虛設還是威懾:退市制度市場效應研究

晏艷陽+趙民偉

基金項目：國家自然科學基金重點項目（71031004）、國家自然科學基金創新研究群體項目（71221001）、教育部創新團隊項目（IRT0916）、湖南省自然科學基金創新群體項目（09JJT02）

摘 要：通過建立動態博弈模型分析股市摘牌的作用機理，實證研究"ST預警-摘牌"退市體系的市場認可程度。結果發現,雖然退市預警制度在短期內能較好地向市場傳達風險信號，但在中長期里給予了投資者投機炒作的空間，這有助于解釋為何以往理論研究與市場觀察結果相悖；即便我國股市摘牌強度相對較低，但市場能識別摘牌強度的信號并對其做出顯著反應，摘牌起到了"殺雞儆猴"的威懾作用。

關鍵詞： ST預警；股市摘牌；市場效應；ST投資策略；動態博弈

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217(2014)03-0031-06

一、引言

2012年6月28日，上海證券交易所發布了《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》，通過增加五個退市指標，簡化退市程序和設立風險警示板等七項措施，進一步完善了上市公司退市制度，并引發了理論界和實務界有關退市制度的系列討論。在學界大部分學者是圍繞ST預警制度進行討論,即：一是制度機理的討論，包括運用模型來預測上市公司被ST的可能性［1］，與國外上市公司數據作對比分析并提出僅以連續兩年虧損即被ST的不合理性［2］；二是制度實施效果的檢驗，包括觀察ST公布和ST撤銷的市場反應［3，4］，被ST股票的整體交易特征和估值［5］，以及分析成功撤銷ST公司的資產特征和盈利能力［6］,大多數研究認為,ST警示能夠發揮預期中的作用。然而,市場觀察發現,被風險提示的ST股票反而由于其高重組和極低退市預期成為市場追捧的對象，重組、扭虧和股改的炒作題材不斷，市場內幕交易和非理性投機氛圍濃厚,退市制度被批判為形同虛設。那么，為何理論研究與市場觀察相悖，退市制度又是否形同虛設呢？

以往對退市制度的實施效果檢驗僅涉及了ST制度而忽略了摘牌的作用和影響。ST僅是風險提醒而不具備真正意義上的處罰，而摘牌才是處罰的落實，其既是支持ST預警威脅的承諾行動，也是最終實現市場汰弱功能的關鍵環節，是"ST預警摘牌"退市體系中不可或缺的一部分。雖然學者在極低的退市股票比例數據面前，對中國股市摘牌效率的這一問題不存在爭議，但對摘牌的具體指標和程序改進還是進行過討論［7］，只是沒有對摘牌效率和作用進行市場數據檢驗。

為此，本文將在以往僅包含退市制度初期的較短時間研究基礎上，拓展包含較長研究區間并將其分段，以觀察隨著退市制度變遷和市場環境變化、市場反應變化；其次在檢驗上，迄今多數研究只檢驗了其公告日前后的短期市場效應，本文將考察退市制度的中長期效應，對這一問題的研究能夠解釋ST預警的市場悖論；最后針對文獻中缺乏對摘牌的市場效應研究，通過建立動態博弈模型在理論上分析摘牌的作用機理，并且實證檢驗摘牌的市場效應。

二、理論分析與假設提出

我國退市體系經歷了從無到有的變遷過程，大致可以分為三個階段：1998年頒布的《關于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》正式拉開了ST預警制度的序幕，直到2001年推出《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》和第一支正式被摘牌的股票，這期間是我國退市制度的探索階段；2001~2005年是退市制度的修繕階段，期間接連出臺多部法規文件，包括修改四年連續虧損為終止上市標準，取消PT實施*ST，提供終止上市的公司后續出路等，確立了"ST預警-摘牌"的退市體系；2006年以后的退市制度基本穩定下來，但每年被摘牌股票數量很少，由"只進不出"轉變為了"難進難出"的市場體制。在不同階段市場對退市制度的反應應該不同，并且隨著退市制度的逐步完善、市場對退市制度的逐步適應以及市場機制的逐步成熟，在總體上應該表現出更為理性的變化趨勢。為此，提出假設1。

