環境管理對企業價值影響研究
——來自寶鋼股份的實證

□朱 田 楊美麗

環境管理對企業價值影響研究
——來自寶鋼股份的實證

□朱 田 楊美麗

本文以鋼鐵行業里的領先者寶鋼股份有限公司為例，選取其2003年—2012年的數據作為樣本，運用回歸模型對環境管理指標與企業價值進行了實證分析。文中衡量企業價值的指標包括財務價值(ROA)、市場價值(Tobin Q)、研發創新活動(R&D)。結果表明，環境管理有助于企業開展研發活動，加快技術創新，對市場價值指標有正向影響，雖然當年的環境管理績效對當年的財務績效有負影響，但對未來一年的財務績效有提升作用。

環境績效；財務價值；市場價值；研發水平

改革開放以來，社會主義初級階段的中國，經濟發展方式以粗放型為主，導致經濟與資源、環境之間的矛盾越來越突出。隨著中國經濟發展進入一個調結構促升級的新階段，如何平衡好經濟與環境之間的關系，不僅是政府制定政策法規時所思考的問題，更是企業在長期持續發展中所面臨的問題。研究企業環境管理如何影響企業價值，有助于企業了解環境管理的驅動機制，明確環境管理戰略，積極主動應對環境挑戰，提高環境管理能力。

一、相關研究回顧

目前學術界對環境管理能否改善企業盈利能力以及如何影響企業價值的課題研究的還不多，尤其是對中國企業的研究更少。

Shameek Konar and Mark A.Cohen(2001)利用S&P500的市場數據發現環境法律糾紛和有毒化學物排放量與企業無形資產之間呈負相關，環境對市場價值的影響度隨行業不同而改變，傳統污染行業所受影響度更大一些。Khaled Elsayed(2005)選取靜態和動態數據分析了環境績效對財務績效的影響，兩組數據的實證結果均表明當期的環境與當期的財務績效的關系并不顯著，然而，同樣的數據分析顯示滯后的環境績效對企業財務績效有顯著影響。Andreas Ziegler(2007)利用資產定價模型和多元回歸模型分析了企業可持續發展績效指標與股票價格之間的關系，結果發現環境績效對股價有積極影響，股票的長期戰略投資者會通過持有環境績效表現良好的企業股票來增加自己的投資組合價值。

為了闡釋財務績效對企業在不同環境事務上做出的努力是如何反饋的，Hiroki Iwata(2011)選取了不同環境績效指標研究其對財務績效的影響，發現廢棄物的排放量對財務績效沒有顯著影響，溫室氣體排放量的減少可以提高輕污染行業企業的財務績效。Kent Walker(2012)以企業是否給出完整具體的措施改善環境為依據將企業的環境行為分為名義上的和實質上的，進行實證分析后發現實質環境行為既不會減少也不會增加企業財務收益，但名義環境行為會減少財務收益。Eva Horváthová(2012)選擇多種污染物排放量作為環境績效指標，采用捷克加入歐盟后2004-2008年的市場經濟數據發現在短期內環境績效與財務績效關系呈負相關關系，而在長期內呈正相關關系。

關于環境績效如何影響財務績效有少數幾個學者進行了以下實證研究。Maria D. Lopez-Gamero(2009)通過收集4187家電子問卷采用管理者對其企業環境和經濟問題打分的方式獲得數據，得到的結論是早期的環境管理和投資有助于企業建立成本競爭優勢和產品差異化競爭優勢從而間接提高財務績效。A.Salama(2011)利用1994—2006年英國企業的數據，對社會責任和環境績效與企業市場系統風險系數?之間的關系做了實證研究，結果表明環境績效與企業風險呈反向變動關系。Abraham Lioui(2012)研究了環境績效與研究發展水平以及財務績效之間的關系，發現環境績效對財務績效的直接影響呈負相關關系，但與企業研究發展水平之間呈顯著正相關關系。他認為要想全面的考察環境績效與財務績效的相互作用，實證研究應同時包含直接效應和間接效應。

