政治聯系債務融資與企業研發投入來自中國上市公司的經驗證據

王宇峰+張娜

基金項目：湖南省社科基金（13YBA075）

摘 要：以2009~2012年連續四年披露研發投入的中國上市公司為樣本，實證檢驗政治聯系、債務融資對企業研發投入行為的影響。結果表明，企業的研發投入面臨債務融資約束，債務融資比例（銀行借款）與研發投入強度之間呈現負相關關系，長期借款對研發投入強度的債務制約作用比短期借款更大，政治聯系對企業的研發投入產生了"擠占"效應，抑制了R&D投資，雖然給企業帶來了一定的長期債務資源，但并未能如預期產生顯著的"資源效應"，扭轉企業債務融資困境。

關鍵詞： 研發投入；債務融資；債務期限結構；政治聯系

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217(2014)03-0060-05

一、引 言

2012年10月，國家統計局發布了《2011年全國科技經費投入統計公報》，全社會研究與開發（以下簡稱R&D）經費投入力度繼續加大。2011年我國共投入R&D經費8687億元，比上年增加1624.4億元。R&D經費投入穩定增長的態勢反映了"十二五"開局之年，我國在奮力實現"提高自主創新能力，建設創新型國家"宏偉目標進程中又邁出了堅實的一步。但是，目前我國R&D經費投入強度僅為1.84%，仍處于全球中等水平。企業作為創新主體，研發投入遠遠不夠，頻頻陷入研發困境，融資難已成為制約企業加大研發投入的關鍵因素。

投資需要融資，在我國銀行間接融資主導模式的金融體系下，債務融資（銀行信貸融資）到目前為止仍是企業外部融資的主要來源，債務融資無疑是解決企業研發投資不足的關鍵。而現有的大部分研究都是從企業負債總量對債務融資進行研究,即將各種負債看成是同質的,缺乏對債務結構的具體研究。

任何企業投資行為都會受到制度環境的影響，債務融資對企業投資行為的影響也總是在一定制度環境下產生的。我國現階段處于社會主義市場經濟體制的逐步完善期，這一時期政府對經濟活動的干預迫使企業通過與政府或政府官員建立政治聯系來獲取市場競爭優勢。企業政治聯系己經逐漸發展成為政府、市場乃至法律制度的一種替代機制。從這個意義上講，企業政治聯系就是一種重要的制度環境。因此，將研究置于政治聯系的制度環境下，更好地探索解決企業R&D投入所面臨的債務融資困境。

為此，本文將區分債務融資期限結構對企業R&D投資強度的影響效應，以揭示企業研發投入所面臨的債務融資約束現狀。并將債務融資對R&D投資的影響研究置于目前的制度環境下，研究債務融資對R&D投資強度的影響，以期尋求解決企業研發投入所面臨的債務融資困境之法。

二、理論分析與研究假設

（一）債務融資與企業研發投入

在我國銀行間接融資主導模式的金融體系下，企業的融資性債務資金主要來源于銀行借款，因此，本文的研究主體是銀行債務融資對企業研發投資的影響。

Jensen and Meckling(1976)在對代理成本的研究時提出了股東-債權人沖突對投資決策的兩大影響: 資產替代與投資不足。資產替代問題是指股東將貸款資金投資于一個較高風險（相對于獲得貸款時債務人所理解的投資風險）的項目，使貸款的實際風險增大，從而剝奪債權人的財富，降低了這筆貸款負債的價值。股東與債權人之間存在的這種信息不對稱和道德風險，會使得債權人收取"檸檬溢價"，提高貸款利率，或是不愿意貸款給高風險企業［1］。Myers(1977) 則對投資不足現象進行了剖析。他將企業的投資機會看作是買入期權，當投資產生的未來現金流入至多等于債權人所要求的報酬時，股東和經理人會放棄這些投資，即使這些投資項目的凈現值為正，從而產生投資不足，因此，負債削弱了企業對好項目進行投資的積極性。而企業的研發投入是風險大、周期長、信息不對稱程度高的投資活動，這使得債權人對企業更難實行監控，同時，研發活動也給經理人和股東提供了更多的機會實行這種資產替代，也更容易產生投資不足。因此，高研發密度的企業更難獲得銀行信貸的支持［2］。

對于銀行債權人來說，企業的投資類別不同，銀行所面臨的違約風險也就不同。而相對于固定資產投資，無形資產的投資可監控性低，使得銀行面臨的風險更大。尤其是我國銀行在信貸資源稀缺和確保信貸資產質量的前提下，必然會偏愛低風險、高收益的項目，致使高風險的企業研發活動缺乏銀行信貸的支持。為此，提出假設1。