財經理論與實踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)晏艷陽,趙民偉：虛設還是威懾：退市制度市場效應研究

假設1：市場認可退市制度的短期警示作用，并且逐步表現出更為理性的市場反應。

由于監管層在維持社會、資本市場穩定和保護投資者的考慮下對問題股票的容忍度較高，以及上市公司"殼資源"稀缺性的原因，市場上有三股強大的生存訴求：一是地方政府自身作為國企的大股東或出于政績的考慮，會花費巨額財政資金維持當地上市公司使其得以繼續存活；二是殼資源的高價值性使得被摘牌等同于巨額損失，雖然短期內不容易得到實質性的改善，但上市公司能通過盈余管理或"二一二"等機會主義行為方法繼續生存；三是非上市公司在未達到或較難獲取上市資格時，希望通過殼資源的重組獲得向社會公眾融資的通道，這也讓問題上市公司得以死而復生。在這三股作用力下，市場會忘掉退市制度曾經的短時風險警示，使得市場上存在著"ST→保殼→重組→爆炒"的傳統炒作邏輯。為此，提出假設2。

假設2：退市預警制度不僅不能在中長期里起到警示作用，而且會鼓勵市場的投機炒作行為。

摘牌作為退市體系的保證與落實，本文通過建立動態博弈模型來分析其作用機理和產生的市場影響。博弈主體是制定退市制度的監管者與投資者（市場）。假設在股票被ST后，監管者可以通過修訂退市制度和控制監管強度，有摘牌、重組和保持ST三種策略選擇，概率分別為p、q和（1-p-q）。投資者可以通過觀察得知監管者的策略選擇概率，由此選擇是否參與投機炒作。設定模型中的支付向量分別是：（1）監管者選擇摘牌時，若投資者選擇投機會全部虧損，收益率等于-1，監管者成本主要是兩項：一是投機成本r，是投資者對劣質股票投機所引起的資源浪費和風險泡沫積聚等；二是股票退市成本d，是股票退市后的后續管理和對社會、資本市場穩定產生的影響；若投資者選擇不投機則收益為0，監管者的成本為d；（2）由于短期內公司的經營能力很難改善，假設ST公司被摘帽是重組成功，投資者選擇投機能獲得較高收益率x，監管者的成本為r；不選擇投機，博弈雙方的收益都為0；（3）由于監管者的退市制度和監管強度是長期穩定的，若選擇保持ST，則會進入下一輪的重復博弈，因此令投資者選擇投機的收益為E(S)，監管者的收益是E(R)-r,其中E(R)<0；投資者選擇不投機的收益為0，監管者的收益為E(R)。該博弈模型的博弈樹見圖1。

圖1 ST后的摘牌博弈模型

求解模型可得，投資者選擇不投機能獲得的期望收益為0，選擇投機所能獲得的期望收益是:

E(S)=-p+xqp+q=x-Q1+Q（1）

其中Q=pq,0≤p,q≤1,x＞0

Q是摘牌概率相對于重組概率的比值，是監管者為使退市成為可置信威脅而做出的承諾行動，本文將Q定義為退市承諾。當p=0時，即1998年以前中國不存在預警和退市機制以前的情況，選擇投機的期望收益為x，因此在這種無退市風險的環境下，投資者為了獲取較高的收益必然會對問題股票進行炒作。由式（1）可見，投機重組成功的問題股票可獲得的收益（x）與監管者的退市承諾（Q）之間的關系，決定了投資者是否選擇投機。

因此，結合中國股市摘牌較少的事實，摘牌可能產生兩種截然相反的市場效應：（1）"狼來了"效應，由于最終被真正摘牌的公司極少，讓市場認為ST預警是一個不可置信威脅，因此會選擇忽視監管者的摘牌行為，享用較高的收益預期和"可控"的退市風險；（2）"殺雞儆猴"效應，雖然每年被摘牌股票數量少，但是缺乏保護的投資者將面臨股票退市后的過大損失，或是中國監管者由于制度缺失而偏愛于修正體制等原因，使投資者對摘牌行為敏感，因此摘牌能起到"殺雞"的威懾作用。為此，提出假設3。

