我國房地產企業橫向并購研究
——以萬科并購南都為例

（塔里木大學經濟與管理學院 新疆阿拉爾 843300）

近年來，我國房地產市場蓬勃發展，2006、2007年進入房地產市場開發的井噴時期，2008年雖受全球金融危機的影響，但房地產上市公司的數量卻呈現只增不減的勢頭。從2010年開始，隨著國家對房地產市場和土地政策調控力度的加大，使得房地產市場形勢嚴峻，引起行業內并購交易數量不斷飆升，僅2010年我國房地產行業就發生84起并購交易，金額也出現大幅上升。至2013年我國房地產市場并購交易達148起，并購總額達82.83億美元。

萬科企業股份有限公司 （以下簡稱“萬科”）是我國最大的專業住宅開發企業，它是通過并購成長和壯大起來的，我們通過萬科橫向并購南都集團（以下簡稱“南都”），來探索房地產企業是如何通過并購擴張實現戰略目標、擴大效益、穩定市場的。

一、并購雙方背景

（一）主并方——萬科。萬科成立于1984年5月，1988年進入住宅行業，1991年成為深交所第二家上市公司，1993年將大眾住宅開發確定為公司核心業務，2007年末，躋身全球最大的住宅企業行列。經過多年努力，“萬科”現已成為行業第一個全國馳名商標。

（二）被并購方——南都。南都集團成立于1991年，在杭州、上海、長沙等地儲備近千公頃的土地資源，用于開發城市住宅等多元化房地產項目。上海中橋基建（集團）股份有限公司是其控股子公司，自2000年起進入房地產開發領域。南都集團有三個主要負責房地產業務的子公司，分別設在浙江省南部、上海、蘇州南部，在本文中，將這三個子公司合稱為“南都”。

二、萬科并購南都動因及過程

（一）動因。進入21世紀，面臨房地產市場的競爭壓力，萬科橫向并購南都，一方面可減少競爭者數量，降低競爭強度；另一方面可獲取土地資源，避免生產能力過分擴張，保持長期的獲利機會。在2004年底，84.32%的資產負債率使得南都面臨資金鏈斷裂、瀕臨破產的危險。南都想退出房地產市場，但成本較高，因此通過被并購來化解危機成為南都的必然選擇，一方面可融通資金，另一方面可讓自己全身而退又繞過退出難的問題，這為萬科并購南都提供了契機。

（二）過程。萬科歷經三年，經過三次股權置換，最終控股南都房產業務，其并購過程如表1所示。

表1 萬科并購南都過程

三、萬科并購前后與同行業財務狀況比較

由于萬科一直處于房地產行業龍頭老大的地位，直接將其財務指標與整個行業相比，難以全面反映績效變化情況，故本文選取2004-2013年滬深兩市房地產企業綜合實力排名靠前、發展較為穩定的8家房地產上市公司（包括：保利地產、陸家嘴、中國招商地產、金融街、北辰實業、金地集團、中華企業、中國萬科），對它們同期經營績效進行研究，將計算出的每年財務指標均值數據作為同行業標準，將萬科并購前后的財務指標與該行業標準數據進行橫向比較分析。

（一）盈利能力。盈利能力反映了公司在一定時期內賺取利潤的能力，利潤率越高，盈利能力就越強。萬科并購前后與同行業盈利能力指標比較如表2所示。從表中我們發現：2004-2013年萬科凈資產收益率與同行業走勢相似，2004-2007年由于并購影響有小幅度波動，2008年金融危機后呈上升趨勢，且高于同行業水平，說明并購對萬科的影響隨時間推移顯現。總資產收益率在2004-2007年有小幅度波動，從2007年后呈明顯下降趨勢，這是由于數次增發股票和可轉換公司債券發行后，負債和總資產同步增長所致。主營業務利潤率雖低于同行業均值，但與同行業發展趨勢相似，這是因為萬科的主營業務是商品住宅，其收入占了大部分的銷售收入。伴隨著并購交易的結束，凈利潤的增長程度小于資產規模的擴張程度，2009年主營業務利潤率與同行業差距開始加大。

（二）成長能力。成長能力是公司生產經營過程中的增長能力。萬科并購前后與同行業成長能力指標比較如表3所示。從表中我們發現：并購后萬科成長能力明顯提升，并購后的第一年2007年成長能力指標提升尤為突出，擴大資產規模使得總資產增長率有明顯提高，主營業務收入增長率和凈利潤增長率分別是并購前一年的5倍和2倍，其數值也明顯高于同類企業指標均值。自2008年受金融危機影響，萬科成長能力下降，隨著金融復蘇，到2011年有所提升，但是成長能力增長的持續力量稍顯不足。