假設1：銀行借款與企業研發投入強度顯著負相關。

負債融資對企業投資行為的另一重要影響是債務期限結構。不同的債務期限結構對企業投資支出產生的制約作用并不相同，長期借款與研發投入強度之間的相關程度和短期借款與研發投入強度之間的相關程度也必然存在差異。短期負債使企業經常面臨還本付息的壓力，而且要求企業經常重新簽訂債務契約，因而短期負債可以降低資產替代的動機和控制投資不足的問題。同時，當企業面臨破產時，短期債務融資更有利于債權人收回資金，從而更有利于保護債權人利益。因此，短期債務融資對企業的約束效應有限。長期債務由于數額巨大、期限較長、債權人風險較大, 債權人更有監督和約束企業投資行為的動機［3］。企業的研發投資具有高風險性、高信息不對稱性和可供抵押貸款有形資產有限性的特征，使得債權人對其投資行為難以估價、難以控制，從而使得長期借款對企業的研發投資會產生更大的約束效應。為此，提出假設2。

財經理論與實踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)王宇峰，張 娜：政治聯系、債務融資與企業研發投入來自中國上市公司的經驗證據

假設2：長期借款對企業研發投入的債務制約作用比短期借款更大。

（二）政治聯系、債務融資與研發投入

債務融資對企業投資行為的影響總是受到制度環境的制約。中國法律、金融等制度還不健全，使得與政府建立聯系便是債務融資影響企業研發投入的重要制度環境。Pfeffer等（1972）基于資源依賴理論將董事會看做組織與外界接觸的"閥門"，從外部環境中獲取資源傳遞給組織，董事會成員特別是重要的董事會成員，如董事長或總經理，就成為企業與政府建立聯系獲取稀缺資源的重要渠道［4］。因此，本文以公司董事長或總經理任職經歷為切入點，研究董事長、總經理與政府建立的政治聯系是否有助于優化債務融資結構，從而促進企業研發投入。

企業與政府之間建立的政治聯系，是一把雙刃劍。江雅文等（2011）的研究表明，政治聯系不僅具有"資源效應"，而且具有"擠占效應"［5］。"擠占效應"表現為企業與政府形成的政治聯系花費了企業大量的資金，擠占了包括研發在內的生產活動的資源，進而扭曲了資源配置效率。政治聯系的"資源效應"主要體現在企業可以獲取政府控制的資源，例如融資的便利和優惠，從而影響企業的經濟行為。

對于高密度的研發企業來說，一方面，其在創新能力發展上與政府有著共同的目標和利益，而國有銀行的政府背景必然會使其在放貸對象的選擇上受到政治目標的影響，政治聯系帶來的"資源效應"會削弱債務融資約束，緩解債權人（銀行）與股東的沖突，企業可以依托與政府的聯系從銀行獲得融資的便利，從而直接增加可用于研發活動的銀行借款；另一方面，政治聯系有助于企業在政府的支持下獲得銀行等金融機構的長期貸款，從而改善研發投入的債務融資結構。相對于短期貸款，國有銀行發放的長期貸款更易受到政府的干預。高密度的研發企業由于受到政府特殊的金融扶持政策，降低了債務契約的履約成本。長期借款對研發投入強度的債務制約作用將會因其具有政治聯系而減弱，從而導致具有政治聯系的企業在缺乏債權人保護的環境下仍能獲得銀行長期貸款的支持，這為企業利用其獲得較長期限銀行貸款來覆蓋自身研發活動所需的投入，提供了一個可能的操作空間。為此，提出假設3。

假設3：與無政治聯系的企業相比，有政治聯系的企業可以優化債務融資結構，削弱債務融資約束，從而促進企業研發投入。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2009~2012年在上海證交所和深圳證交所的A股上市公司，剔除ST公司以及金融類公司，對研發投入數據進行手工收集（財務報表資料來自于巨潮資訊網），收集原則如下：(l)如果企業在董事會報告中針對研發費用投入進行了披露，則以此披露的金額作為企業的研發費用數據。(2)如果在董事會報告未披露，則選擇附注中"開發支出"項目的開發階段支出本期增加額除以本期開發支出占本期研究開發項目支出總額的比例的數值作為本年研發投入數據。搜集得到345家上市公司連續四年披露研發費用，再剔除其他變量缺失的樣本，最后共得到1148個樣本觀測值（287家上市公司）。本文所使用其他變量數據均來源于國泰安數據庫。

