論金融衍生品投資者適當性規則的構建

張美玲+譚金可

摘 要：投資者適當性規則是以“了解客戶”和“分類管理”為核心的一項投資者保護制度。域外經驗中以歐盟立法最為典型。歐盟《金融工具市場指令》中產品識別、客戶分類、最佳執行的投資者適當性規則架構為各國提供了一個可供參考的藍本。鑒于我國現行投資者適當性規則相當粗糙，存在立法不成體系、客戶分類標準不統一、責任類型不合理等問題，建議借鑒歐盟做法，制定統一的《金融衍生品投資者適當性制度操作指引》，建立以專業性為唯一標準的客戶分類制度，推出適應我國金融衍生品市場發展的客戶“上調”制度與民事賠償制度。

關鍵詞：金融衍生品；投資者適當性；投資者分類

作者簡介：張美玲，重慶大學法學院博士研究生，湖南科技大學法學院講師（重慶 400045）

譚金可，華東政法大學講師，法學博士（上海 200042）

一、問題的提出

投資者適當性規則是金融創新中產生的一項投資者保護制度，其中“適當性”是指金融機構提供的產品與投資者的經濟狀況、投資目標、風險承受水平、金融需求、知識和經驗的匹配程度。{1}自17世紀以來，“買者自負”一直被奉為商品交易法上的基礎性制度，如果說“買者自負”充分體現了對契約自由的弘揚，那么投資者適當性規則恰恰是對契約“任性”的矯正，對買者自負責任理論的修正。正如拉德布魯赫所指出的，“一切稱為無經驗、貧困、輕率的場合，專門以狡猾、放任且利己的人為對象而制定的法，只能將與之性質不同的人引向毀滅”{2}。在價值論上，投資者適當性規則體現了安全、正義雙重價值，既反映了從“傳統危機驅動型管理”到“預期先發制人的管理”的路向轉變，{3}又符合“相稱主義正義觀”（由柏拉圖在《共和國》一書中提出）的價值取向。金融創新中，互換、期貨、期權等金融衍生品，以其技術性強、交易結構精巧復雜著稱（有學者稱其為“具有魔力的工具”{4}），對普通投資者來說，沒有掌握專業知識之前，貿然進入衍生品市場是相當危險的。為防范金融風險，投資者適當性問題引起了各國的高度重視，我國法學理論界{5}、立法部門{6}、司法部門{7}也開始探索投資者適當性制度，試圖構建一個“安全港”，將風險預先隔離，從而為投資者提供一種“家長式的保護”。{8}然而，投資者適當性制度在本土化過程中，我們仍面臨如下問題：這一制度是實行自律管理還是由立法部門出臺統一的法律？是在金融領域鋪天蓋地式實行還是在特定金融領域建立？產品識別應否考察開發國本土銷售情況？違反適當性規則的不利后果是“買者自負”還是“賣者有責”？基于司法實踐的訴求與制度準備的不足之間的強烈反差，筆者擬考察歐盟投資者適當性制度基本架構{9}，重構適應我國投資者適當性法律制度。

二、歐盟金融衍生品投資者適當性規則架構與啟示

歐盟投資者適當性規則主要體現在三個法律文件中，即《歐洲議會與歐盟理事會關于金融工具市場的第2004/39/EC號指令》（以下簡稱《2004/39/EC號指令》），《歐盟委員會第2006/73/EC號指令》（以下簡稱《2006/73/EC號指令》）以及《歐盟委員會第1287/2006號規章》（以下簡稱《1287/2006號規章》）。以上三個法律文件統稱為歐盟《金融工具市場指令》，于2007年生效。

1. 歐盟金融衍生品投資者適當性規則架構

在投資者適當性規則的搭建中，其基本理念為“將合適的產品推薦和銷售給合適的投資者”{10}，其規則可以分解為如下構成要件：（1）產品適宜性的診斷與識別；（2）投資者合格性的評估與界定；（3）達成這一匹配結果的執行過程。以下分述之。

（1）產品識別

是否復雜是判斷金融產品能否適應投資者適當性規則的唯一標準。關于復雜與非復雜性的界限又有具體的認定方法。

復雜與否相對哪類市場主體的理解能力而言？從產品開發者→產品銷售者→專業投資者→散戶，他們對產品的理解能力呈遞減趨勢。《2006/73/EC號指令》第38條“非復雜工具服務規定”第（d）款規定：與金融工具特征有關的全面充分的信息在獲取渠道上是公開的，也是容易理解的，一般零售客戶能就是否交易做出知情判斷的，屬于非復雜金融工具。{11}可見，該指令采取零售客戶標準。