假設3A：現有摘牌行為對市場投機炒作沒有實質性影響。

假設3B：現有摘牌行為對市場投機炒作有威懾作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

研究樣本數據來自CSMAR，選取1998~2011年A股主板市場上被ST的公司共計519家，剔除ST公告前后60天存在其他重大事件的，或ST公告前后存在超過5天不連續交易的股票，最后剩下的樣本有397只股票。

（二）假設1的檢驗方法

采用分區段的事件研究法來考察ST公告的短期市場效應。在每一時間區段內，以股票的ST公告為研究事件，由于ST公告日股票要停牌一天，所以選取以ST起始日為中心的期間作為事件窗口。中國證監會于2001年推出了業績預警制和預虧公告日，要求年度業績預警和預虧的公司必須在年后的二月底之前向投資者公告，而年報披露日是在4月底之前，這說明將被ST的公司會在ST公告日的前40至60天發布預虧公告，因此本文的事件窗口為（-60，60），即從ST公告日前60天到ST公告日后的60天；估計窗口是（-210，-61），即從ST公告前61天到前210天，共計150天。選用-210天到-61天作為清潔期。

（三）假設2的檢驗方法

通過構建ST股票組合投資策略分析退市預警制度在中長期里的市場效應。由于市場對當年被ST的股票有負面反應，該投資策略是在t年的1月份選取t-1年被ST的股票構造新的投資組合，在t年年末結束該組合，在1月份由于停牌未交易的股票不會被選入股票組合中。考慮到現有退市制度中從ST到被最終摘牌的程序較長，在被摘牌前會發布退市風險警示（標記*ST），因此，能夠假設該組合投資策略能規避股票被摘牌所帶來的影響。組合中的股票年收益率以年末收盤價和年初開盤價進行計算，然后選用特雷諾測度和詹森測度來評價該組合投資策略的經風險調整后收益。

（四）假設3的檢驗模型

由于股票被摘牌后將退出主板市場，市場交易受到極大限制，其數據的獲取較為困難。為了解決以上問題，采用"領先-滯后方法"將當期的摘牌強度轉化為下期的市場信息認知，考察摘牌強度對退市制度市場反應的解釋能力，以此來判斷摘牌行為對市場投機炒作是否有威懾作用。假設投資者完全以上一年度的退市信息作為對監管者策略選擇概率的認知，本文選用第二部分中的概率p和Q作為摘牌強度的代理變量，以第t-1年的市場股票被摘牌數與新增ST股票數的比率作為摘牌概率p的代理變量，以第t-1年ST股票摘帽數與新增ST股票數的比率作為重組成功概率q的代理變量，第t-1年股票被摘牌數與摘帽數之比則是退市承諾Q的代理變量，摘牌行為的短期市場影響模型設定如下：

Impi,t=αi+β1delistt-1+Σjβ1+jmarcontrolj,i,t

Σkβ1+kcomcontrolk,i,t-1+εi,t（2）

因變量Impi,t表示市場在t時期對問題股票i的反應，分別用股票i在ST公告區間的個股累積超額收益和被ST前60天的實際平均收益率來衡量，delistt-1表示摘牌強度，同時在現有文獻研究的基礎上，引入其他可能對退市制度的反應產生影響的兩組控制變量：marcontrolj,i,t是市場交易特征，包括綜合市場收益率和個股換手率；marcontrolk,i,t-1是公司特征，選取規模、資本負債率、賬面市值比、實際控制人屬性和被ST原因。

摘牌行為的中長期市場影響模型設定如下：

YRi,t= αi+β1delistt-1+Σjβ1+jmarcontrolj,i,t

Σkβ1+kcomcontrolk,i,t-1+εi,t（3）

該模型是從摘牌對構建的ST投資策略收益影響的視角來考察摘牌的中長期市場效應，YRi,t是t年構建的ST投資組合中股票i的年收益率，同樣選取股票市場收益率、公司規模、資本負債率、實際控制人屬性和被ST原因作為控制變量。