（二）模型與變量

借鑒陸正飛（2005)關于負債對企業投資行為的研究模型［6］，結合本文研究目的，建立回歸模型。

1.為了檢驗債務融資對R&D投資強度的影響，建立模型（1）和（2）。

RDIi,t=α0+α1LAi,t-1+α2(CF/K)i,t+

α3Qi,t+α4(S/K)i,t+α5∑INDi,t+

α6∑YEARi,t +ε (1)

RDIi,t=α0+α1LTDi,t-1+α2STDi,t-1+

α3(CF/K)i,t+α4Qi,t+α5(S/K)i,t+

α6∑INDi,t+α7∑YEARi,t+ε (2)

2.為了從政治聯系的角度檢驗債務融資對R&D投資強度的影響，建立模型（3）和（4）。

RDIi,t=β0+β1Pol+β2LAi,t-1+

β3LAi,t-1×Pol+β4(CF/K)i,t+

β5Qi,t+β6(S/K)I,t+β7∑INDi,t+

β8∑YEARi,t +ε (3)

RDIi,t=β0+β1Pol+β2LTDi,t-1+

β3LTDi,t-1×Pol+β4STDi,t-1+

β5 STDi,t-1 ×Pol+β6 (CF/K)i,t+β7Qi,t

+β8(S/K)I,t+β9∑INDi,t+β10∑YEARi,t+ε(4)

在模型中用滯后一期的債務融資變量LAi,t-1與滯后一期的債務融資結構變量LTDi,t-1和STDi,t-1，是因為當企業進行當期投資決策時，一般是由期初的融資結構決定。模型各變量具體定義參見表1。四、實證結果

（一）數據分析與描述性統計

1.不同行業下的數據分析。根據證監會對上市公司分類的方法（除其中制造業繼續劃分為小類外，其他行業以大類為準，并剔除金融行業），將287個樣本分為20個行業。從表2可以看出，研發投入相對最多的是信息技術業，其余前十位的大都屬于制造行業，特別是電子、機械、醫藥等制造業，是高密度研發投入行業，且債務融資大體與研發強度呈現負相關關系。高研發投入的企業的債務融資結構也極其不合理，短期借款是債務融資的主要來源，而各行業具有政治聯系的企業也普遍較多，體現了政治聯系在高密度研發企業中的普遍性。

表1 變量定義和計算

變量含義

變量名

計算方法

研發投入

強度

R&D

研發投入強度=研發費用/主營業務收入

債務融資

LA

銀行借款（LA）=（長期借款+短期借款）/總資產①

債務期限

結構

LTD

等于長期借款占總負債比例

STD

等于短期借款占總負債比例

政治關系

Pol

當有政治聯系時，取值為=1，否則，為0②

資本存量

K

等于年初總資產

現金流量

CF

等于經營活動現金流量凈額

銷售額

S

等于主營業務收入

企業價值

Q

Q即托賓Q，等于企業市場價值除以期末總資產

行業

IND

行業啞變量，用來控制行業因素的影響③

年份

YEAR

年度啞變量，本文共統計2009~2012年上市公司數據，共3個啞變量

表2 行業研發強度排序

排名

行業

研發

強度

債務

融資

債務期

限結構

長期借

款比率

（%）

短期借

款比率

（%）

行業中有

政治聯系

的公司

比例(%)

1

信息技術業

0.0906

6.21

4.30

53.27

50.00

2

電子制造業

0.0523

12.34

18.26

62.20

52.96

3

機械、設備制造業

0.0403

13.41

19.60

69.83

73.87

4

石油、化學制造業

0.0376

17.33

12.81

69.10

72.38

5

其他制造業

0.0314

13.74

14.72

56.71

85.71

6

醫藥制造業

0.0309

16.86

12.34

78.01

73.68

7

建筑業

0.0304

28.01

37.61

62.39

100.00

8

社會服務業

0.0291

6.73

0.00

83.33

50.00

9

金屬、非金屬制造業

0.0233

27.56

23.86

70.80

53.33

10

造紙、印刷制造業

0.0215

17.95

11.92

78.55

57.14

2.主要變量的描述性統計。從表3可以看出，我國上市公司的R&D投資強度均值為3.73%，R&D投資水平不高。一般認為，企業R&D投資強度達到2%，企業才能生存；達到5%，企業才具有競爭力（潘承烈，2006）。考慮到上市公司是中國企業的優質部分，本文選取的是連續四年披露研發數據的上市公司，其研發活動相對比較頻繁，由此可以推斷，中國企業整體R&D投資強度會更低。表3還顯示具有政治聯系的企業占了總樣本的67.57%，說明企業與政府存在政治聯系已成為比較普遍的現象。從債務融資的總量LA來看，中國上市公司銀行借款率普遍偏低，均值為16.40%，這與我國銀行目前采取惜貸的政策密切相關。其中，長期負債比率均值為17.53%，短期負債比率為68.84%，說明目前上市公司債務融資來源中主要是依靠短期借款，得不到長期借款的支持。