表2 萬科并購前后與同行業盈利能力指標比較

表3 萬科并購前后與同行業成長能力指標比較

表4 萬科并購前后與同行業償債能力指標對比

表5 萬科并購前后與同行業營運能力指標比較

（三）償債能力。通過償債能力分析可判斷企業償債能力強弱，從而發現企業運營過程中存在的財務風險。萬科并購前后與同行業償債能力指標如上頁表4所示。從表中我們發現，萬科流動比率波動較大，萬科并購南都，導致近40億元現金的流出，公司短期償債能力下降。2009年流動比率雖有所提升，但近幾年整體均低于同行業均值，說明萬科存在短期償債風險。而資產負債率總體呈上升趨勢，且高于同行業均值，負債持續增長是因為萬科加大土地的儲備力度，開發周轉加快。總之，對于資本密集型的房地產行業，并購會對公司財務狀況產生巨大壓力，公司有可能面臨資金鏈斷裂的潛在風險，這是房地產企業并購前需謹慎考慮的關鍵點。

（四）營運能力。營運能力反映了企業資金周轉狀況，萬科并購前后與同行業營運能力指標比較如上頁表5所示。從表中我們發現：萬科存貨周轉率和總資產周轉率稍低，且呈逐漸下降趨勢，這是由于萬科并購后業務規模擴大，造成存貨積壓所致，同時2008年金融危機導致大量購房者擱置購房計劃，市場積累大量購房供給，在政府政策刺激下，2009年購房需求加大，存貨周轉率和總資產周轉率上升。營運能力減弱是整個房地產行業面臨的共同問題，盡管萬科在并購后營運能力有所下降，但整體上看，萬科的存貨周轉率和總資產周轉率持續大于同行業均值，總資產周轉率與存貨周轉率的下降幅度也比同類企業小，總之，萬科在并購后的營運水平仍處在行業高端，營運能力較好。

四、萬科并購后存在的問題及解決方案

（一）不足。

1.并購導致萬科償債能力下降，資金供應不足，財務風險加大。萬科的流動比率從2006年的2.19下降到2007年的1.96，至今仍處于下降趨勢且總體低于同行業均值。萬科的帶息負債從2006年的133億上升到250億，資產負債率逐年升高，說明萬科并購后存在資金鏈斷裂的危機，資金來源渠道比較狹窄，萬科的財務壓力逐漸加大。

2.房市成交量萎縮，房地產商空置率上漲。萬科2007-2013年的總資產周轉率由0.47降為0.32，存貨周轉率由0.41下降為0.32，兩個指標一直處于下降趨勢，不過整個房地產行業在限制貸款、限制購買和其他宏觀調控政策的壓力下，周轉率狀況也不佳。萬科作為房地產的龍頭企業，要想擺脫這種困境，必須提高成交量，這樣才能提高周轉率，從而降低公司的財務風險。

（二）解決方案。

1.適時補充自有資金，控制自有資金與負債資金比例。針對萬科資產負債率過高的問題，公司應在經營過程中，適時補充自有資金，做好科學的資金收支計劃，嚴格按照房地產企業的工程進度付款，控制好自有資金與負債資金的比例，才能避免財務風險影響萬科的持續經營和健康發展。

2.優化存貨結構，適度控制存貨數量。對于公司存貨比重過大，周轉率下降的問題，管理層應充分意識到存貨數量過大將會帶來的風險和問題，積極做好相關的風險預防和規避工作，進一步優化存貨結構，控制好存貨數量，采取一定的促銷手段，這樣不僅能減少存貨的比重，也能為企業回籠資金。

五、對我國房地產企業橫向并購的政策建議

（一）土地資源獲得與戰略版圖擴展。對房地產企業來說，土地資源的獲得與戰略版圖的擴展是企業并購的主要動機，并購驅動者應充分考量目標企業和自身在資源、戰略方面的匹配度，然后做出判斷。

（二）注重并購前后資金鏈管理。房地產企業生產經營對資金的需求量很大，沒有資金支撐，將寸步難行。很多目標企業企圖通過被并購來融通資金，因此在房地產行業的并購交易中，現金成為主要支付方式，這會給對價支付方帶來巨大壓力，使之面臨資金鏈斷裂風險，因此并購前后對主并方資金的合理預算顯得尤為重要。

（三）政府相關政策出臺與強化并購監管。房地產行業有著不同于一般行業的特性與背景，并購中難免出現特殊問題，針對房地產企業并購，需要出臺一系列有針對性的法規對我國房地產行業的并購市場從各個方面進行規范和調整。

（四）加快中介機構發展。我國并購中介機構發展剛剛起步，數量少且工作效率較低，并購的參與度較低，這在一定程度上限制和阻礙了我國并購市場的發展，因此加強對中介機構的培育和支持，努力建設一批專業的高水平的房產中介機構對于房地產行業的發展至關重要。

總之，萬科通過橫向并購南都，實現了擴張的戰略目標，成為國內第一家年銷售突破千億的房地產開發商。如今，萬科開始深化對綠色人居環境的研究，并在社區、辦公場所推動節能、環保的改進，為社會和諧貢獻力量，我們相信萬科明天將會更加美好！