我國房地產(chǎn)企業(yè)橫向并購研究
——以萬科并購南都為例

（塔里木大學經(jīng)濟與管理學院 新疆阿拉爾 843300）

近年來，我國房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展，2006、2007年進入房地產(chǎn)市場開發(fā)的井噴時期，2008年雖受全球金融危機的影響，但房地產(chǎn)上市公司的數(shù)量卻呈現(xiàn)只增不減的勢頭。從2010年開始，隨著國家對房地產(chǎn)市場和土地政策調(diào)控力度的加大，使得房地產(chǎn)市場形勢嚴峻，引起行業(yè)內(nèi)并購交易數(shù)量不斷飆升，僅2010年我國房地產(chǎn)行業(yè)就發(fā)生84起并購交易，金額也出現(xiàn)大幅上升。至2013年我國房地產(chǎn)市場并購交易達148起，并購總額達82.83億美元。

萬科企業(yè)股份有限公司 （以下簡稱“萬科”）是我國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，它是通過并購成長和壯大起來的，我們通過萬科橫向并購南都集團（以下簡稱“南都”），來探索房地產(chǎn)企業(yè)是如何通過并購擴張實現(xiàn)戰(zhàn)略目標、擴大效益、穩(wěn)定市場的。

一、并購雙方背景

（一）主并方——萬科。萬科成立于1984年5月，1988年進入住宅行業(yè)，1991年成為深交所第二家上市公司，1993年將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務，2007年末，躋身全球最大的住宅企業(yè)行列。經(jīng)過多年努力，“萬科”現(xiàn)已成為行業(yè)第一個全國馳名商標。

（二）被并購方——南都。南都集團成立于1991年，在杭州、上海、長沙等地儲備近千公頃的土地資源，用于開發(fā)城市住宅等多元化房地產(chǎn)項目。上海中橋基建（集團）股份有限公司是其控股子公司，自2000年起進入房地產(chǎn)開發(fā)領域。南都集團有三個主要負責房地產(chǎn)業(yè)務的子公司，分別設在浙江省南部、上海、蘇州南部，在本文中，將這三個子公司合稱為“南都”。

二、萬科并購南都動因及過程

（一）動因。進入21世紀，面臨房地產(chǎn)市場的競爭壓力，萬科橫向并購南都，一方面可減少競爭者數(shù)量，降低競爭強度；另一方面可獲取土地資源，避免生產(chǎn)能力過分擴張，保持長期的獲利機會。在2004年底，84.32%的資產(chǎn)負債率使得南都面臨資金鏈斷裂、瀕臨破產(chǎn)的危險。南都想退出房地產(chǎn)市場，但成本較高，因此通過被并購來化解危機成為南都的必然選擇，一方面可融通資金，另一方面可讓自己全身而退又繞過退出難的問題，這為萬科并購南都提供了契機。

（二）過程。萬科歷經(jīng)三年，經(jīng)過三次股權(quán)置換，最終控股南都房產(chǎn)業(yè)務，其并購過程如表1所示。

表1 萬科并購南都過程

三、萬科并購前后與同行業(yè)財務狀況比較

由于萬科一直處于房地產(chǎn)行業(yè)龍頭老大的地位，直接將其財務指標與整個行業(yè)相比，難以全面反映績效變化情況，故本文選取2004-2013年滬深兩市房地產(chǎn)企業(yè)綜合實力排名靠前、發(fā)展較為穩(wěn)定的8家房地產(chǎn)上市公司（包括：保利地產(chǎn)、陸家嘴、中國招商地產(chǎn)、金融街、北辰實業(yè)、金地集團、中華企業(yè)、中國萬科），對它們同期經(jīng)營績效進行研究，將計算出的每年財務指標均值數(shù)據(jù)作為同行業(yè)標準，將萬科并購前后的財務指標與該行業(yè)標準數(shù)據(jù)進行橫向比較分析。