表3 單變量的描述統計分析表

變量

極小值

極大值

均值

標準差

R&D

0.000001

0.828393

0.03732937

0.046928935

LA

0.000000

0.805098

0.16404397

0.138938247

LTD

0.000000

1.000000

0.17530820

0.257948842

STD

0.000000

1.000000

0.68843054

0.369506600

CFK

-0.300409

0.375494

0.05385650

0.077934254

Q

0.709008

15.298951

2.51027164

1.623777095

SK

0.050634

3.516935

0.75821095

0.449895405

Pol

0.000000

1.000000

0.67567568

0.468385645

（二）實證分析

1.債務融資對企業R&D投入強度的影響（見表4）。模型（1）中，α1=-0.073小于0，且在1%上顯著，說明債務融資對企業研發投入存在較強的約束作用，銀行借款與企業研發投入強度顯著負相關，假設1得證。模型（2）中LTDi,t-1的參數的絕對值大于STDi,t-1的參數的絕對值，即α1的絕對值大于α2，與假設2一致，說明長期借款與短期借款對研發投入強度的影響存在差異，且長期借款對研發投入強度的債務制約作用比短期借款更大。假設2得證。同時，STDi,t-1的系數仍小于0（-0.025）表明目前企業中大量存在對短期負債的依賴且并未能扭轉企業R&D投資的融資困境。

表4 債務融資對R&D投入強度的影響分析

變量

模型（1）

模型（2）

系數

t值

系數

t值

截距

0.59

20.060***

0.068

18.324***

LA

-0.073

-10.082***

LTD

-0.033

-7.791***

STD

-0.025

-8.274***

CF/K

0.036

2.744**

0.018

1.354

Q

0.004

5.412***

0.004

3.965***

S/K

0.022

10.752***

0.020

9.661***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.202

0.138

F

26.799***

16.537***注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。下同。

2. 從政治聯系的角度檢驗債務融資對R&D投資強度的影響。表5模型（3）中，LA的系數β1顯著小于0，LA×Pol的系數β2顯著大于0 ，且β1+β2小于0，表明企業是否具有政治聯系，其負債比例與研發投入強度間的關系并不一致。沒有政治聯系的企業，負債比例與研發投入強度之間的相關系數為-0.079，具有政治聯系的企業，這兩者間的相關系數為-0.07，但是，這種差距并不顯著。模型（4）中，從債務期限結構分析可以發現，有政治聯系的企業減弱了長期借款對研發投入的負面影響，相對來說可以獲得較多的長期借款來支持研發投入，但是β1+β2（-0.039+0.008）仍小于0，說明政治聯系給企業帶來的資源效應較小，無法抵消長期借款對研發投入的約束作用。雖然給企業帶來了一定的長期債務資源，但并未能如預期產生顯著的"資源效應"以扭轉企業R&D投資的債務融資困境，與假設3不符。模型（3）和模型（4）中Pol的系數都小于0，表明政治聯系對企業的研發投入更多產生的是"擠占"效應。這一方面可能是由于企業為了與政府建立緊密聯系，花費了過多的時間和資金，另一方面，在政治聯系的保護傘下，銀行缺乏真正的動力去監管企業債務資金的使用效率，且企業依仗政治聯系的背景，懈怠于創新研究，增強自身競爭力，從而抑制了R&D投資，扭曲了債務資源的配置效率。

表5 政治聯系、債務融資與企業研發投入

變量

模型（3）

模型（4）

系數

t值

系數

t值

截距

0.058

-12.043***

0.62

-10.184***

Pol

-9.02E05

-0.017*

-0.009

-1.102*

LA

-0.079

-6.442***

LA×Pol

0.009

1.608*

LTD

-0.039

-4.658***

LTD×Pol

0.008

0.791*

STD

-0.025

-5.184***

STD×Pol

0.001

0.249*

CF/K

0.036

2.746**

0.022

1.385

Q

0.004

5.401***

0.004

4.402***

S/K

0.022

10.537***

0.020

5.851***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.201

0.185

F

18.160***

13.137***

3. 穩健性檢驗。（1）通過Probit回歸對樣本選擇中可能存在的偏誤進行檢驗，以企業是否披露R&D支出為因變量，披露時取值1，否則取值0，自變量包括企業研發強度、銀行借款率、債務融資結構、是否具有政治聯系，結果顯示企業的R&D支出數據披露與企業的研發強度顯著正相關，說明樣本的選擇不存在偏誤。(2)用資產負債率替代銀行借款率對模型（1）、模型（2）重新進行回歸，結果發現資產負債率與政治聯系的交叉項的顯著性由原來在10%上顯著變為不顯著，其他結果基本保持不變，說明政治聯系對企業的銀行借款影響較大，而對其他形式的債務融資影響不大。通過穩健性檢驗，說明上文的實證結論是比較可靠的。

