權益資本成本的行業特征研究

2014-09-19 07:13:57張軍華

財經理論與實踐 2014年3期

基金項目：國家社會科學基金（11BGL026）、河南省軟科學研究計劃項目（132400410913）

摘要：以2004~2011年滬深A股上市公司為樣本，研究權益資本成本的行業差異以及行業特征對權益資本成本的影響。研究發現：行業門類層面和制造業次類層面的權益資本成本差異顯著，這種差異在時序上較為穩定。行業競爭程度越低，權益資本成本越小，體現了產品市場競爭的特質性風險效應，行業收益波動和行業成長性分別對權益資本成本產生顯著的正向影響和負向影響。企業會計準則的改革強化了行業因素對權益資本成本的影響。

關鍵詞：權益資本成本；行業特征；會計準則

中圖分類號：F275 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217(2014)03-0080-07

一、引言

央企業績考核指標--經濟附加值（EVA）的計算離不開權益資本成本的確定。目前資本成本率由國資委統一規定，沒有考慮行業差異，不能體現出股權資本的真實成本，EVA業績考核對抑制央企過度投資的力度并不強［1］。因此，研究權益資本成本的行業差異和行業特征對合理確定權益資本成本、激勵企業價值創造具有重要的現實意義。

現有文獻從企業特征、公司治理機制等微觀層面和法制環境、政治干預等宏觀層面入手研究了權益資本成本的影響因素，涉及從中觀層面--行業因素考察權益資本成本的文獻卻很少。行業是介于宏觀經濟和微觀企業層面之間、生產提供同類產品服務或具有相似工藝過程的所有廠商的集合。同行業的企業具有相似的競爭環境、投資機會和成長性，投資者對其的風險預期較為趨同，而不同行業內的企業則面臨不同的風險，投資者的要求報酬率往往存在較大差異。本文檢驗了權益資本成本的行業差異及差異在時序上的穩定性，然后基于"風險預期-權益資本成本"的關聯視角，從行業競爭程度、行業收益波動和行業成長性三個方面檢驗了行業特征對權益資本成本的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）權益資本成本的行業差異性

行業競爭程度、需求彈性、生產成本凸性、市場規模等行業特征都會引起行業間財務決策的異質性，表現出行業的顯著差異［2］。行業特征是在長期生產經營活動中逐漸形成的，即使企業不斷的進入和退出行業，行業間的差異在時序上具有高度的穩定性［3］。Gebhardt等（2001）采用GLS模型估算了美國上市公司1975~1995年間48個行業的權益資本成本，發現不同行業的權益資本成本差異較大［4］。Gode和Mohanram（2003）按行業控制了風險溢價，證實了行業對權益資本成本的顯著影響［5］。因此本文提出以下假設：

假設1：權益資本成本存在顯著的行業差異，且這種差異在時序上是穩定的。

（二）行業特征對權益資本成本的影響

文獻中鮮有直接討論行業特征對權益資本成本的影響，以下主要從產品市場競爭、行業收益波動和行業成長性三個方面加以分析。

1.產品市場競爭。

（1）產品市場競爭的公司治理效應。

超產權論認為競爭是改善公司治理、提高企業績效的根本前提和保證，是重要的外部治理機制，其主要通過相對業績信息、清算破產威脅、信譽評價等途徑影響著管理層激勵與約束機制的發揮。競爭環境中，影響每個企業的市場沖擊相互關聯，企業間的業績相互依存，管理層的管理能力和努力程度展示得更加充分。競爭行業中的企業投資失敗的可能和市場份額減少的風險增大，管理層為避免公司被清算而失去工作、維持并獲得經理人聲譽往往會付出更多努力，因此產品市場競爭促進了委托代理利益的趨同，減少了投資者對內部人控制的風險預期，投資者的要求報酬率也隨之降低。

