法國興業銀行中國經濟學家姚煒：貨幣政策有望謹慎放松房地產市場進入調整期

《債券》：今年上半年，人民銀行已經兩次有針對性地下調部分金融機構的存款準備金率，以加強對“三農”和小微企業的支持。對于這種貨幣政策的調整您有何看法？

姚煒：不管是定向降準還是全面降準，對流動性的影響都是類似的，通過幾次定向降準也可以達到全面降準的效果。由于貨幣政策工具一般以調節量為主，因此很難做到結構性調整。而定向降準的好處在于，可以對經濟做一些結構性的調整，像再貸款，可以直接把錢交給需要的項目。

我認為如果經濟增速不再出現如一季度看到的快速下滑，就沒有必要再進行全面降準，央行對可以調結構的定向降準會加偏好。

《債券》：定向降準具有可以調結構的優勢，但市場也很擔心資金最后的流向，是否能達到調控目的。對此您怎么看？

姚煒：的確資金具有流通性，哪里回報高就去哪里。如果小微企業確實回報水平偏低，貨幣政策工具也無法準確控制資金的流向。因此，不管是定向降準還是政策微調，都只是周期性的政策，要解決小微企業融資難的問題，還是要靠改革，尤其是利率市場化的改革。

《債券》：為什么說利率市場化改革會有助于小微企業解決融資難問題？

姚煒：打破剛性對付是利率市場化中最為重要的部分。現在私營企業之所以融資難，而國有企業融資相對容易，正是因為國企有國家的信譽背書，即所謂的剛性對付。如果剛性對付打破，國企也要依靠經營狀況借貸，那么私營企業融資就會變得相對容易。

進一步說，按照其他國家的經驗，如果利率市場化可以更好地推進，直接融資的占比將會增大。大型企業可以通過債券等利率低于銀行的融資方式進行直接融資，這樣就迫使銀行業務向中小企業發展，并且更加重視風險評估，關注小微企業。雖然這將是一個很漫長的過程，但利率市場化確實在朝這個方向推進。

《債券》：利率市場化會不會造成利率越來越高？

姚煒：我認為并不一定。利率包括融資利率和投資回報，即存款利率。對于中國家庭來說，金融市場化最好的消息，就是令家庭金融資產的回報逐步上升，例如市場上的理財產品利率較存款利率要高。

但對于企業來說，利率不一定都會上升。如果是運營良好的企業，由于融資渠道較多，不一定必需通過銀行借貸，可以在由投資者評估風險后，通過債券市場直接融資，因此利率可能下降。而如果是低效率的企業，利率就可能上升。

如果看社會整體的平均融資成本，其實現在已經基本均衡了，一般來說，企業長期的融資成本應該和GDP的名義增速相當。中國現在的GDP增速接近8%，企業融資成本差不多也應是這個水平。

《債券》：貨幣政策在未來是否會進一步寬松？

姚煒：我認為央行在解釋貨幣政策時強調堅持審慎政策是不希望讓市場產生誤解，以為2009年、2010年出臺的刺激政策會重復。在實際操作中，貨幣政策仍然需要適時做出一些周期性調整，這個調整有一個結構性目標，就是中國要去杠桿。結構性目標決定了貨幣政策的整體去向不可能太寬松，但在經濟下滑的時期也可能出現適度放松。預計貨幣政策會有一定的放松，因為現在房地產的風險還沒有明顯化解，未來幾個月可能會看到一些有針對性的支持性政策。

《債券》：剛才提到國企剛性兌付的優勢可能會被打破。您認為國企改革下一步的方向是什么？如何利用資本市場的力量來推動其進行市場化改革？

姚煒：國有企業目前在人事、股權框架等方面都不是非常市場化。因此改革的方向很明確，就是國有企業也要市場化運營，以后要和民營企業一樣，在同樣的法理下、同樣的待遇下競爭。

因為國有企業現在改革的方向是國家要成為其股東，而不再是現在的管理人身份，所以國企的股權要可以買賣，將有更多的國企上市，更多的國有資產要進入金融市場。如果金融改革做得好，股票市場能夠重新贏得投資人信賴，則會有助于國有企業的改革。國有企業可以通過把股權賣給私人部門，部分緩解企業債務壓力，以及政府的債務壓力。

我覺得對于企業來說，要認識到資本市場最重要的是信譽，企業在這個市場中不是單邊索取資金、借一次錢就完了，而是要長期在這個市場中融資。目前企業沒有這樣的意識是因為其長期以來主要依靠銀行融資，和銀行建立好關系就可以。但是進入資本市場之后，債權融資、股權融資都需要和投資人建立長期的信任，需要進行不斷地溝通，比如通過信息披露來增加透明度、重視信息真實的價值等。

《債券》：您提到房地產市場存在一些風險，這種風險是否可控？長期來看房地產市場的調整對宏觀經濟會造成哪些影響？

姚煒：雖然最近宏觀經濟數據開始出現反彈，但是房地產的數據還處在下行通道中，無論是銷售、建設還是投資，增速都在下滑。不但是今年下半年，在未來幾年，房地產的調整都可能會給經濟帶來比較大的下行壓力。

我們通過比較2008年之前和之后城市人口的變化趨勢，發現在2008年之后，三四線城市的人口增速明顯下降，但是大量的房地產建設在2008年之后都集中在三四線城市，其總量占到中國房地產建設量的70%。基于這樣的供需背景，房地產市場如果沒有持續的高速信貸增速支撐，那肯定要進入下行通道。

我覺得未來幾年可能出現區域性泡沫破裂，溫州就是最好的例子。溫州的房地產價值在2010年達到高位后開始下跌，至今都沒有出現任何反彈跡象。所以在整體信貸并不寬松的環境下，部分城市漲價過頭或供給過度，會導致房地產出現價格調整；但全局系統性的風險應該是可以避免的。

房地產進入下行通道對于中國經濟長遠發展來說其實是有利的。中國的城鎮化現在最大的瓶頸，是大量農民工進城卻買不起房子，沒有辦法真正落戶。所以如果房地產價格回歸到一個比較合理的水平，可以促進城鎮化。而農民一旦落戶成為城市人，消費習慣就會改變，消費就會增加。另外，房地產作為金融資產對家庭的影響也很大，高房價會擠壓家庭消費，擠壓經濟體的信貸、投資等等。所以房地產價格合理的調整對于經濟發展是有利的。

《債券》：您對中國下一階段的經濟指標作何預測？

姚煒：總體來看，今年下半年的經濟增速反彈未必會很強勁，但下行空間也比較有限，所以我認為今年中國經濟的增速應該在7%～7.5%之間。

另外，中國經濟現在確實有風險，房地產是主要風險之一，與此相關的還有債務風險。雖然在未來幾年這些風險可能讓人比較擔心，經濟還會經歷較為困難的階段，但隨著改革的推進，中國經濟增長的質量已經開始提高，從長期來看，中國經濟的前景會越來越好。

專家簡介

姚煒，法國興業銀行中國經濟學家。復旦大學經濟學學士，美國Tufts University經濟學碩士。曾于科威特中國投資公司擔任宏觀研究分析師。榮獲第十二屆（2012）“遠見杯”宏觀經濟預測大賽“年度預測冠軍”稱號；2012年彭博中國經濟學家排名第二名。

（有頭像圖片，留適當位置）

責任編輯：孫惠玲 劉穎endprint