四、實證結果與分析

（一）退市預警制度的短期和分階段表現

1.短期表現。

實證結果顯示ST公告日出現了較大且統計顯著的負超額收益，這說明ST公告短期內能達到監管者所預期的向市場傳達風險信息的作用，市場對此具有顯著的負面反應，支持假設1。

2.分階段情況。

觀察圖2可以發現，每個時間段的累積超額收益率在ST公告日附近都表現出"跳躍式"地急劇下降，ST制度一直都能在短期內對市場起警示風險的作用，并且市場對退市制度的反應確實逐步表現得更為理性，與假設1一致。在退市制度探索階段，市場反應最慢，累計超額收益持續下降直至公告日后的50天才開始修正回調，這種反應不足說明市場還無法準確判斷新制度的利空程度。在修繕階段，市場對ST公告的反應最不劇烈，累積超額收益在公告日后第8天達到-6.04%的最低值后開始回調，到16日達到-3.16%后基本上保持穩定，暗示著ST制度在這一階段警示作用較弱，可能是由于退市制度的不穩定和市場投機炒作氛圍較濃厚所致。在穩定階段，由于股權分置改革完成和機構投資者增加等原因，市場理性程度增加，在實證結果上主要表現在：相比前兩個階段，這期間的累積超額收益在ST公告日之前就顯著為負，公告日之后以最短的時間調整（第5天）并穩定在較低水平。

圖2 ST公告前后的日平均超額收益和累積超額收益

（二）退市預警制度在中長期的表現

受篇幅限制文中未展示結果，構建的投資組合雖然其中有6年的超額收益率為負，但是平均每年能獲得4.5%的超額市場收益率，13年累積能獲取58.2%的超額市場收益率。從經風險調整后的評測值（Treynor=45.7%，Jensen a=12.8%）上也可以判斷，雖然構建的投資組合并不是每一年都能戰勝市場，但是在中長期里它能戰勝市場獲取超額收益，因此ST股票很顯然成為了能在中長期里獲取超額收益的較好投機品種，退市預警制度不能達到警示釋放風險的目的，ST股票整體上所表現出來的投機炒作空間鼓勵了投資者的機會主義行為，證明了假設2。

（三）摘牌的市場效應

1.短期效應。

由于ST公告的CARi,t值均顯著為負，因此CARi,t值越小說明公告后的市場反應越強烈，反之亦反。從表1可見，在控制其它變量的情況下，摘牌強度的參數估計值都顯著為負，這意味著摘牌行為對ST預警有顯著的正向支持作用。以模型1為例，當摘牌概率增加1%時，時間窗口內的平均個股累積超額收益率會負向增加0.193%，即摘牌會增加市場的反應強度，該實證結果支持了假設3B。觀察實證模型中公司特征控制變量可以發現：市場對大企業被ST的反應較小，可能是出于"大而不倒"的認知；市場所不認可的高賬市比企業在被ST后，其負向反應也更為劇烈；資產負債率高的企業具有較大的破產風險，被ST警告時，其股票下挫幅度更大；實際控制人為國有的企業其受ST公告的影響也較?。籓ther的系數則再次驗證了前部分所得出結論，即市場對其它單因素所導致被ST的反應更加大?？紤]到公司會在ST處理前發布業績預警，市場會預期將被ST的股票而提前反應，因此本文選用在被ST前60個連續交易日的個股實際平均收益率作為市場的反應變量，模型3和模型4繼續支持了假設3B，以模型4為例，當退市承諾增加1%時，問題股票在被ST前60日的平均收益率將下降0.01%。綜上所述，摘牌在短期內增加了市場對ST預警的反應程度，表現出顯著的威懾作用，實證結果支持假設3B。

表1 摘牌的短期市場效應

變量

模型1：CARi,t(-5，5)