財經理論與實踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)張軍華:權益資本成本的行業特征研究

（2）產品市場競爭的特質性風險效應。

特質性風險又稱為非系統風險。近些年特質性風險呈現出顯著增大的態勢［6，7］，眾多文獻將其原因歸咎為日益激烈的產品市場競爭。

結構行為績效理論認為，集中度高的行業受規模經濟、政策法規等進入壁壘的保護，現存企業不必擔心潛在競爭者的進入，可以利用其壟斷地位，定價高于邊際成本獲得超額經濟利潤，將市場沖擊轉嫁給客戶，因此市場力量作為自然對沖工具降低了盈余波動，平滑掉特質性風險。Melicher等（1976）研究發現，集中度越高的行業中，企業月收益率越穩定，這為壟斷勢力控制盈余水平的能力提供了經驗證據［8］。而競爭行業中的企業缺乏合作，不能完全內部化行業競爭對收益率和現金流的不利影響［9］，面臨市場需求變化時可能會由于定價風險、成本問題等而退出行業，困境風險增大。美國航空業（1978年）、銀行業（1994年）、娛樂業（1984）、天然氣業（1978年）、電信業（1996年）、貨運業（1980年）和公共事業（1992年）①等7個行業在放松管制后，進入壁壘降低、行業競爭程度提高，特質性風險隨之增大［10］。

理論上，由于無法持有有效組合，特質性風險不能完全分散，投資者會索要相應的風險補償［11］。以上分析意味著，集中度高的行業中企業的特質性風險小，因而投資者的風險預期小，降低了風險補償的要求。Hou和Robinson（2006）的研究證實了這一點，他們發現集中度高的行業利潤高、研發支出少、缺乏創新、現金流風險小，投資者的期望回報也隨之降低［18］。但特質性風險與期望收益的關系檢驗結論并不一致［13］，原因可能是大多文獻用已實現收益來代替期望收益，由于意外信息的大量存在，事后已實現收益并不是期望收益的無偏估計［14］。Gode和Mohanram（2003）、張軍華（2013）研究發現，特質性風險越大，采用事前模型估算的權益資本成本越大［5，15］，符合財務理論預期，后者還證實了特質性風險在企業市場勢力與權益資本成本之間的中介傳導效應。

以上分析可見，行業競爭同時具有公司治理效應和特質性風險效應，理論上這兩種效應都會影響到投資者的風險預期進而影響到權益資本成本，公司治理效應會降低投資者的風險預期而特質性風險效應則相反，因此,提出假設2。

假設2a：產品市場競爭程度越高，權益資本成本越低，產品市場競爭發揮了公司治理效應；

假設2b：產品市場競爭程度越高，權益資本成本越高，產品市場競爭發揮了特質性風險效應。

2.行業收益波動。

收益波動在某種程度上反映了現金流風險，被認為是影響公司價值的風險因素之一，在反映市場風險方面甚至優于貝塔系數［16］。相關文獻證實，盈余標準差與未來收益顯著正相關，收益波動越大投資者要求的風險溢價越大，而收益穩定的企業風險溢價較低［4,5］，收益波動也具有行業差異性［3］。因此，提出假設3。

假設3：行業收益波動與權益資本成本正相關。

3.行業成長性。

處于成長性行業的企業通常能夠得到有效的資源配置，成長性對權益資本成本的影響有兩種理論解釋：一種是隨著競爭者的進入，成長性行業源于成長機會的超額利潤逐漸減少，獲取超額利潤比獲取正常利潤的風險大，市場將高成長視為風險因素，高成長企業的收益標準差和貝塔系數更大，提高了投資者的風險預期和要求報酬率［5］；另一種是投資者對高成長的企業和行業預測樂觀，抬高了股價，壓低了權益資本成本［4,17］。因此，提出假設4。

假設4a：行業成長性與權益資本成本正相關；

假設4b：行業成長性與權益資本成本負相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇

選取2004~2011年間滬深兩市的非金融類A股上市公司為研究樣本，剔除了ST、PT公司、財務數據不全的公司和樣本公司太少的行業（C2、C9、L）。為消除極端值的影響，對所有連續變量分別按1%和99%分位進行了縮尾處理，經篩選后得到319家公司共2552個公司年的平衡面板數據。經過F檢驗和Hauseman檢驗，回歸模型均采用面板數據下的隨機效應回歸。所有財務數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量--權益資本成本（R）。