國內對環境績效的研究主要集中在環境績效評價、環境績效審計及環境績效信息披露上，對于環境績效對企業價值影響的實證研究較少。秦穎，武春友(2004)借鑒意大利、荷蘭及我國造紙行業的數據對環境績效和財務績效之間的相關性進行了實證研究，研究結果顯示短期內企業環境績效的改善會降低其財務表現。鄧麗(2007)的實證結果表明在低環境風險樣本組中，環境績效對財務績效有積極的促進作用，在高風險環境樣本組中環境績效和環境信息披露對財務績效有消極的影響。呂峻，焦淑艷(2011)發現環境披露與財務績效之間不存在明顯的相關關系，環境績效與財務績效之間存在顯著的正相關關系。胡曲應(2012)發現排污費與企業財務績效的關系不確定，而排污費的年度增量與財務績效呈比較穩定的負相關，這說明單純的末端治理并不一定能帶來財務績效的改善，積極有效的預防管理會對企業財務績效起到促進作用。于曉佳(2012)的實證結果表明用環境設施和環境治理指標衡量的環境績效與財務績效存在著顯著的負相關關系，而用環境資源利用指標衡量的環境績效與財務績效之間存在顯著的正相關。李超(2013)的研究結果發現企業當年的積極環境戰略對下一年的財務績效無顯著影響，對下一年的市場價值有顯著的正向影響。遲楠(2013)的研究結果表明，先動型綠色戰略對企業環境戰略和經濟戰略都有積極的影響，制度因素的三個維度中認知因素對企業選擇先動型綠色戰略影響度最大。

從國內外相關研究現狀來看，可知環境績效與財務績效的關系尚未定論，現有文獻多集中在對兩者是否有相關性的討論上，而對環境績效如何影響財務績效以及其對企業價值的綜合影響研究較少。本文選取時間序列數據研究寶鋼公司環境績效與其財務價值、市場價值和研發水平的關系，探討企業環境績效對企業價值的綜合影響。

二、理論分析與研究假設的提出

由沃納菲爾特等人提出的資源基礎理論，認為企業具有不同的有形和無形資源，這些資源可轉變成獨特的能力，形成企業持久競爭優勢的來源。該理論強調知識和技能等無形資源的重要性，鼓勵企業開發未被充分利用或還未被市場熟識的資源和優勢。企業競爭力可由原來潛在的優勢條件逐步生成由制度、組織、技術和認知的四維價值平臺，從而獲得顯性優勢。根據該理論，環保技術創新和綠色服務可以成為企業某種形式的模糊資源，產出企業績效。市場價值與公司重置成本比率Tobin’sQ一定程度上包含了市場對企業無形資產的評價，它在國內外被廣泛應用于測度企業價值。基于上述理論，提出假設1：

假設1：企業環境管理EP對市場價值Tobin Q有正向影響。

在企業環境管理與財務績效關系方面，以Walley和Whitehead為代表的傳統派認為公司的資金、資源和管理能力是有限的，減少環境污染所增加的投資是企業生產產品所需必要成本之外的成本會減少企業在正常生產管理上的投入，降低企業邊際利潤，至少在當期內，環境管理成本會讓企業陷入環境和財務的零和博弈，因此，我們認為當年環境績效的提高可能會導致當年財務績效的下降。以Poter為代表的修正派認為政府的政策法規和社區居民、輿論媒體的道德監督可能會讓環境表現不合格者面臨巨大的經營風險引致高額的無形成本。環境表現良好的企業則可以比競爭對手更快獲得市場準入許可，擴大市場份額增加銷量，同時企業通過加強內部環境管理能力，提高技術創新和資源利用率，可以降低生產成本。因此本文認為，當期環境管理投入會提高下一期的財務績效。基于上述理論,提出假設2:

假設2：當年的環境績效EP對當年的財務績效ROA有負的影響，對未來一年的財務績效ROA有正向影響。

楊東寧和周長輝基于組織能力提出了環境績效概念模型，他們認為組織能力是企業經營其所擁有或控制的有形和無形資源的技巧和能力，包括基于知識的管理水平和創新速度等，企業的各種資源通過組織能力產出經濟績效，因此組織能力在企業環境績效與經濟績效之間起橋梁作用。企業可以通過在經營理念和生產流程中強調環境管理來培育和鞏固企業相關的組織能力，例如，采用環境設計和產品生命周期等工具提高組織資源的使用效率，促進企業在提高質量的同時降低成本，并讓創新成為一種組織慣例等。因此，環境管理作為企業競爭優勢的一個潛在因素，有助于提高企業的長期財務績效。基于上述理論，提出假設3：

假設3：企業環境績效EP與企業研發投入RD呈正相關性，并提高了企業技術創新PATENTS，從而有助于企業建立核心競爭優勢。

三、變量選擇及模型

1.環境管理變量的選擇

通過整理相關文獻，發現國外學者所采用的環境管理指標大多有比較系統的數據來源，如Shameek Konar and Mark A.Cohen(2001)使用了TRI有毒物質排放清單中的指標，Maria D. Lopez-Gamero(2009)使用了歐盟頒布的IPPC綜合污染預防與控制指令中的指標，Eva Horváthová(2012)使用了EPRIR歐洲污染物排放與轉移清單中的環境指標，Abraham Lioui(2012)使用了Kinder,Lydenberg,Domini公司開發的KLD社會責任環境指數。目前研究中采用的環境績效指標統計如下：

表1 環境管理指標類型統計

為避免定性指標評分的主觀性，并保持時間序列報告中數據的一致性和可比性，本文選擇了可量化的污染物排放量類型指標、資源利用率類型指標和再循環利用率類型指標，具體包括噸鋼SO2排放量、噸鋼粉塵排放量、噸鋼耗能量、噸鋼耗水量、余能回收量、固廢返廠利用量。將各個指標數據反指正向化和標準化后，運用主成分分析法得出環境績效的綜合分數EP。

2.企業價值變量的選擇

現代財務理論上計算單個企業價值指標一般有折現現金流量模型、剩余收益估價模型、托賓Q值三種方法。在本文中認為衡量企業價值的指標應該包括三個體系，一個是企業的財務價值體系，一個是企業的市場價值體系，還有一個是企業研發創新體系。企業財務價值體系可以對企業已經發生的歷史的經營業績進行分析研究，具有真實性，但不能很好的判斷企業未來的業績，市場價值指標在一定程度上可以反映投資者對企業未來價值的期望，而研發創新體系則反映了企業的自主創新能力和核心競爭力，是企業的無形資產。

目前采用最多的財務價值指標有總資產收益率ROA、凈資產收益率ROE、銷售利潤率ROS，它們都能較好的反映企業的盈利能力，如Khaled Elsayed(2005)、Eva Horváthová(2012)、Abraham Lioui(2012)、秦穎(2004)、呂峻(2011)等。其他被選用的財務指標有：Andreas Ziegler(2007)采用了資產定價模型CAPM、Hiroki Iwata(2011)采用了資本報酬率ROI，A.Salama(2011)采用了公司風險系數β等。Tobin Q指標作為企業價值指標已被國內外學者廣泛應用，如Shameek Konar and Mark A.Cohen(2001)、Abraham Lioui(2012)、王波(2012)、胡曲應(2012)等。本文選用總資產收益率ROA作為財務價值指標，反映企業已有的盈利能力，選用Tobin Q作為市場價值指標，反映企業未來期望價值，選用研發投入經費RD和新增授權專利數PATENTS作為無形資產，反映企業競爭力。托賓Q的計算公式為：Tobin Q=企業總資產市場價值/企業總資產重置資本=(權益市場價值+負債市場價值)/總資產的賬面價值，由于負債的市場價值不好獲得，用其賬面價值替代。

