降。這個現象體現在不同金融產品在市場上交易的價差。過去五年，5年期Shibor利率掉期與5年期國債的利差最高與最低相差182個基點，而在過去的12個月內，最高與最低相差有94個基點。對比美國5年期Libor利率掉期與5年期國債的利差最高與最低相差，在同一期間分別是43個基點和22個基點，這一數據僅僅是中國的1/4左右。針對以上提出的在發展利率衍生品市場過程中存在的問題，可以從以下幾個方面增加衍生品對風險管理者的適合度。

發展利率衍生品市場的對策

進一步加強短期同業流動性市場建設。通過擴大交易主體范圍，增加可用于回購交易的證券種類，同時豐富回購交易期限以促進回購市場發展。國內短期貨幣市場期限集中于隔夜和7天，超過7天的資金市場受制于交易對手授信和質押式回購券種難以再抵押。目前銀行間市場上，傳統質押式回購份額占全部回購市場份額的95%以上，雙方交易對手如果進入一筆質押式回購后，質押債券僅僅是在中央登記公司凍結，回購雙方都無法動用。需要推進的地方在于：首先，大力推進買斷式回購，向國際市場管理機制靠攏，資金融出方在得到債券所有權后，可以直接在銀行間市場進行現券或回購交易，提高債券的流動性；其次，在標準銀行間質押回購合同上，根據2013年回購主協議提供的更多的方便性，可以通過增加抵押品市值盯市，由交易雙方自行協商，或通過中央債券登記公司提供盯市服務，為單筆交易提供更多的抵押品更換和增補功能，為現有的債券回購市場提供更適應市場發展的新功能。

更大力度推廣大額可轉讓存單。在推廣大額可轉讓存單的同時，應當增加同業短期限固定收益產品的交易，以此增加短期資金的透明度。增加和Shibor掛鉤資產的供給并提高其交易量，從而提高金融機構對Shibor的敏感度，尤其是針對大額同業存單，可以增加中長期限貨幣市場工具的供給，使較長期限的Shibor波動性增強，更加真實地反映資金價格。

目前的利率衍生品和企業長期限融資合適度較低是因為現行的利率政策框架。隨著利率市場化進程的推進，短期利率和企業長期融資利率關聯度會逐步上升。目前，銀行業和企業已經發行了以Shibor為基準的浮息債券、短期融資券和企業債券。在推進利率市場化期間，監管機構應當鼓勵Shibor在商業銀行內部資金轉移價格方面進一步推廣和應用，鼓勵發行更多以Shibor為基準的貸款產品和浮動債券來增加市場參與者對Shibor的敏感性和Shibor自身的波動性，同時鼓勵將Shibor作為一種風險管理工具來使用，增強利率衍生品工具的合適度。這樣，從公開市場操作到資金市場再到信貸市場，貨幣政策就可以完成順暢傳導，同時，企業也擁有了適合度更高的管理利率風險的工具。

完善利率衍生品體系，推廣利率期權的使用。利率期權是市場公認的基本衍生產品之一，也是風險管理的重要工具。其支付公式雖然十分簡單，卻能夠為客戶提供相當的靈活性，以滿足特定的風險管理需求。全球各主要結算貨幣，包括美元、歐元、日元、英鎊等，均有十分發達的利率期權市場。在亞洲，如新加坡元、港幣、韓元、泰銖、馬來西亞林吉特等幣種的利率期權市場也十分活躍。

目前，中國現有的可以用來管理利率風險的工具有債券遠期、國債期貨和利率互換交易等，這些均是為以線性風險為主的對沖工具，對于市場的波動沒有太大的防御能力。隨著利率市場化的推進，利率市場有可能出現波動，2013年中國10年期國債收益率的最高和最低差價為144bp，是之前三年平均的2.3倍。以做市商為代表的市場參與者可能承受巨大的損失，債券和利率互換市場的流動性也因此受到影響。國內金融市場對推出更有效、更靈活的風險管理工具的要求已經迫在眉睫。自2006年試點推出利率互換以來，交易量節節攀升，2014年上半年，日均名義本金額達到136億元。市場參與者的范圍也在不斷擴大，參與者對基礎的利率衍生品工具交易都積累了充分的經驗。2011年推出外匯期權以來，市場參與者對期權產品的特性和定價方法也有了充分的了解。債券市場中不斷涌現出與衍生產品有關的新的交易結構，而國債期貨也具備一定的期權特征。因此可以說，推出利率期權產品的時機已經基本成熟。

利率期權是一項規避利率風險的有效工具。借款人或者投資人通過利率期權，可以對利率風險進行更有效和更精確管理。現有的許多理財產品和浮動債券中都已經存在帶有期權性質的條款，而市場中缺乏有效的工具對相應的頭寸進行避險。與此同時，利率期權產品的推出將有助于人民幣利率市場化進程的深化，以及金融衍生品市場創新機制的轉變，并將為穩步推進金融衍生品的創新發展，對不斷豐富金融衍生品種類起到積極作用。推出利率期權產品，將彌補中國利率衍生產品架構中最后一個基礎產品的空白，對整個市場和各類市場參與者都會帶來極為積極和深遠的影響。

利率衍生品市場發展的意義

推進利率衍生品發展對金融市場向縱向和深度發展大有裨益。對金融市場而言，完整的利率衍生品架構，將為做市商和其他市場參與者提供更多的避險工具，以應對市場波動帶來的影響，從而提高他們為市場提供流動性的能力和積極性。市場參與者可以更準確地表達市場觀點，使買賣雙方的力量更加均衡，從而減少市場波動。對做市商而言，完善的利率衍生品市場意味著更多的風險管理方法。這可以增強做市商應對市場波動的能力，增強他們的交易積極性，從而能為債券市場提供足夠的流動性支持，有效降低市場單邊波動的幅度，使做市商能夠更好發揮市場穩定劑的作用。對債務發行和債務管理者而言，可以節省債務成本。以利率衍生品結構為核心的債務發行方案往往能顯著降低發行者的債務成本。債務發行人可在各類結構中靈活選擇對自己最為有利的發行方案。從利率市場的歷史走勢來看，隨著貨幣政策的變化，利率水平存在較大的周期性波動。而企業由于其資本結構、現金流狀況的約束，往往有其特定的債務成本要求，利率衍生品將有利于他們對債務成本進行有效地管理，從而讓金融市場更好地服務于實體經濟。

總的來說，利率衍生品市場的發展，使得市場參與者掌握更多的避險工具，有利于其更有效地管理利率風險；有利于提高債券和利率互換等利率基礎產品市場的流動性和價值發現的能力；有利于債券發行人和投資者更有針對性地管理其債務成本和投資收益。如同周小川行長所言：各種新興的業務、新興的業務方式，都將對利率市場化有積極的推動作用。隨著利率市場化的推進，衍生品市場將會迎來更加迅猛的發展。未來2?3年內，金融機構和企業將面臨管理利率風險的挑戰，接受和運用衍生品工具將會是關鍵所在。

（作者系德意志銀行（中國）副行長，環球市場部總經理）

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