由于CAPM模型、三因素模型等事后估算模型的不準確，近年來學術界廣泛應用的是依賴于盈余預測及其增長率的GLS、PEG、OJ、 GGM等事前估算模型。

P0=BVPS0+∑3t=1FROEt-re(1+re)tBVPSt-1+

∑T-1t=4FROEt-re(1+re)tBVPSt-1+FROET-rere(1+re)T-1BVPST-1 （1）

re=A+

A2+EPS1P0×(EPS2-EPS1)EPS1-(γ-1)（2）

re=EPS2-EPS1P0（3）

P0=∑T-1t=1DPSt(1+re)t+EPSTre(1+re)T-1(4)

模型（1）是GLS模型，P0是t=0期的股價，FROEt是期望凈資產收益率， T為12期，從第4期開始期望凈資產收益率向行業凈資產收益率的中位數直線回歸，12期以后假設公司的凈資產收益率衰減至權益資本成本，即剩余收益逐漸衰減為0［4］。模型（2）是不需要干凈盈余假設的OJ模型②，其中A=γ-1+DPS1/P02，γ-1是每股收益的長期增長率，EPSt是每股收益，DPSt是每股股利［18］。模型（3）是PEG模型［19］，假設OJ模型中的長期增長率γ-1=0和DPS1=0時，OJ模型等價于PEG模型。模型（4）是戈登模型［20］，T通常取值為1或5。

Ei,t+τ=δ0+δ1EVi,t+δ2TAi,t+δ3DIVi,t+

δ4DDi,t+δ5Ei,t+δ6NEGi,t+δ7ACCi,t+εi,t+τ（5）

為了降低單個模型的估算誤差，采用GLS、OJ、PEG、GGM5（T=5）、GGM1（T=1）五種模型估算值的平均數來度量權益資本成本。P0取當年末的實際收盤價，OJ模型中的長期增長率簡單假定為2%，股利支付率采用歷年實際股利支付率的平均值。許多上市公司缺少分析師預測數據，借鑒Hou等（2012）［21］的方法，使用過去10年（至少6年）的數據利用模型（5）估算未來盈余。模型（5）中，E為i公司t+τ年扣除非常項目前的盈余；EV為公司價值，等于總資產+權益的市場價值-權益的賬面價值；TA為總資產；DIV為每股股利；DD為是否支付股利的啞變量，支付股利的為1，否則為0；NEG是盈利或虧損的啞變量，虧損的取值為1，否則為0；ACC為總的應計，等于營業利潤減去經營活動現金流量。

2.解釋變量。

采用赫芬達爾指數（HHI）、熵指數（EI）、市場份額的行業均值（Share）來度量行業競爭程度。赫芬達爾指數是行業中各企業占行業銷售額百分比的平方和，計算公式如下：HHIj=∑ni=1(xix)2，Xi是行業j中企業i的營業收入，n是行業中的企業數量，赫芬達爾指數越大則行業集中度越高、競爭程度越低。熵指數的計算公式如下：EI=∑ni=1Silog1Si,Si是營業收入的市場份額，熵指數越大則行業集中度越低、競爭程度越高。市場份額的行業均值用企業市場份額之和除以行業內企業數量，市場份額的行業均值大表明行業內企業數量少、企業相對規模大、企業間合謀串通的可能性大、壟斷勢力強、行業競爭程度低。

行業收益波動分別采用主營業務利潤率的行業標準差（Vrmop）和凈資產收益率的行業標準差（Vroe）來度量,賬面市值比低意味著投資機會和增長機會多，行業成長性高。

3.控制變量。

貝塔系數（Beta）、公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）等公司特征類變量和第一大股東持股比例（Fir）、第二至第十大股東持股比例（Equ）、獨董比例（Ind）、董事長總經理兩職合一（Dua）、高管薪酬（Sal）等公司治理類變量都可能會影響權益資本成本。本文控制了上述因素以及行業年份的影響，制造業取兩位代碼分類，其他行業取一位代碼分類。

（三）檢驗方法

權益資本成本的行業差異采用KruskalWallis H非參數檢驗法。為了檢驗行業差異的時序穩定性，先按年度和行業對權益資本成本進行排序，然后檢驗這些排序在年度間的Spearman等級相關系數是否顯著［3］。為檢驗行業特征對權益資本成本的影響，構造模型6。