3.模型與控制變量的選擇

在研究環境績效與經濟績效的關系時，大多數學者選用多元線性回歸模型作為研究方法，如A.Salama(2011)、Kent Walker(2012)、Hiroki Iwata(2011)、吳思儀(2010)、呂峻，焦淑艷(2011)等。其他研究方法有：秦穎，武春友(2004)采用聯立方程組法對意大利、荷蘭及我國造紙行業的環境績效和財務績效關系進行了實證研究，付瑤(2012)通過建立結構方程模型分析了環境管理、環境績效和財務績效之間的關系，Eva Horváthová(2010)、遲楠(2013)運用元分析法重新分析了以往文獻中環境管理和企業績效關系的研究結果。本文選用多元線性回歸模型和相關分析方法研究環境績效與企業價值之間的關系，建立模型如下：

模型1：TobinQ=β1+β2EP+β3YEAR×EP+β4lnSIZE+β5GROWTH+ε

模型2：ROAt=β1+β2EPt-1+β3EPt+β4RDt+β5lnSIZEt+β6INDUSTt+ε

其中，Tobin Q為企業總資產市場價值/企業總資產重置資本；ROA為總資產收益率；EP為環境績效總得分；lnSIZE為企業規模；GROWTH為營業利潤增長率；INDUST為行業利潤率；RD為企業研發投入；YEAR為年度虛擬變量，PATENT為新增授權專利，t為第t年。

模型1用來檢驗假設1；模型2用來檢驗假設2；EP、RD和PATENTS的相關分析用來檢驗假設3。

控制變量主要包括：

(1)企業規模(lnSIZE)，由于企業規模的大小代表者企業的社會資源及市場地位，很大程度上決定了企業的生產成本和經營業績，從而影響企業的財務績效和投資者對企業未來業績的判斷。企業某些戰略決策如收購、兼并、重組等會導致不同時期規模的變化，因此為避免其對研究對象的干擾，選擇公司年末總資產的自然對數作為控制變量。

(2)營業利潤增長率(GROWTH),營業利潤率經常用來衡量企業成長性和發展能力，其計算公式是(本年營業利潤-上年營業利潤)/上年營業利潤，該指標越高表明企業業務拓展趨勢越快，發展前景越好，市盈率較高，市場普遍看好，是影響企業未來期望值Tobin Q的重要因素，一般與其同方向變動，但與ROA變動方向沒有必然聯系。

(3)行業利潤率(INDUST),行業利潤率是影響資產收益率ROA的重要因素，一般與行業利潤率呈正相關，企業所在行業的大環境背景決定了企業所面臨的供需市場，企業產品成本、銷售量、價格往往與產品所在行業類型有關。

(4)研發投入(RD),企業研發投入指企業在產品、技術、材料、工藝或某項目上研究、開發過程中發生的各項費用。國內外大多數學者研究發現，研究發展投入會推動了科學技術的進步，促進生產率的提高和產業升級，認為企業研發投入能給企業帶來良好的經濟效果，這可以表現在對企業凈利潤、平均收益率、專利申請量等方面。研發投入數據采用企業研發經費的絕對額即研發投入率×營業收入。

(5)虛擬變量(YEAR),2008年金融危機爆發，鋼鐵產業鏈各行業需求全面下滑，加上長期產能過剩的爆發，鋼鐵行業受到嚴重沖擊。在2008年以前鋼鐵產銷量和利潤增速較快，2008年后，鋼鐵行業處于痛苦的產能結構調整期價格過低，加上原材料價格普遍上漲，企業大多時期處于虧損狀態，銷量和利潤大幅下滑。因此，本文以乘法方式引入年度虛擬變量來測度回歸方程斜率的變化,2008年之前，該變量賦值為0,2008年及以后賦值為1。