復雜與否的“成本—收益”判斷標準。《2006/73/EC號指令》第38條“非復雜工具服務規定”第（c）款規定：金融工具不會導致客戶承擔金額超過購買時實際或潛在的負債。換言之，如果投資者購買某金融產品，有穩定的預期收益，則是非復雜金融工具，如國債；反之，如果收益具有不確定性，甚至損失超過成本，則為復雜金融產品，如期貨。

復雜與否的可變現性標準。《2006/73/EC號指令》第38條“非復雜工具服務規定”第（b）款規定：金融工具易于以市場參與者可公開獲得的價格處置、贖回或以其他方式變現，價格要么是市場價格，要么是獨立于發行人的估價系統所提供或確定的有效價格。此款把變現性強的金融工具納入了非復雜金融工具；變現性弱的金融工具則為復雜金融工具。

（2）客戶評估

客戶分類在《歐盟金融工具市場指令》投資者適當性規則中居于核心地位。在客戶評估時，又區分為適合性評估與適當性評估，并分別制定了相應的評估標準及適合二者的通用標準。

從《2006/73/EC號指令》第35條來看，適合性評估應遵循三個評價標準。一是客戶的投資目標；二是客戶財務信息；三是專業知識與投資經驗。而適當性評估則針對客戶對投資公司所推介的產品或客戶所要求的產品的理解能力，一般根據以往經驗以及專業知識來判斷。關于適合性與適當性的通用標準主要體現在《2006/73/EC號指令》第37條，即客戶在投資領域擁有的知識與經驗信息，包含以下三方面的信息：（1）客戶所熟知的服務、交易以及金融工具的類型；（2）客戶既有投資經驗；（3）客戶專業判斷能力。《2004/39/EC號指令》附錄二對專業客戶進行了界定與列舉。指令認為，專業客戶是指擁有相關經驗、知識、技能，并能藉此自主作出投資決策和恰當評估可能的風險的客戶。主要包括四類：金融機構、大型企業、政府機構、投資機構。其他則為非專業客戶或稱散戶。另一種投資者稱為合格對手方，其與專業客戶在邏輯關系上為種概念與屬概念的關系；兩者的差異在于投資公司的義務不同：與合格對手方交易時，原來針對客戶的相應傾斜性關照義務免除，雙方只遵循合同法上的一般義務。

此外，歐盟金融工具市場指令規定了客戶分類時“下調”或“上調”靈活的處理措施。如合格對手方可以申請全部交易或單一交易作為客戶對待；專業客戶認為自身專業知識不能準確評估金融工具風險時可以請求獲得非專業客戶較高的保護待遇；非專業客戶包括公共部門和私人投資者也可以申請放棄較高水平的保護而作為專業客戶對待。

（3）匹配執行行為

匹配執行又稱最佳執行，是指投資公司在產品推介或銷售時，應充分考慮如下因素：客戶類型；客戶指令；客戶擬投資的金融工具特征；執行場所特征。要做到最佳執行，還應注意執行成本、執行政策、交易指令接收與傳送、警示說明等問題，確保執行公平。

執行行為的基本宗旨主要體現在《2004/39/EC號指令》序言第33條，即以誠實、公平、專業的方式，按照對客戶最有利的條件完成執行行為。而具體規定主要為《2006/73/EC號指令》序言第43～82條以及第5節第44～46條，如在信息提供上，根據客戶類型與金融工具特征的不同，提供信息的寬嚴尺度可以有差異，但不能粗略到遺漏基本要素的程度；在執行質量上，應從執行速度、執行的可能性和價格改善的可行性與概率等方面進行評價。

2. 歐盟金融衍生品投資者適當性規則對我國的啟示

從上述歐盟投資者適當性規則的基本架構來看，其做法是比較先進的，自實施以來，也經歷了2008年金融危機的考驗與檢測。{12}主要啟示如下：

復雜金融工具概念的界定與范圍劃定是第一大特色。由于金融產品更新日漸加快，對金融工具進行復雜與非復雜劃分后，投資者適當性規則就有了制度塑造的邏輯基點。其中，劃分標準的科學選擇應慎之又慎，一旦標準選擇有誤，則復雜金融工具的范圍可能無限擴大或不斷縮小。