（一）盈利能力。盈利能力反映了公司在一定時期內(nèi)賺取利潤的能力，利潤率越高，盈利能力就越強。萬科并購前后與同行業(yè)盈利能力指標比較如表2所示。從表中我們發(fā)現(xiàn)：2004-2013年萬科凈資產(chǎn)收益率與同行業(yè)走勢相似，2004-2007年由于并購影響有小幅度波動，2008年金融危機后呈上升趨勢，且高于同行業(yè)水平，說明并購對萬科的影響隨時間推移顯現(xiàn)。總資產(chǎn)收益率在2004-2007年有小幅度波動，從2007年后呈明顯下降趨勢，這是由于數(shù)次增發(fā)股票和可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，負債和總資產(chǎn)同步增長所致。主營業(yè)務利潤率雖低于同行業(yè)均值，但與同行業(yè)發(fā)展趨勢相似，這是因為萬科的主營業(yè)務是商品住宅，其收入占了大部分的銷售收入。伴隨著并購交易的結(jié)束，凈利潤的增長程度小于資產(chǎn)規(guī)模的擴張程度，2009年主營業(yè)務利潤率與同行業(yè)差距開始加大。

（二）成長能力。成長能力是公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中的增長能力。萬科并購前后與同行業(yè)成長能力指標比較如表3所示。從表中我們發(fā)現(xiàn)：并購后萬科成長能力明顯提升，并購后的第一年2007年成長能力指標提升尤為突出，擴大資產(chǎn)規(guī)模使得總資產(chǎn)增長率有明顯提高，主營業(yè)務收入增長率和凈利潤增長率分別是并購前一年的5倍和2倍，其數(shù)值也明顯高于同類企業(yè)指標均值。自2008年受金融危機影響，萬科成長能力下降，隨著金融復蘇，到2011年有所提升，但是成長能力增長的持續(xù)力量稍顯不足。

表2 萬科并購前后與同行業(yè)盈利能力指標比較

表3 萬科并購前后與同行業(yè)成長能力指標比較

表4 萬科并購前后與同行業(yè)償債能力指標對比

表5 萬科并購前后與同行業(yè)營運能力指標比較

（三）償債能力。通過償債能力分析可判斷企業(yè)償債能力強弱，從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)運營過程中存在的財務風險。萬科并購前后與同行業(yè)償債能力指標如上頁表4所示。從表中我們發(fā)現(xiàn)，萬科流動比率波動較大，萬科并購南都，導致近40億元現(xiàn)金的流出，公司短期償債能力下降。2009年流動比率雖有所提升，但近幾年整體均低于同行業(yè)均值，說明萬科存在短期償債風險。而資產(chǎn)負債率總體呈上升趨勢，且高于同行業(yè)均值，負債持續(xù)增長是因為萬科加大土地的儲備力度，開發(fā)周轉(zhuǎn)加快。總之，對于資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，并購會對公司財務狀況產(chǎn)生巨大壓力，公司有可能面臨資金鏈斷裂的潛在風險，這是房地產(chǎn)企業(yè)并購前需謹慎考慮的關鍵點。

（四）營運能力。營運能力反映了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況，萬科并購前后與同行業(yè)營運能力指標比較如上頁表5所示。從表中我們發(fā)現(xiàn)：萬科存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率稍低，且呈逐漸下降趨勢，這是由于萬科并購后業(yè)務規(guī)模擴大，造成存貨積壓所致，同時2008年金融危機導致大量購房者擱置購房計劃，市場積累大量購房供給，在政府政策刺激下，2009年購房需求加大，存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升。營運能力減弱是整個房地產(chǎn)行業(yè)面臨的共同問題，盡管萬科在并購后營運能力有所下降，但整體上看，萬科的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)大于同行業(yè)均值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率的下降幅度也比同類企業(yè)小，總之，萬科在并購后的營運水平仍處在行業(yè)高端，營運能力較好。

