信用違約事件的蝴蝶效應及其積極意義

吳韌強

摘要：2014年一季度“11超日債”的實質性違約令市場情緒驟然緊張，債券市場、期貨市場、股票市場同時受到強烈沖擊。本文對信用違約事件對金融市場的影響進行了跟蹤分析，認為違約事件打破了剛性兌付慣例，引發金融市場短期內產生蝴蝶效應。長期來看，違約事件警示了投融資行為不可忽視信用風險，有利于促進資本市場健康發展。

關鍵詞：信用違約 超日債 資本市場 蝴蝶效應

2014年3月“11超日債”的實質性違約宣告了中國債市零違約神話的破滅，被業內稱為打破剛性兌付慣例的歷史性一刻。此后，違約事件也令金融市場在短期內產生連鎖反應，出現蝴蝶效應。

信用違約事件引發的蝴蝶效應

（一）引發債券市場對信用違約的顯著擔憂

在“11超日債”違約事件發生之前，近年來的債券市場已不乏風險事件，但最終都以政府兜底形式化解。因此，當超日債面臨償付危機時，市場普遍認為地方政府會出面支援。超日債的實質性違約超出了市場預期，打破了剛性兌付慣例，加重了投資者對信用風險的擔憂情緒，部分投資機構甚至認為超日債違約事件將拉開國內金融市場信用違約的序幕。如中金公司發出提醒，預計今年可能是國內金融市場發展至今信用違約風險最高的一年。

同時，違約風險并非只出現在債券市場，國內信托產品也將進入到期兌付高峰期，美銀美林預計未來一年內將有9家信托公司共涉及107億元資金的14只信托產品可能存在較高違約風險。

可見，超日債的違約令市場對發生信用違約事件的預期顯著上升。受此影響，金融市場發生了強烈的連鎖反應。

（二）引發金融市場連鎖反應

1.債券市場分化

違約事件引發債券市場分化，民營企業債券及債券基金發行受阻，地方債和城投債反而因此受益。

由于投資者對發生信用違約的預期驟升，信用債市場面臨風險重估，二級市場收益率顯著上行，機構在一級市場的購券熱情也迅速降溫。3月4日，“11超日債”違約；3月5日債市開盤后，“11中孚債”、“11蘇中能”、“12墨龍01”等多只民營企業信用債跌幅超過3%；中證公司債券指數1自3月4日起連續3天下跌，跌幅創近4個月新高。在市場情緒趨于謹慎、需求不足的背景下，多家企業取消或推遲原計劃的債券融資。3月5日至18日，不到半個月時間，已有上海均瑤集團、深圳同洲電子等26家企業發布了債券發行延遲或取消的公告，其中多數為民營企業。另外，債券基金出現小規模贖回潮，部分基金公司因持有“11超日債”，單只債券基金一周內被贖回2000萬元。同時，新發債券基金規模明顯萎縮，平均每只基金募集規模不足4億份，而去年同期的平均募集規模達35億份。

在民營企業信用受到沖擊的同時，“帶有政府背景的債券風險更低”的觀點則得到明顯強化，地方政府的發債速度明顯加快，僅2月底到3月初的兩周內，共發行債券82只，地方政府AA級債券與最高評級的中央政府債券之間的收益率差距收窄逾50個基點。此外，據光大證券統計，3月份城投債發行量由2月份的1006億元上升至1884億元。3月初發行的吉林鐵投債，其票面利率較兩周前由湖南懷化城投公司發行的懷化債降低近100個基點。

2.商品期貨、股票市場出現連鎖反應

長期以來，一些國內企業通過以銅為主的大宗商品貿易開展融資，利用銀行授信變相套現。2013年底，國內資金緊張加大了企業對商品融資的需求， 除融資銅外，鐵礦石、焦煤等品種也存在融資現象，且庫存量持續增長。自今年1月開始，因市場擔心中國經濟放緩，銅、鐵礦石等大宗商品期貨價格已出現下跌跡象，大宗商品價格的走低迫使融資貿易商拋售現貨以償還銀行貸款、釋放風險和彌補損失，這又會反過來進一步打壓期貨價格，形成惡性循環2。

市場對發生信用違約事件的預期上升后，加劇了商品貿易商對未來經濟前景的擔憂，一方面擔心企業資金流動性受到直接影響，另一方面擔心因商品價格繼續下滑、銀行要求追加融資保證金，增大企業償付壓力。這促使貿易商加速拋售融資商品、回籠資金，成為壓垮融資商品價格的最后一根稻草。超日債違約事件發生后，市場累積的負面情緒終于在3月10日周一集中爆發，國內期貨市場33個品種收跌，其中銅、鐵礦石、焦煤、焦炭、螺紋鋼等5個品種跌停，天膠、動力煤盤中觸及跌停。在期市暴跌帶動下，股市也遭遇“黑色星期一”，上證綜指跌破2000點重要心理關口，跌幅達2.8%，創業板指數跌幅高達6%，40余只股票跌停，滬深300指數期貨創去年8月以來最大單日跌幅。

本次蝴蝶效應不具有持續性

雖然短期內連鎖反應強烈，但由于相關行業并未如預期般加速下滑，經濟前景也并未持續加劇惡化，悲觀和恐慌情緒在短期得到集中充分釋放后，被市場逐漸消化，市場情緒趨于穩定，連鎖反應對市場的直接沖擊未能持久，負面影響正在消退。