五、研究結論與政策建議

以上研究結果表明，研發活動面臨嚴重的債務融資約束，債務融資比例（銀行借款）與研發投入強度之間呈現負相關關系，長期借款對研發投入強度的債務制約作用比短期借款更大，政治聯系對企業的研發投入產生了"擠占效應"，抑制了R&D投資，雖然給企業帶來了一定的長期債務資源，但并未能如預期產生顯著的"資源效應"，扭轉企業債務融資困境。

為此，提出如下建議：

1.企業研發不能過分依賴銀行間接融資，還應開辟新的R&D融資渠道，靈活運用外來資金，如積極引進風險投資基金，準確把握政策導向獲取財政資金支持，充分利用創業板、深圳中小板等融資平臺。

2.建立和諧的政企關系。經濟學之父亞當·斯密曾說:"政府扮演的是守夜人的角色。"因此，政府應該真正向服務型政府轉變，為不同所有制企業提供公平的競爭環境。同時，企業在發展過程中應按照市場化規律運營，在市場競爭中自主地進行R&D投資，促使長期績效的改善，從而高效率地進行科技創新，形成企業核心競爭力。

注釋：

①由于我國上市公司的債務融資主要是銀行借款，因此根據張兆國等（2011）的研究，本文采用銀行借款率來衡量債務融資程度。

②依據Chen(2005)對政治聯系的定義，若公司董事長或總經理曾任或現任政府官員、人大代表或政協委員，則認為該公司存在政治聯系。政治聯系數據取值原則：根據CSMAR數據庫中"高管信息"數據庫披露的公司歷任高管和董事會成員的個人簡歷，并根據其個人資料查找他（她）是否是人大、政協委員或者是曾經在政府部門任職，通過這樣對政治聯系進行手工收集整理，得到政治聯系數據庫。

③按照證監會分類標準劃分為22個行業（除其中制造業繼續劃分為小類外，其他行業以大類為準），剔除金融保險業，模型中共20個行業啞變量

參考文獻：

［1］Jensen，M.C. & Meckling, W.H. Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305- 306.

［2］Mayers S. Determinants of Corporate Borrowing［J］. Journal of Financial Economics，1977，(5):147-175.

［3］黃文青. 債權融資結構與公司治理效率--來自中國上市公司的經驗證據［J］. 財經理論與實踐,2011,(2):46-50.

［4］Preffer，J. Size and composition of corporate boards of directors：the organization and its environment［J］. Administrative Science Quarterly,1972，（17）：218-228.

［5］江雅雯，黃燕，徐雯. 政治聯系、制度因素與企業的創新活動［J］. 南方經濟,2011,(11):3-15.

［6］童盼，陸正飛. 負債融資、負債來源與企業投資行為--來自中國上市公司的經驗證據［J］. 經濟研究,2005,(5):75-84.

(責任編輯:王鐵軍)

Political Connections, Debt Financing, and Firm

R&D Investment：Evidence from Listed Companies in China

WANG Yufeng，ZHANG Na

（ School of Business Administration，Hunan University，Changsha, Hunan 410079，China）

Abstract：On the basis of listed companies R&D investment data from 2009 to 2011，this paper empirically studies the influence of political connection and debt financing have on a firm'sR&D investment. It is suggested that there is an inverse correlation between the ratio of debt financing (bank loans) and the R&D investment intensity. Due to a large amount of shortterm debts, firms fail to reverse the debt financing constraints. Although political connections bring certain longterm debt resources to firms, they fail to generate significant "resource effect" and do not drive up firms' R&D investment as expected. On the contrary, political connections also bring "crowdingout" effect.