四、實證結果與分析

1.樣本選擇及資料來源

鋼鐵冶煉屬于重污染行業，在環保政策日趨嚴格的現狀下，很多鋼鐵企業主動或被動轉變發展觀念加大環保投入尋求可持續發展。在與同行業的其他企業做過比較后，本文選擇在環境管理和經營方面投入較早表現良好的寶鋼股份為樣本進行研究。雖然2008年之后，鋼鐵行業正經歷產能過剩和結構調整的困難時期，行業利潤率下降到近零甚至虧損的程度，寶鋼股價一直處于下降態勢，但與同行業其他企業相比，寶鋼在財務績效、環保技術、環保戰略方針上仍然保持著領先地位。本文環境績效數據來源于對寶鋼股份2003年—2012年《可持續發展報告》和《社會責任報告》的分析整理，市場數據和財務數據來源于國安泰數據庫CSMAR、色諾芬中國經濟金融數據庫CCER和鋼鐵行業網站。

2.描述性統計分析

表2為沒有經標準化處理的各變量數據的描述性統計數據。

表2 變量的描述性統計分析

由表2可以看出寶鋼公司環境績效綜合得分EP跨度較大最小值為5.91，最大值為86.14，均值為53.47，縱觀寶鋼十年來的發展軌跡，企業對節能環保項目的投入加大，積極從粗放發展方式向綠色鋼鐵理念轉軌。Tobin Q最小值為0.84，最大值為2.12，均值為1.29,自金融危機以來，鋼鐵行業經歷了冰火兩重天的嚴峻考驗，供給遠遠大于需求，鋼價支撐力明顯不足，燃料和鐵礦石價格不斷上漲，大多數企業微利或虧損經營，對需求的擔憂和鋼鐵價格的下滑使得鋼鐵股票跌幅較大，寶鋼股份的Tobin Q也一直呈下降態勢。寶鋼股份總資產收益率ROA在同行業中相比保持在較高水平，資產利用效率較高，獲利能力較強，經營管理水平也比較高，但該指標也在2008年后有所降低。作為虛擬變量YEAREP的均值沒有數據大小上的意義，其回歸方程系數則說明了2008年前后環境績效斜率的變化。

3.回歸分析

在模型1中，調整判定系數R2=0.762，模型擬和優度較好，回歸方程在5%水平下通過F檢驗，可以認為Tobin Q與自變量之間有線性關系。各變量數據之間方差膨脹因子VIF均小于10，可認為變量間不存在多重共線性問題。環境績效變量EP的回歸系數為0.055，在5%水平下通過顯著性檢驗，YEAREP是虛擬變量YEAR與環境績效變量EP的乘積，它的系數為-0.053，在1%水平下通過顯著性檢驗，說明2008年前后環境績效變量對Tobin Q的影響度存在顯著差異，2008年前，環境績效變量總的回歸系數0.055，2008年后為0.002(0.055-0.053)，而無論在2008年之前還是之后其系數均為正，說明企業的環境績效是一項非常重要的無形資產，良好的環境績效能夠贏得投資者青睞得到市場認可，環保技術創新和綠色服務可以成為企業某種形式的模糊資源，產出企業績效，假設1得到驗證。

表3 模型1:回歸系數及顯著性檢驗表

注：***表示在 1%的水平下顯著；**表示在 5%的水平下顯著；*表示在 10%的水平下顯著。

在模型2中，調整判定系數R2=0.961，模型擬和優度較好，回歸方程在1%水平下通過F檢驗，可以認為ROAt與自變量之間有線性關系。各變量數據之間方差膨脹因子VIF均小于10，可認為變量間不存在多重共線性問題。當期環境績效變量EPt的回歸系數為-0.026，在5%水平下通過顯著性檢驗，當期環境績效EPt與當期財務績效ROAt呈負向變動，這與Walley和Whitehead所代表的傳統派觀點一致，即在環境管理上的投入不可避免的會降低當期的財務業績。上一期環境績效變量EPt-1的回歸系數為0.024，在5%水平下通過顯著性檢驗，上一期的環境績效EPt-1與當期財務績效ROAt呈正向變動，這與Poter所代表的修正派觀點一致，說明企業加大本年度的環境管理投入可以提高企業未來的盈利能力，使下一年度的財務績效變好，假設2得到驗證。

