國債承銷團管理制度的國際經驗

李小虹

摘要：本文介紹了美國、日本、英國等國家國債承銷團的權利、義務、入選標準及績效評估等制度安排，以期為我國國債承銷團的制度設計提供借鑒。

關鍵詞：國債承銷團 招標 中標 做市

國債管理對于一國金融穩定與經濟持續平穩較快發展具有重要意義。縱觀發達經濟體國債市場發展歷程，每個政府在制定和實施國債管理政策的過程中，都需要與一群商業金融機構密切合作。本文將這類制度安排統稱為國債承銷團管理制度。以下本文將對比分析國債余額居中國之前的六個國家——美國、日本、英國、德國、法國和意大利的國債承銷團管理制度，以此為我國國債承銷團管理制度提供借鑒。

國債承銷團管理制度概覽

國債承銷團管理制度的內容，主要包括國債承銷團成員的義務與權利、成為國債承銷團成員的標準與程序、評估機制。各國國債承銷團管理制度既具有一定的共性，也存在較大差異。即使制度安排相似，具體名稱也可能各不相同。例如，美國、日本、英國、法國等一些經濟體實行一級交易商制度（Primary Dealer System），其中日本、英國分別稱其一級交易商為國債市場特別參與者（JGB Market Special Participants）與金邊債券做市商（Gilt-edged Market Maker）。

在不同的金融體系和經濟發展背景下，國債承銷團管理制度具有不同的特征。國債承銷團的主要職責是參與國債一級市場，確保國債發行、分銷給最終投資者。隨著國債市場的發展，它們通常也被要求成為做市商（Market Maker），在國債二級市場提供全部或部分國債的雙邊報價，以提高國債二級市場的流動性。在英國等經濟體，做市（Market Making）成為國債承銷團成員的首要義務。

國債承銷團管理體制可以分為債務管理辦公室主導型和中央銀行主導型兩類。大部分國家采用債務管理辦公室主導型管理體制，美國則是較為典型的中央銀行主導型。美聯儲于1960年建立了一級交易商制度，美國財政部負責國債管理，與美聯儲和一級交易商保持密切溝通。美聯儲要求一級交易商支持國債市場，其原因包括：一是國債市場是美聯儲開展貨幣政策公開市場操作的主要場所。二是國債收益率作為金融市場基準利率，對各類金融市場利率水平，進而對資源配置、宏觀經濟有舉足輕重的影響。上述因素以及紐約聯儲作為美國政府的財政代理人（Fiscal Agent）的現實情況，使得維持國債市場效率成為紐約聯儲對一級交易商的重要要求之一。

各國國債承銷團的義務比較

國債承銷團通常由商業金融機構組成，它們在國債市場上享有一定的權利，并承諾履行特定的義務。一般來說，義務主要包括持續積極地參與國債一級市場、提高和維持國債二級市場流動性和進行信息報告等。一些發達經濟體（美、法）不斷增加和細化對國債承銷團成員的中后臺效率、合規、內控、法律、監管及行為標準等方面的要求。

（一）持續積極地參與國債一級市場

在國債一級市場上，作為債務管理辦公室和投資者之間的中介，國債承銷團成員通常必須規律地參與國債招標，支持國債的發行；在招標前參與國債預發行市場。有的經濟體要求最低中標份額（英、法、德），有的要求最低投標份額（美），有的對中標和投標都有最低要求（日、意）。

1.最低中標要求

英國要求批發型金邊債券做市商在一級市場的認購份額應與其二級市場份額相當，標準為每個做市商3個月移動平均中標份額不低于全部國債發行量的2.5%。法國要求在競爭性招標中，每個一級交易商12個月移動平均中標份額不低于2%；短、中、長期三類國債中標份額的算術平均數必須大于2.5%。德國要求在每個日歷年度內，國債招標團成員加權國債承銷量占國債發行總量的比重不低于0.05%。意大利要求政府債券專業機構在國債一級市場的最低中標份額為全年通過招標發行國債的3%。表1列示了德國和意大利各期限國債所占權重的對比。

2.最低投標要求

美國要求一級交易商有效地（Meaningfully）參與美國國債的所有招標，每次最低投標量為招標量除以當時一級交易商的數目。

3.既有最低投標要求，又有最低中標要求

日本國債市場特別參與者最低投標量為計劃發行量的3%；在中標方面，要求在連續兩個季度內，對各類國債最低認購額為計劃發行量（本金）的1%。意大利在最低中標份額外，規定單一機構最低投標量為1500萬歐元。

4.投標價格必須合理

美國明確規定，在考慮市場波動和其他風險因素后，一級交易商的國債投標價格與國債預發行市場價格等相比必須合理。在一定時期內，如果一級交易商國債投標持續不具有競爭性，紐約聯儲可能會限制該機構參與部分或全部一級交易商便利或操作，如果該機構繼續達不到要求，將被暫停或中止其一級交易商資格。日本規定，在每次國債招標中，特別參與者必須以合理的價格進行投標。

5.防止國債招標后中標人過于集中于少數投資者

具體措施包括設置單一投標人最大投標量（美、意）、最大中標量（英）和報告義務（法）等。

6.其他要求

一些經濟體在國債招標中還設置了投標筆數、單一價位最大投標量等限制性要求。例如，意大利授權每個交易商最多進行3筆投標。法國在新的中長期國債前兩次發行和所有短期國債的發行中，要求每個參與者對短期（不含為現金管理目的而發行的短期國債）、中期和固定利率長期國債、浮動利率長期國債三者中每個價位的最大投標量分別為10億、6億、3億歐元。

（二）提高和維持國債二級市場流動性

大多數發達經濟體都要求國債承銷團成員在國債二級市場維持一定的交易份額，提供國債雙邊報價，少數經濟體（德）沒有國債二級市場義務要求。

1.國債二級市場交易份額要求

英國要求批發型金邊債券做市商在常規國債和指數國債二級市場上，每3個月的移動平均交易份額至少占2.5%。法國要求一級交易商在國債現券和回購市場上，交易范圍持續覆蓋所有國債產品，并且維持最低2%的交易份額。意大利要求政府債券專業機構必須具備在受管理的國債批發市場MTS1的一級交易商（做市商）資格。成為MTS做市商的條件之一是上年度在MTS交易量最低達到380億歐元。美國要求其一級交易商必須至少能夠在美國國債現券和回購市場持續開展大規模操作，如能夠在紐約聯儲開展交易的其他市場進行持續大規模交易則更好，但沒有明確數量要求。日本要求國債市場特別參與者必須在國債二級市場提供足夠的流動性。endprint