模型2：CARi,t(-5，5)

模型3：ave60

模型4：ave60

系數

t值

系數

t值

系數

t值

系數

t值

C

-27.38***

-2.97

-29.98***

-3.25

0.94*

1.85

0.81

1.60

pt-1

-19.30***

-2.82

-1.66***

-4.41

Qt-1

-9.47**

-1.97

-1.01***

-3.63

MRt

-3.15***

-3.89

-3.19***

-3.86

-0.05

-1.18

-0.06

-1.40

TORi,t

-0.59***

-3.53

-0.59***

-3.30

-0.03***

-3.61

-0.04***

-3.68

sizei,t-1

2.35***

3.64

2.57***

4.00

-0.04

-1.10

-0.03

-0.72

BMi,t-1

-5.47***

-2.54

-5.69***

-2.61

-0.16

-1.32

-0.16

-1.33

levi,t-1

-1.24

-1.57

-1.39*

-1.76

-0.08*

-1.77

-0.08**

-1.95

state

1.87*

1.67

1.94*

1.72

0.001

0.02

0.00

0.07

finance

-2.24

-1.26

-2.65

-1.49

0.07

0.71

0.04911

0.5

other

-4.78**

-2.49

-4.95**

-2.56

-0.03

-0.30

-0.04203

-0.4

N

397

397

397

397

F值

8.36

7.78

3.79

3.08

調整R2

0.14

0.13

0.06

0.0451注：下標i表示股票i，t表示第t期，CAR(-5，+5)是股票被ST前五日到后五日的累積超額收益，ave60是被ST前60天的實際

平均收益率，c是回歸截距項，MR是第t期的綜合市場收益率，TOR是股票換手率，size是期末的流通市值取自然對數，BM是期末的

賬市比，lev是公司年報中披露的資產負債率，state終極控制人國有為1，finance是股票i被ST的原因是連續虧損的單因素，other是

股票i被ST原因是其它單因素時取1的啞變量。

2.中長期效應。

從表2解釋變量p和Q的符號可以判斷摘牌強度負向影響ST投資組合策略中個股的平均收益率，因此，實證結果在中長期里仍然支持假設3B。以模型5為例，在控制市場交易特征和公司特征時，摘牌概率增加1%時會降低ST投資組合中個股平均收益率0.77%?？梢?，摘帽成功概率q與市場收益率MR顯著正相關性，可能是由于在市場行情較好時，資本市場更為活躍，同時宏觀經濟基本狀況較好時，ST公司能通過并購重組或是經營環境改善成功扭虧為盈的概率也更大，即摘帽成功概率q也更大。雖然因此影響了退市承諾Q在模型6中的顯著程度，但其系數符號仍為負，并且在剔除了MR的模型7中顯著為負。