四、萬科并購后存在的問題及解決方案

（一）不足。

1.并購導致萬科償債能力下降，資金供應不足，財務風險加大。萬科的流動比率從2006年的2.19下降到2007年的1.96，至今仍處于下降趨勢且總體低于同行業(yè)均值。萬科的帶息負債從2006年的133億上升到250億，資產(chǎn)負債率逐年升高，說明萬科并購后存在資金鏈斷裂的危機，資金來源渠道比較狹窄，萬科的財務壓力逐漸加大。

2.房市成交量萎縮，房地產(chǎn)商空置率上漲。萬科2007-2013年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.47降為0.32，存貨周轉(zhuǎn)率由0.41下降為0.32，兩個指標一直處于下降趨勢，不過整個房地產(chǎn)行業(yè)在限制貸款、限制購買和其他宏觀調(diào)控政策的壓力下，周轉(zhuǎn)率狀況也不佳。萬科作為房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，要想擺脫這種困境，必須提高成交量，這樣才能提高周轉(zhuǎn)率，從而降低公司的財務風險。

（二）解決方案。

1.適時補充自有資金，控制自有資金與負債資金比例。針對萬科資產(chǎn)負債率過高的問題，公司應在經(jīng)營過程中，適時補充自有資金，做好科學的資金收支計劃，嚴格按照房地產(chǎn)企業(yè)的工程進度付款，控制好自有資金與負債資金的比例，才能避免財務風險影響萬科的持續(xù)經(jīng)營和健康發(fā)展。

2.優(yōu)化存貨結(jié)構(gòu)，適度控制存貨數(shù)量。對于公司存貨比重過大，周轉(zhuǎn)率下降的問題，管理層應充分意識到存貨數(shù)量過大將會帶來的風險和問題，積極做好相關的風險預防和規(guī)避工作，進一步優(yōu)化存貨結(jié)構(gòu)，控制好存貨數(shù)量，采取一定的促銷手段，這樣不僅能減少存貨的比重，也能為企業(yè)回籠資金。

五、對我國房地產(chǎn)企業(yè)橫向并購的政策建議

（一）土地資源獲得與戰(zhàn)略版圖擴展。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，土地資源的獲得與戰(zhàn)略版圖的擴展是企業(yè)并購的主要動機，并購驅(qū)動者應充分考量目標企業(yè)和自身在資源、戰(zhàn)略方面的匹配度，然后做出判斷。

（二）注重并購前后資金鏈管理。房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營對資金的需求量很大，沒有資金支撐，將寸步難行。很多目標企業(yè)企圖通過被并購來融通資金，因此在房地產(chǎn)行業(yè)的并購交易中，現(xiàn)金成為主要支付方式，這會給對價支付方帶來巨大壓力，使之面臨資金鏈斷裂風險，因此并購前后對主并方資金的合理預算顯得尤為重要。

（三）政府相關政策出臺與強化并購監(jiān)管。房地產(chǎn)行業(yè)有著不同于一般行業(yè)的特性與背景，并購中難免出現(xiàn)特殊問題，針對房地產(chǎn)企業(yè)并購，需要出臺一系列有針對性的法規(guī)對我國房地產(chǎn)行業(yè)的并購市場從各個方面進行規(guī)范和調(diào)整。

（四）加快中介機構(gòu)發(fā)展。我國并購中介機構(gòu)發(fā)展剛剛起步，數(shù)量少且工作效率較低，并購的參與度較低，這在一定程度上限制和阻礙了我國并購市場的發(fā)展，因此加強對中介機構(gòu)的培育和支持，努力建設一批專業(yè)的高水平的房產(chǎn)中介機構(gòu)對于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展至關重要。

總之，萬科通過橫向并購南都，實現(xiàn)了擴張的戰(zhàn)略目標，成為國內(nèi)第一家年銷售突破千億的房地產(chǎn)開發(fā)商。如今，萬科開始深化對綠色人居環(huán)境的研究，并在社區(qū)、辦公場所推動節(jié)能、環(huán)保的改進，為社會和諧貢獻力量，我們相信萬科明天將會更加美好！