表4 模型2:回歸系數及顯著性檢驗表

注：***表示在 1%的水平下顯著；**表示在 5%的水平下顯著；*表示在 10%的水平下顯著。

4.相關分析

面臨嚴峻的外部環境，為建造知識型企業實現發展方式轉型，寶鋼公司逐年加大研發投入，用創新驅動競爭力的提升。由表2可以看出寶鋼公司研發投入力度有了顯著提升，RD最小值為4.45億元，最大值為44.53億元，平均每年投入研究經費22.006億元。授權專利數PATENTS最小值為165件，最大值為969件，平均每年新增專利529.5件。在回歸方程2中，研究投入RD的回歸系數為0.402，沒有通過顯著性檢驗。雖然研發投入具有很大的不確定性和收益的滯后性，但對于企業來講，產品和技術上的創新是有價值的投資，能夠給企業帶來超額利潤和獨特的競爭優勢，對提高企業長期盈利能力有重要作用。在同質化嚴重競爭激烈的市場中，創新對一個企業的存亡起到關鍵性的作用，這一觀點已得到大多數國內外研究學者的認同。

表5 環境績效、研發投入相關分析

注：***表示在 1%的水平下顯著；**表示在 5%的水平下顯著；*表示在 10%的水平下顯著。

由表5可以看出，環境績效EP與研發投入RD和授權專利PATENTS之間有顯著的正相關關系，相關系數分別為0.855和0.891均在1%的水平下顯著相關，說明寶鋼企業在環境管理問題上采取了積極主動的應對政策，帶來了許多技術和工藝上的創新，提高了組織資源的使用效率，這與楊東寧和周長輝“環境績效有助于提高企業組織能力”的觀點一致，假設3得到驗證。事實上，寶鋼公司2013年盈利102.27億元，占大中型鋼鐵企業實現利潤的44.69%，這背后是寶鋼積極轉變發展方式樹立環境經營理念，將技術創新緊緊貫穿于環境經營各環節，加強管理創新和挖潛增效的不懈努力，體現出了優勢鋼鐵企業突出的盈利能力。

五、結論

本文回顧了國內外關于環境績效與財務績效關系的相關文獻，并基于資源基礎理論、環境績效組織能力理論、環境績效傳統派和修正派理論提出研究假設，以寶鋼公司時間序列數據為樣本研究了企業環境績效對企業財務價值、市場價值和研發水平的作用和影響。研究結論主要包括三個方面：第一，環境績效對企業市場價值有正向影響，良好的環境績效能夠贏得投資者青睞得到市場認可，環保技術創新和綠色服務可以成為企業某種形式的模糊資源，產出企業績效。第二，當年的環境績效對當年的企業財務績效有負的影響，對未來一年的企業財務績效有正向影響。環境管理上的投入不可避免的會降低當期的財務業績，卻可以提高企業長期的盈利能力。第三，企業進行環境管理對企業的研發活動有促進作用，有利于企業技術創新和組織能力的提高，從而有助于企業建立核心競爭優勢。

中國經濟發展已進入一個調結構促升級的階段，企業核心競爭力的構成要素已發生深刻變化，積極應對未來社會對節能減排的要求，樹立環境經營理念，加強資源節約和環境管理，正在成為企業增強核心競爭能力，實施差異化競爭的重要策略。

由于我國企業在環境管理方面尚在起步階段，環境報告數據缺乏，本文存在一些不足，所選樣本數量較少，環境代理變量的選擇不是很全面，研究結論的普遍性有待進一步觀察。

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2014-05-06

山東農業大學重點項目(13XSKA005)、博士后項目、泰安市社科規劃項目階段性研究成果。

山東農業大學經濟管理學院，山東 泰安，271018

朱 田(1990- )，女，山東農業大學經濟管理學院在讀碩士，研究方向：會計理論與方法；楊美麗(1972- )，女，山東農業大學經濟管理學院副教授，碩士生導師，研究方向：會計理論與方法。

F279.23

A

1008-8091(2014)02-0044-07