Key words：R&D investment; Debt financing; Debt maturity structure; Political connection

表4 債務融資對R&D投入強度的影響分析

變量

模型（1）

模型（2）

系數

t值

系數

t值

截距

0.59

20.060***

0.068

18.324***

LA

-0.073

-10.082***

LTD

-0.033

-7.791***

STD

-0.025

-8.274***

CF/K

0.036

2.744**

0.018

1.354

Q

0.004

5.412***

0.004

3.965***

S/K

0.022

10.752***

0.020

9.661***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.202

0.138

F

26.799***

16.537***注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。下同。

2. 從政治聯系的角度檢驗債務融資對R&D投資強度的影響。表5模型（3）中，LA的系數β1顯著小于0，LA×Pol的系數β2顯著大于0 ，且β1+β2小于0，表明企業是否具有政治聯系，其負債比例與研發投入強度間的關系并不一致。沒有政治聯系的企業，負債比例與研發投入強度之間的相關系數為-0.079，具有政治聯系的企業，這兩者間的相關系數為-0.07，但是，這種差距并不顯著。模型（4）中，從債務期限結構分析可以發現，有政治聯系的企業減弱了長期借款對研發投入的負面影響，相對來說可以獲得較多的長期借款來支持研發投入，但是β1+β2（-0.039+0.008）仍小于0，說明政治聯系給企業帶來的資源效應較小，無法抵消長期借款對研發投入的約束作用。雖然給企業帶來了一定的長期債務資源，但并未能如預期產生顯著的"資源效應"以扭轉企業R&D投資的債務融資困境，與假設3不符。模型（3）和模型（4）中Pol的系數都小于0，表明政治聯系對企業的研發投入更多產生的是"擠占"效應。這一方面可能是由于企業為了與政府建立緊密聯系，花費了過多的時間和資金，另一方面，在政治聯系的保護傘下，銀行缺乏真正的動力去監管企業債務資金的使用效率，且企業依仗政治聯系的背景，懈怠于創新研究，增強自身競爭力，從而抑制了R&D投資，扭曲了債務資源的配置效率。

表5 政治聯系、債務融資與企業研發投入

變量

模型（3）

模型（4）

系數

t值

系數

t值

截距

0.058

-12.043***

0.62

-10.184***

Pol

-9.02E05

-0.017*

-0.009

-1.102*

LA

-0.079

-6.442***

LA×Pol

0.009

1.608*

LTD

-0.039

-4.658***

LTD×Pol

0.008

0.791*

STD

-0.025

-5.184***

STD×Pol

0.001

0.249*

CF/K

0.036

2.746**

0.022

1.385

Q

0.004

5.401***

0.004

4.402***

S/K

0.022

10.537***

0.020

5.851***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.201

0.185

F

18.160***

13.137***

3. 穩健性檢驗。（1）通過Probit回歸對樣本選擇中可能存在的偏誤進行檢驗，以企業是否披露R&D支出為因變量，披露時取值1，否則取值0，自變量包括企業研發強度、銀行借款率、債務融資結構、是否具有政治聯系，結果顯示企業的R&D支出數據披露與企業的研發強度顯著正相關，說明樣本的選擇不存在偏誤。(2)用資產負債率替代銀行借款率對模型（1）、模型（2）重新進行回歸，結果發現資產負債率與政治聯系的交叉項的顯著性由原來在10%上顯著變為不顯著，其他結果基本保持不變，說明政治聯系對企業的銀行借款影響較大，而對其他形式的債務融資影響不大。通過穩健性檢驗，說明上文的實證結論是比較可靠的。

五、研究結論與政策建議

以上研究結果表明，研發活動面臨嚴重的債務融資約束，債務融資比例（銀行借款）與研發投入強度之間呈現負相關關系，長期借款對研發投入強度的債務制約作用比短期借款更大，政治聯系對企業的研發投入產生了"擠占效應"，抑制了R&D投資，雖然給企業帶來了一定的長期債務資源，但并未能如預期產生顯著的"資源效應"，扭轉企業債務融資困境。

為此，提出如下建議：

1.企業研發不能過分依賴銀行間接融資，還應開辟新的R&D融資渠道，靈活運用外來資金，如積極引進風險投資基金，準確把握政策導向獲取財政資金支持，充分利用創業板、深圳中小板等融資平臺。

2.建立和諧的政企關系。經濟學之父亞當·斯密曾說:"政府扮演的是守夜人的角色。"因此，政府應該真正向服務型政府轉變，為不同所有制企業提供公平的競爭環境。同時，企業在發展過程中應按照市場化規律運營，在市場競爭中自主地進行R&D投資，促使長期績效的改善，從而高效率地進行科技創新，形成企業核心競爭力。

注釋：

①由于我國上市公司的債務融資主要是銀行借款，因此根據張兆國等（2011）的研究，本文采用銀行借款率來衡量債務融資程度。

②依據Chen(2005)對政治聯系的定義，若公司董事長或總經理曾任或現任政府官員、人大代表或政協委員，則認為該公司存在政治聯系。政治聯系數據取值原則：根據CSMAR數據庫中"高管信息"數據庫披露的公司歷任高管和董事會成員的個人簡歷，并根據其個人資料查找他（她）是否是人大、政協委員或者是曾經在政府部門任職，通過這樣對政治聯系進行手工收集整理，得到政治聯系數據庫。

③按照證監會分類標準劃分為22個行業（除其中制造業繼續劃分為小類外，其他行業以大類為準），剔除金融保險業，模型中共20個行業啞變量

參考文獻：

［1］Jensen，M.C. & Meckling, W.H. Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305- 306.