R=δ0+δ1HHI(EI,Share)+δ2Vrmop(Vroe)+

δ3BM+δ4Control+∑Industry+∑Year+ε（6）

四、實證結果

（一）描述性統計

1.權益資本成本的描述性統計。

表1是2004~2011年分年度權益資本成本的描述性統計，其中GGM1模型的估算平均值最低，為4.83%，OJ模型的最高，為14.63%。2007年之前和2007年之后兩組的權益資本成本均值分別為0.1138和0.0706，兩組的均值T檢驗t值為-24.144（中位數Wilcoxon秩和檢驗z值為22.109），表明新會計準則的實施促進了權益資本成本的降低，為完善資本市場的融資功能發揮了積極作用。

表1 分年度各估算模型的權益資本成本估算值

年份

GLS

PEG

GGM5

GGM1

2004

319

0.0742

0.1842

0.1592

0.0781

0.0622

0.1116

2005

319

0.0895

0.2109

0.1827

0.0953

0.0772

0.1311

2006

319

0.0618

0.1657

0.1429

0.0682

0.0549

0.0987

2007

319

0.0295

0.1026

0.0869

0.0329

0.0264

0.0557

2008

319

0.0662

0.1691

0.1448

0.0733

0.0601

0.1027

2009

319

0.0320

0.1101

0.0940

0.0352

0.0278

0.0598

2010

319

0.0347

0.1037

0.0870

0.0377

0.0319

0.0590

2011

319

0.0514

0.1246

0.1046

0.0533

0.0461

0.0760

均值

2552

0.0549

0.1463

0.1252

0.0593

0.0483

0.0868

中位數

2552

0.0470

0.1297

0.1123

0.0469

0.0373

0.0740

最大值

2552

0.5138

0.5679

0.4651

0.3498

0.3190

0.3748

最小值

2552

0.0069

0.0262

0.0182

0.0059

0.0021

0.0130

標準差

2552

0.0372

0.0739

0.0656

0.0428

0.0382

0.0485

2.分行業主要變量的描述性統計。

表2和表3顯示，采掘業B的HHI、Share最大、EI最小，表明采掘業的集中度最高、競爭程度最低，其權益資本成本最小，只有0.05；農林牧漁業A的權益資本成本最大，為0.107，其HHI和Share較小、EI較大，這種關系大致符合預期假設2b。采掘業B的Vrmop和Vroe最小，其權益資本成本最小；農林牧漁業A的Vrmop最大，其權益資本成本最大，這種關系大致符合預期假設3；電力煤氣及水業D的BM最大、成長性最差，其權益資本成本也較大，為0.095；醫藥制造業C8的BM最小、成長性最好，其權益資本成本也較小，為0.086，這種關系大致符合預期假設4b。