表2 摘牌的中長期市場效應

變量

模型5:YRi,t

模型6：YRi,t

模型7：YRi,t

系數

t值

系數

t值

系數

t值

C

0.546

1.41

0.384

0.98

5.749***

9.30

pt-1

-76.512**

-2.45

Qt-1

-33.218

-1.54

-186.709***

-5.05

MRt

1.090***

31.93

1.095***

31.83

sizei,t

-3.474

-1.21

-2.247

-0.79

-41.753***

-9.24

levi,t

-0.112*

-1.79

-0.108*

-1.72

0.079

0.72

state

2.806

0.56

2.199

0.44

-1.942

-0.22

finance

0.310

0.04

-0.934

-0.12

53.591***

3.86

other

-8.461

-0.97

-9.334

-1.07

19.604

1.29

N

490

490

490

F值

189.83

187.92

16.29

調整R2

0.73

0.73

0.16注：YRi,t是股票i的在第t年考慮現金紅利再投資的年個股回報率，其它同表1。

（四）拓展性分析

在第二部分的動態博弈模型中,當投資者選擇投機時（E(S)＞0），監管者所獲得的期望收益是：

E（R|E(S)＞0)=-1p+q·r-pp+q·d（4）

其中r＞0,d＞0

當投資者選擇不投機時（E(S)<0），監管者所獲得的期望收益是：

E（R|E(S)＜0)=-pp+q·d=Q1+Q·d（5）

比較式（4）和（5），可以推斷E（R|E(S)＞0)＜E（R|E(S)＜0)，即投資者選擇投機時監管者的成本更大。因此，模型的均衡狀態應該是監管者努力降低投資者的預期收益，直到投資者選擇不投機，然而這種理想的均衡狀態與中國股市的現實情況存在差異，造成這種差異的可能原因有：（1）早期資本市場的主要目的是解決國有企業融資問題，其相對封閉并且政府信用擔保能力強大到能夠將泡沫風險抑制在可控范圍內，因此，投機成本r還不足以激勵監管者做出改變。（2）由于缺乏退市后投資者保障制度和法律法規，股票退市對社會和資本市場的穩定所造成的影響相當大，退市成本d要遠遠大于投機成本r，d才是監管者更為關注和擔心的成本。（3）模型中忽略了一項重要而且數值較大的制度變革成本，即改變概率p和q所需支付的成本，正如諾斯所提出的路徑依賴理論，社會中的制度變遷一旦進入某一路徑，就可能對這種路徑產生依賴，因此，變革制度所要付出的成本可能是巨大的。

由式（4）和（5）推斷，監管者可以通過選擇降低x和d來減少自身成本。x代表投機ST重組成功所能獲取的收益，而重組是內幕交易的溫床，建立完善的信息披露機制，加強對內幕交易的監管和問責等方式能夠降低x值。降低d值可以通過健全司法體制來幫助投資者維權，以及多層級交易市場，都有利于降低退市對社會穩定的影響。

在Q=x，投資者無論投機與否其期望收益都為0的特殊情況時（E(S)=0），令投資者對投機行為的偏好為y，求解監管者在此時的期望收益是：

E(R|E(S)=0)=-yp+q·r-pp+q·d（6）

由式（6）可以發現只要市場對投機炒作的偏好不為0，就會增加監管者的成本。在該狀況下，監管者可以通過宣傳價值投資理念、引進長期資本和機構投資者等方式來增進市場理性，即降低對投機炒作的偏好（y）。

五、結 論

以上對我國實施退市制度以來的市場效應進行實證檢驗，發現雖然中國股票市場還未能達到強勢有效市場，但對ST公告的短期市場反應逐漸成熟。ST預警制度在短期里能較好地向市場傳達風險信號，卻在中長期里給予投資者投機炒作空間，這種在短期和中長期的差異表現能解釋在研究中發現的ST預警作用與市場觀察中ST股票被追捧炒作的悖論。

摘牌作為退市制度的核心和實質環節，其作為處罰的落實既是支持ST預警威脅的承諾行動，也保證了市場的汰弱功能，即使我國股票市場的摘牌效率飽受詬病，市場依然能夠發現識別摘牌強度的信號并對其做出顯著反應。盡管如此，結合我國股票市場汰弱功能的不足表現和ST股票過度投機的市場觀察，可以得知摘牌也僅是"殺雞儆猴"的威懾作用。

參考文獻：

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［2］姜國華,王漢生.上市公司連續兩年虧損就應該被ST嗎［J］.經濟研究,2005，(3):100-107.

［3］王震,劉力,陳超.上市公司被特別處理公告的信息含量與影響因素［J］.金融研究,2002，(9):61-71.

［4］唐齊鳴,黃素心.ST公布和ST撤銷事件的市場反應研究［J］.統計研究,2006，(11):43-47.

［5］張海燕,陳曉.投資者是理性的嗎［J］.金融研究,2008，(1):119-130.

［6］馮蕓,劉艷琴.上市公司退市制度實施效果的實證分析［J］.財經研究,2009，(1):133-143.

［7］李自然,成思危.完善我國上市公司的退市制度［J］.金融研究,2006，(11):17-31.

［8］Liu L.X., T. M. Whited, and L. Zhang. Investmentbased expected stock returns ［J］. Journal of Political Economy, 2009, 117(6): 1105-1139.