［2］Mayers S. Determinants of Corporate Borrowing［J］. Journal of Financial Economics，1977，(5):147-175.

［3］黃文青. 債權融資結構與公司治理效率--來自中國上市公司的經驗證據［J］. 財經理論與實踐,2011,(2):46-50.

［4］Preffer，J. Size and composition of corporate boards of directors：the organization and its environment［J］. Administrative Science Quarterly,1972，（17）：218-228.

［5］江雅雯，黃燕，徐雯. 政治聯系、制度因素與企業的創新活動［J］. 南方經濟,2011,(11):3-15.

［6］童盼，陸正飛. 負債融資、負債來源與企業投資行為--來自中國上市公司的經驗證據［J］. 經濟研究,2005,(5):75-84.

(責任編輯:王鐵軍)

Political Connections, Debt Financing, and Firm

R&D Investment：Evidence from Listed Companies in China

WANG Yufeng，ZHANG Na

（ School of Business Administration，Hunan University，Changsha, Hunan 410079，China）

Abstract：On the basis of listed companies R&D investment data from 2009 to 2011，this paper empirically studies the influence of political connection and debt financing have on a firm'sR&D investment. It is suggested that there is an inverse correlation between the ratio of debt financing (bank loans) and the R&D investment intensity. Due to a large amount of shortterm debts, firms fail to reverse the debt financing constraints. Although political connections bring certain longterm debt resources to firms, they fail to generate significant "resource effect" and do not drive up firms' R&D investment as expected. On the contrary, political connections also bring "crowdingout" effect.

Key words：R&D investment; Debt financing; Debt maturity structure; Political connection

表4 債務融資對R&D投入強度的影響分析

變量

模型（1）

模型（2）

系數

t值

系數

t值

截距

0.59

20.060***

0.068

18.324***

LA

-0.073

-10.082***

LTD

-0.033

-7.791***

STD

-0.025

-8.274***

CF/K

0.036

2.744**

0.018

1.354

Q

0.004

5.412***

0.004

3.965***

S/K

0.022

10.752***

0.020

9.661***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.202

0.138

F

26.799***

16.537***注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。下同。

2. 從政治聯系的角度檢驗債務融資對R&D投資強度的影響。表5模型（3）中，LA的系數β1顯著小于0，LA×Pol的系數β2顯著大于0 ，且β1+β2小于0，表明企業是否具有政治聯系，其負債比例與研發投入強度間的關系并不一致。沒有政治聯系的企業，負債比例與研發投入強度之間的相關系數為-0.079，具有政治聯系的企業，這兩者間的相關系數為-0.07，但是，這種差距并不顯著。模型（4）中，從債務期限結構分析可以發現，有政治聯系的企業減弱了長期借款對研發投入的負面影響，相對來說可以獲得較多的長期借款來支持研發投入，但是β1+β2（-0.039+0.008）仍小于0，說明政治聯系給企業帶來的資源效應較小，無法抵消長期借款對研發投入的約束作用。雖然給企業帶來了一定的長期債務資源，但并未能如預期產生顯著的"資源效應"以扭轉企業R&D投資的債務融資困境，與假設3不符。模型（3）和模型（4）中Pol的系數都小于0，表明政治聯系對企業的研發投入更多產生的是"擠占"效應。這一方面可能是由于企業為了與政府建立緊密聯系，花費了過多的時間和資金，另一方面，在政治聯系的保護傘下，銀行缺乏真正的動力去監管企業債務資金的使用效率，且企業依仗政治聯系的背景，懈怠于創新研究，增強自身競爭力，從而抑制了R&D投資，扭曲了債務資源的配置效率。