表2 按行業門類劃分的權益資本成本及其影響因素描述性統計

行業門類

HHI

Vrmop

Vroe

農林牧漁業A

0.107

0.063

1.581

0.012

0.589

0.164

0.084

采掘業B

0.050

0.560

0.481

0.030

0.524

0.097

0.075

制造業C

0.088

0.038

1.773

0.008

0.599

0.138

0.109

電力煤氣及水業D

0.095

0.073

1.414

0.015

0.780

0.135

0.090

建筑業E

0.093

0.169

1.010

0.027

0.756

0.124

0.075

交通運輸倉儲業F

0.077

0.084

1.331

0.014

0.667

0.163

0.089

信息技術業G

0.080

0.159

1.260

0.009

0.518

0.118

0.101

批發和零售貿易H

0.087

0.051

1.585

0.010

0.653

0.116

0.105

房地產業J

0.089

0.061

1.538

0.011

0.742

0.142

0.075

社會服務業K

0.085

0.057

1.449

0.018

0.557

0.157

0.088

綜合M

0.075

0.036

1.649

0.012

0.646

0.148

0.109

表3 按制造業次類劃分的權益資本成本及其影響因素描述性統計

制造業大類

HHI

Vrmop

Vroe

食品飲料C0

0.068

0.053

1.512

0.014

0.540

0.136

0.088

紡織服裝皮毛C1

0.097

0.031

1.665

0.013

0.667

0.097

0.116

造紙印刷C3

0.105

0.098

1.230

0.029

0.708

0.105

0.152

石油化學塑膠塑料C4

0.087

0.031

1.915

0.006

0.628

0.132

0.120

電子C5

0.079

0.087

1.385

0.014

0.548

0.141

0.078

金屬非金屬C6

0.096

0.036

1.687

0.007

0.672

0.133

0.092

機械設備儀表C7

0.089

0.024

1.989

0.003

0.591

0.166

0.120

醫藥制造業C8

0.086

0.034

1.713

0.009

0.515

0.122

0.093

（二）權益資本成本的行業差異及其穩定性檢驗

表4列示了不同行業之間權益資本成本及其影響因素差異比較的KruskalWallis H非參數檢驗結果，結果顯示行業門類層面和制造業次類層面的權益資本成本和行業特征變量差異都很顯著。表5顯示，絕大部分年度的等級相關系數在10%及以上水平上顯著，表明權益資本成本受到某些不隨時間變化的行業特征影響，行業間的差異表現出較強的穩定性，假設1得到證實。

表4 權益資本成本及其影響因素的KruskalWallis H檢驗結果

HHI

Vrmop

Vroe

卡方

66.094

1444.465

1452.458

1060.624

301.852

215.600

288.863

0.000

HHI

Vrmop

Vroe

卡方

36.708

849.339

1200.100

1249.424

163.107

355.661

211.154

0.000

表5 權益資本成本行業差異的穩定性檢驗結果（Spearman等級相關系數）

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2004

1.000

2005

0.657***

1.000

2006

0.839***

0.616***

1.000

2007

0.364

0.370

0.368

1.000

2008

0.827***

0.635***

0.792***

0.375

1.000

2009

0.699***

0.323

0.678***

0.434*

0.519**

1.000

2010

0.583**

0.364

0.730***

0.432*

0.552**

0.792***

1.000

2011

0.531**

0.373

0.703***

0.401*

0.488**

0.734***

0.872***

1.000注：表中行業類別包括11個行業門類和8個制造業次類。

表6 行業特征影響權益資本成本的回歸結果

變量

（1）

（2）

（3）

（4）

（5）

（6）

0.126*

（1.663）

0.128*

（1.684）

0.110

（1.484）

0.116

（1.564）

0.134*

（1.766）

0.136*

（1.787）

HHI

-0.056***

（-3.315）

-0.053***

（-2.850）

0.005

（0.828）

0.003

（0.447）

-1.324***

（-9.345）

-1.294***

（-10.095）

Vrmop

0.027*

（1.901）

0.027*

（1.935）

0.024*

（1.822）

Vroe

0.023*

（1.883）

0.025*

（1.884）

0.020

（1.411）

0.047***

（5.296）

0.050***

（6.232）

0.048***

（5.515）

0.051***

（6.794）

0.049***

（5.638）

0.052***

（7.320）

Beta

0.007

（1.205）

0.007

（1.182）

0.008

（1.272）

0.007

（1.248）

0.008

（1.292）

0.008

（1.267）

Size

-0.008*

（-1.757）

-0.008*

（-1.769）

-0.008*

（-1.722）

-0.008*

（-1.736）

-0.008*

（-1.777）

-0.008*

（-1.788）

Lev

0.043***

（2.783）

0.043***

（2.736）

0.042***

（2.723）

0.042***

（2.671）

0.043***

（2.816）

0.043***

（2.772）

Fir

-0.004

（-0.338）

-0.004

（-0.331）

-0.004

（-0.323）

-0.004

（-0.318）

-0.003

（-0.289）

-0.003

（-0.286）

Equ

-0.019**

（-2.083）

-0.019**

（-2.102）

-0.019**

（-2.098）

-0.020**

（-2.115）

-0.018**

（-1.954）

-0.019**

（-1.966）

Sta

0.004*

（1.794）

0.004*

（1.770）

0.004*

（1.735）

0.004*

（1.708）

0.004*

（1.900）

0.004*

（1.871）

Dua

-0.002

（-0.660）

-0.003

（-0.694）

-0.003

（-0.671）

-0.003

（-0.708）

-0.003

（-0.738）

-0.003

（-0.767）

Ind

-0.044**

（-2.562）

-0.045***

（-2.635）

-0.044**

（-2.503）

-0.044***

（-2.591）

-0.045***

（-2.669）

-0.045***

（-2.711）

Sal

0.005***

（3.000）

0.005***

（2.970）

0.005***

（3.055）

0.005***

（3.045）

0.005***

（3.303）

0.005***

（3.256）

行業年份

YES

Adj.R2

0.413

0.412

0.415

50.878

50.890

50.613

50.637

51.199

51.207

Obs.