1.債券市場活力逐步恢復

隨著上市公司年報的逐漸披露，光伏、鋼鐵、水泥、造紙等曾一度被投資者看淡的行業出現回暖跡象。例如，多數光伏上市公司成功扭虧為盈，大部分上市鋼企實現凈利潤同比增長。悲觀情緒逐步被市場消化。同時，債券市場資金面持續寬松，4月份以來，上海證券交易所7日回購定盤利率基本在3.5%左右波動，大幅低于去年年末6%～9%的水平，這為債市提供了較為充足的資金保障。因此，自4月份以來，盡管個別債務主體財務狀況令人擔憂，但整體來看，債券市場正在逐步恢復活力。

一方面，中證公司債指數自3月12日見底后持續走高，累計上漲1.47%，投資者對多數企業向好發展的信心有所提升；另一方面，中長期國債收益率自4月以來不斷下降3（見圖1），投資者預期持續得到改善。

2.商品期貨市場有所企穩，融資商品似有筑底跡象

受到信用違約預期沖擊，3月份國內大宗商品期貨價格指數4下跌1.04%，并創出10個月來新低。隨著負面情緒的釋放，進入4月份后，市場開始止跌回穩，5月期貨價格指數較3月最低點上漲1.8%。盡管商品期貨價格整體漲幅較小，向上動力有限，無法據此判斷期貨市場已徹底走出低谷，但除鐵礦石外融資商品漸有好轉，特別是期銅價格，似有筑底跡象。一方面，滬銅期貨價格指數自3月12日創出低點以來累計上漲12%，已基本收回3月10日暴跌以來的全部跌幅；另一方面，從CME精銅期貨機構持倉數據看，市場做空力量已達歷史峰值，銅價進一步持續下跌動能有限6。endprint

從債券市場及關聯市場的表現來看，信用違約事件的沖擊正在消退，短期影響有限。但是長期來看，信用違約事件對忽視信用風險的投資行為和融資行為具有重要警示作用，將對資本市場的健康發展產生深遠意義。

信用違約事件對資本市場的積極意義

（一）強化風險意識，引導資本市場健康發展

在成熟的金融市場，信用違約事件并不鮮見，是資本市場運行當中的正常現象。例如，美國債券市場在2007年至2011年就曾發生約400起違約事件。而在我國，伴隨債券市場擴容潮，融資企業資質整體下滑，信用風險日漸暴露，但最終都在利益相關方的努力下，通過剛性兌付成功化解。債券市場和信托市場始終維持“零違約”的非正常狀態。因此投資者認為，只要買入高收益信用債或信托產品即可獲得高收益，風險意識明顯淡化。在此背景下，實質性信用違約事件的發生將有利于市場參與者重新認識資本市場的風險和收益，提高風險意識和風險管理能力，從而引導市場健康發展。

（二）優化資金配置，更好支持實體經濟

當前，我國資本市場資金配置效率低下的現象嚴重，在隱性剛性兌付的預期下，相當部分的資金投入所謂“低風險，高收益”的各類金融產品中，從而影響了資本的正常流動，大量套利熱錢滯留在投機領域“空轉”，無法進入生產領域，嚴重阻礙了實體經濟發展。因此，信用違約事件對剛性兌付慣例的打破，有利于正確引導資金流向，更好地為實體經濟發展提供資金支持。

（三）加快淘汰過剩產能，優化經濟結構

2013年下半年以來，為推動經濟結構優化升級，國家加大對產能過剩行業的控制，相關企業貸款困難和融資成本高的現象日趨普遍。因此，部分企業便通過大宗商品貿易變相獲得融資，在一定程度上，延緩了淘汰過剩產能的步伐、削弱了調控政策效果。信用違約在商品市場引起的連鎖反應進一步暴露了商品融資問題。今年4月底，銀監會已著手摸底融資礦問題，未來對商品融資行為的監管力度有望加大，不規范的融資渠道會進一步收緊，這將倒逼產能過剩行業加快轉型重組，促進經濟結構持續優化。

（四）推升城投債需求，有助于化解地方債務問題

當前各地地方政府已普遍進入還債高峰時段。據審計署的審計結果顯示，在全國地方負有償還責任的10.9萬億元債務中，今年到期需償還的占22%，未來三年到期需償還的分別占17%、12%和8%。為化解地方債風險，發改委于今年年初提出“債務置換”的途徑，即通過發行長期低息企業債，置換短期高利率的地方政府債務，優化地方政府債務結構。由于資金緊張，今年年初城投類企業債發行利率一度高達9%，加大了“債務置換”的難度。信用違約事件發生后，因隱含政府信用支持、信用風險較小，城投債成為市場公認的安全投資品種，重新受到市場青睞，收益率步入下行通道。據光大證券統計，4月份城投債發行額為2381億元人民幣，創2002年以來新高，平均發行利率環比下降3個基點，5月平均發行利率環比繼續下降50個基點。信用違約推升的城投債需求為“債務置換”提供了良好的資金支持，有助于地方債務風險的化解。

注：

1.本文采用公司債指數而非企業債指數反映信用違約事件對債市的影響，原因在于，企業債中有相當一部分為地方融資平臺發行的城投債，信用違約事件對城投債的影響與對一般公司債和企業債的影響相反。

2.在重復抵押融資方式下，因貿易商只能在期銅市場對實際的銅庫存進行套期保值，當銅價大幅下跌時，銀行提高抵押物數量的要求便因高杠桿而加倍，貿易商資金鏈很有可能因此斷裂。

3.一般來說，中長期國債收益率與經濟走勢呈負相關。當投資者預期經濟復蘇或繁榮時，購入中長期國債，從而壓低國債收益率；當投資者看淡經濟前景，則拋售中長期國債，推高收益率。

4.本文采用由第一財經和南華期貨公司編制的大宗商品期貨價格指數。

作者單位：武漢大學

責任編輯：孫惠玲 廖雯雯endprint