(責任編輯:王鐵軍)

Nominal or Deterrent：Market Effect of Delisting System

YAN Yanyang， ZHAO Minwei

(College of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079,China)

Abstract：This paper builds a dynamic game model to analyze the mechanism of delisting, and conducts an empirical study on the public acceptance of special treatment and delisting system. The empirical analysis shows that although the special treatment can release the delisting risk in the short term, it encourages speculation in the medium and long term. This can explain the difference between the theoretical research and market watch. Despite the inefficient delisting system, the market can identify the delisting signal and make significant reactions, so delisting can act as a deterrent.

Key words：Special treatment; Delisting; Market effect; ST investment strategy; Dynamic game

參考文獻：

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［3］王震,劉力,陳超.上市公司被特別處理公告的信息含量與影響因素［J］.金融研究,2002，(9):61-71.

［4］唐齊鳴,黃素心.ST公布和ST撤銷事件的市場反應研究［J］.統計研究,2006，(11):43-47.

［5］張海燕,陳曉.投資者是理性的嗎［J］.金融研究,2008，(1):119-130.

［6］馮蕓,劉艷琴.上市公司退市制度實施效果的實證分析［J］.財經研究,2009，(1):133-143.

［7］李自然,成思危.完善我國上市公司的退市制度［J］.金融研究,2006，(11):17-31.

［8］Liu L.X., T. M. Whited, and L. Zhang. Investmentbased expected stock returns ［J］. Journal of Political Economy, 2009, 117(6): 1105-1139.

(責任編輯:王鐵軍)

Nominal or Deterrent：Market Effect of Delisting System

YAN Yanyang， ZHAO Minwei

(College of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079,China)

Abstract：This paper builds a dynamic game model to analyze the mechanism of delisting, and conducts an empirical study on the public acceptance of special treatment and delisting system. The empirical analysis shows that although the special treatment can release the delisting risk in the short term, it encourages speculation in the medium and long term. This can explain the difference between the theoretical research and market watch. Despite the inefficient delisting system, the market can identify the delisting signal and make significant reactions, so delisting can act as a deterrent.

Key words：Special treatment; Delisting; Market effect; ST investment strategy; Dynamic game

參考文獻：

［1］同生輝,李文中.中國上市公司退市風險預測模型研究［J］.經濟學動態，2011,(10)：73-76.

［2］姜國華,王漢生.上市公司連續兩年虧損就應該被ST嗎［J］.經濟研究,2005，(3):100-107.

［3］王震,劉力,陳超.上市公司被特別處理公告的信息含量與影響因素［J］.金融研究,2002，(9):61-71.

［4］唐齊鳴,黃素心.ST公布和ST撤銷事件的市場反應研究［J］.統計研究,2006，(11):43-47.

［5］張海燕,陳曉.投資者是理性的嗎［J］.金融研究,2008，(1):119-130.

［6］馮蕓,劉艷琴.上市公司退市制度實施效果的實證分析［J］.財經研究,2009，(1):133-143.

［7］李自然,成思危.完善我國上市公司的退市制度［J］.金融研究,2006，(11):17-31.

［8］Liu L.X., T. M. Whited, and L. Zhang. Investmentbased expected stock returns ［J］. Journal of Political Economy, 2009, 117(6): 1105-1139.

(責任編輯:王鐵軍)

Nominal or Deterrent：Market Effect of Delisting System

YAN Yanyang， ZHAO Minwei

(College of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079,China)

Abstract：This paper builds a dynamic game model to analyze the mechanism of delisting, and conducts an empirical study on the public acceptance of special treatment and delisting system. The empirical analysis shows that although the special treatment can release the delisting risk in the short term, it encourages speculation in the medium and long term. This can explain the difference between the theoretical research and market watch. Despite the inefficient delisting system, the market can identify the delisting signal and make significant reactions, so delisting can act as a deterrent.

Key words：Special treatment; Delisting; Market effect; ST investment strategy; Dynamic game