2552

（三）行業特征影響權益資本成本的回歸結果分析

表6是行業特征影響權益資本成本的回歸結果，列（1）、列（2）和列（5）、列（6）顯示，HHI和Share的回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明行業結構越集中、競爭程度越低，證實了產品市場競爭的特質性風險效應，假設2b得到證實。產品市場競爭的公司治理效應不顯著。我國國企高管大多由政府部門直接任命，職業經理人評價機制不健全，經理人市場仍處于興起發展階段，這些制度缺陷制約了產品市場競爭公司治理效應的正常發揮。

表6中反映行業盈余波動的Vrmop和Vroe的回歸系數符號在10%的水平上顯著為正，表明行業盈余波動越大，企業風險越大，提高了權益資本成本，支持預期假設3。反映行業成長性的BM回歸系數在1%水平上顯著為正，表明投資者對高成長行業的股價預期普遍偏高，降低了要求報酬率，證實了假設4b的理論預期。

五、拓展研究：會計準則改革前后行業因素的影響強度分析

我國財政部于2006年頒布了新《企業會計準則》，并要求上市公司于2007年起開始實施。會計準則改革的目的之一是規范上市公司會計信息披露，改善會計信息質量。新會計準則的實施是否會使投資者的要求報酬率更加依賴行業因素，本文以2007年為樣本臨界點，將全樣本分為2007年之前和之后兩組，進行分組回歸。回歸結果顯示（限于篇幅表略），產品市場競爭、行業成長性和行業收益波動這三個行業因素在2007年之前樣本中的回歸系數不顯著，而在2007年之后的樣本中顯著。表明會計準則改革后，行業因素對權益資本成本產生了顯著影響，權益資本成本的行業差異在很大程度上取決于行業特征。六、結語

以上研究了不同行業權益資本成本的差異性，并基于"風險預期--權益資本成本"的關聯視角實證檢驗了行業特征對權益資本成本的影響。研究發現：行業門類層面和制造業次類層面的權益資本成本差異都很顯著，時序上較為穩定；行業競爭程度越低、權益資本成本越小，體現了產品市場競爭的特質性風險效應，行業收益波動越大、風險越大、權益資本成本越高，行業的高成長性壓低了權益資本成本；企業會計準則的改革強化了行業因素對權益資本成本的影響。

研究結論對國資委的EVA業績考核政策具有一定的參考價值。EVA指標考核的目的是限制過度投資，保護投資者利益，促進企業實施價值管理。國資委將資本成本率原則上定為5.5%③，沒有考慮因行業差異而引起的權益資本成本差異，這種一刀切的政策規定在一定程度上影響了企業價值創造和股東利益最大化這一理財目標的實現。因此，針對不同的行業特征設定不同的權益資本成本可能會更好地保護投資者利益。

注釋：

①括號內為放松管制的年份。

②干凈盈余假設意味著所有影響凈資產賬面價值的收益或損失均包含在當期盈利中，即凈資產變動=當期凈利潤-股利。

③資本成本包括債務資本成本和權益資本成本，債務資本成本可以通過合同事先約定，是顯性成本，權益資本成本是機會成本，難以事先確定，因此EVA指標計算的關鍵是權益資本成本的估算。

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(責任編輯:漆玲瓊)

Industrial Features of Firms' Cost of Equity Capital

ZHANG Junhua

(School of Accounting, Henan University of Economics and Law, Zhengzhou, Henan 450011, China)

Abstract：Using a total of 2552 firmyear balanced panel data of China's Ashare listed companies during the period of 2004 to 2011, this paper investigates the cost of equity capital' s industrial differences and industrial features. The results show that there are significant differences in the costs of equity capital in different industries and in manufacturing subcategories, and such differences are relatively stable over time; the degree of industrial competition and the fluctuation of industrial profits have significantly positive effect on the costs of equity capital, which reflects the effect of the idiosyncratic risk of product market competition; the fluctuation of the return of an industry and the industrial growth have significantly negative and positive effects respectivelyon the cost of equity capital; and the reform of accounting standards strengthens the industrial factor' effect on the cost of equity capital.

Key words：Cost of equity capital; Industrial feature; Accounting standards