表5 政治聯系、債務融資與企業研發投入

變量

模型（3）

模型（4）

系數

t值

系數

t值

截距

0.058

-12.043***

0.62

-10.184***

Pol

-9.02E05

-0.017*

-0.009

-1.102*

LA

-0.079

-6.442***

LA×Pol

0.009

1.608*

LTD

-0.039

-4.658***

LTD×Pol

0.008

0.791*

STD

-0.025

-5.184***

STD×Pol

0.001

0.249*

CF/K

0.036

2.746**

0.022

1.385

Q

0.004

5.401***

0.004

4.402***

S/K

0.022

10.537***

0.020

5.851***

IND

控制

控制

控制

控制

YEAR

控制

控制

控制

控制

AdjR2

0.201

0.185

F

18.160***

13.137***

3. 穩健性檢驗。（1）通過Probit回歸對樣本選擇中可能存在的偏誤進行檢驗，以企業是否披露R&D支出為因變量，披露時取值1，否則取值0，自變量包括企業研發強度、銀行借款率、債務融資結構、是否具有政治聯系，結果顯示企業的R&D支出數據披露與企業的研發強度顯著正相關，說明樣本的選擇不存在偏誤。(2)用資產負債率替代銀行借款率對模型（1）、模型（2）重新進行回歸，結果發現資產負債率與政治聯系的交叉項的顯著性由原來在10%上顯著變為不顯著，其他結果基本保持不變，說明政治聯系對企業的銀行借款影響較大，而對其他形式的債務融資影響不大。通過穩健性檢驗，說明上文的實證結論是比較可靠的。

五、研究結論與政策建議

以上研究結果表明，研發活動面臨嚴重的債務融資約束，債務融資比例（銀行借款）與研發投入強度之間呈現負相關關系，長期借款對研發投入強度的債務制約作用比短期借款更大，政治聯系對企業的研發投入產生了"擠占效應"，抑制了R&D投資，雖然給企業帶來了一定的長期債務資源，但并未能如預期產生顯著的"資源效應"，扭轉企業債務融資困境。

為此，提出如下建議：

1.企業研發不能過分依賴銀行間接融資，還應開辟新的R&D融資渠道，靈活運用外來資金，如積極引進風險投資基金，準確把握政策導向獲取財政資金支持，充分利用創業板、深圳中小板等融資平臺。

2.建立和諧的政企關系。經濟學之父亞當·斯密曾說:"政府扮演的是守夜人的角色。"因此，政府應該真正向服務型政府轉變，為不同所有制企業提供公平的競爭環境。同時，企業在發展過程中應按照市場化規律運營，在市場競爭中自主地進行R&D投資，促使長期績效的改善，從而高效率地進行科技創新，形成企業核心競爭力。

注釋：

①由于我國上市公司的債務融資主要是銀行借款，因此根據張兆國等（2011）的研究，本文采用銀行借款率來衡量債務融資程度。

②依據Chen(2005)對政治聯系的定義，若公司董事長或總經理曾任或現任政府官員、人大代表或政協委員，則認為該公司存在政治聯系。政治聯系數據取值原則：根據CSMAR數據庫中"高管信息"數據庫披露的公司歷任高管和董事會成員的個人簡歷，并根據其個人資料查找他（她）是否是人大、政協委員或者是曾經在政府部門任職，通過這樣對政治聯系進行手工收集整理，得到政治聯系數據庫。

③按照證監會分類標準劃分為22個行業（除其中制造業繼續劃分為小類外，其他行業以大類為準），剔除金融保險業，模型中共20個行業啞變量

參考文獻：

［1］Jensen，M.C. & Meckling, W.H. Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305- 306.

［2］Mayers S. Determinants of Corporate Borrowing［J］. Journal of Financial Economics，1977，(5):147-175.

［3］黃文青. 債權融資結構與公司治理效率--來自中國上市公司的經驗證據［J］. 財經理論與實踐,2011,(2):46-50.

［4］Preffer，J. Size and composition of corporate boards of directors：the organization and its environment［J］. Administrative Science Quarterly,1972，（17）：218-228.

［5］江雅雯，黃燕，徐雯. 政治聯系、制度因素與企業的創新活動［J］. 南方經濟,2011,(11):3-15.

［6］童盼，陸正飛. 負債融資、負債來源與企業投資行為--來自中國上市公司的經驗證據［J］. 經濟研究,2005,(5):75-84.

(責任編輯:王鐵軍)

Political Connections, Debt Financing, and Firm

R&D Investment：Evidence from Listed Companies in China

WANG Yufeng，ZHANG Na

（ School of Business Administration，Hunan University，Changsha, Hunan 410079，China）

Abstract：On the basis of listed companies R&D investment data from 2009 to 2011，this paper empirically studies the influence of political connection and debt financing have on a firm'sR&D investment. It is suggested that there is an inverse correlation between the ratio of debt financing (bank loans) and the R&D investment intensity. Due to a large amount of shortterm debts, firms fail to reverse the debt financing constraints. Although political connections bring certain longterm debt resources to firms, they fail to generate significant "resource effect" and do not drive up firms' R&D investment as expected. On the contrary, political connections also bring "crowdingout" effect.

Key words：R&D investment; Debt financing; Debt maturity structure; Political connection