科學、詳盡、靈活的客戶分類是第二個亮點。每一類投資者各有其投資偏好、風險特點，且資金實力、風險承受能力也各有千秋，投資者類型化處理是投資者適當性規則構建的關鍵和重心。應該特別注意的是，由于資本市場發育程度不同，因此客戶分類時，雖然進行分類的細化標準各國可以通用，但個別指標“取值”還應結合國內金融衍生品市場的成熟程度作靈活處理，譬如資產狀況、投資經歷等。

最后，金融產品與客戶完美匹配以便最佳執行也是值得我國借鑒的經驗。完成最佳執行是投資者適當性制度構造最終要達致的目標或歸宿。其中，產品推介形式、信息保存方式與年限以及后續執行義務等問題都會直接影響到執行效果，因此均應明確規定。以上三個方面的設計是整個制度的基本框架，也為我國提供了一個可供借鑒的藍本。

三、我國金融衍生品投資者適當性規則之檢視

要考察金融衍生品投資者適當性制度，先要從金融消費者保護說起，因為二者很容易混同。在筆者看來，二者至少存在以下區別：（一）理念不同。金融消費者保護是基于金融消費領域自然人{13}與金融機構之間實力不均而對其傾斜性保護，宗旨是改善其弱勢地位；而投資者適當性制度是基于金融創新中產品的復雜性而設立的對非專業投資者交易權的限制，宗旨是防止過度投機。（二）所涉金融產品范圍不同。金融消費者保護涉及貨幣市場、保險市場、股票市場、金融衍生品市場等金融領域；而投資者適當性規則僅限于復雜金融產品，{14}主要指金融衍生品。（三）保護主體不同。金融消費者既包括存款人，也包括保險相對人，還包括投資者等；而投資者適當性規則中“非專業投資者”主要指復雜金融產品購買中的零售客戶。

進而，我們的檢視范圍就可鎖定在復雜金融產品范圍內。以下分別從產品識別、投資者分類標準、執行行為、責任分配等方面展開研究。

1. 復雜與否判斷標準模糊

當前，投資者適當性規則涉及金融衍生品、創業板市場、融資融券業務等，如果說立法的初衷是出于我國資本市場還處于起步階段，那么這一做法有合理之處，但是我們也應看到，金融消費者權益已于2013年納入《消費者權益保護法》予以保護，{15}若投資者適當性制度又在金融領域鋪天蓋地式實施，這種“父愛”主義立法勢必削弱投資者適當性制度的應有價值，亦構成對合同自由過多的干涉，還會阻礙我國非專業投資者的健康成長。

以哪類市場主體的判斷能力劃分復雜與非復雜產品上，2012年《證券公司投資者適當性制度指引》第15條采取“客戶”標準，如“產品的條款和特征不易被客戶理解”。第15條之不足主要表現為概念含糊不清。既為客戶，可能是零售客戶也可能是專業客戶，是選擇性標準，而不是唯一標準，如以專業客戶為標準，復雜產品范圍就會縮小，如以零售客戶為標準，復雜產品范圍就會放大。

另外，從《證券公司投資者適當性指引》第15條對復雜或高風險金融產品的定義來看，包含了6個判斷標準：（1）產品的條款和特征不易被客戶理解；（2）具有復雜的結構；（3）不易估值；（4）流動性較低；（5）透明度較低；（6）損失可能超過購買支出。與歐盟規定相比，在估值、流動性、透明度方面具有相似性，但過于抽象。如不易估值，并沒有指出原因，是與市場價格相關性不大，或是與發行人的估值方式無牽連，還是因為定價方式依賴于復雜的計量模型（如Black-Scholes期權定價公式）？另外，“具有復雜的結構”與“復雜金融產品”從邏輯關系上來看，有“同語反復”的不足，即“直接地用被定義項作為定義項，定義項中直接包含了被定義項”{16}。而歐盟規定中“復雜”是指產品結算要么參照可轉讓證券、利率、商品或其他金融指數進行，要么與氣候變量、運費費率、通貨膨脹率等有關，其復雜性體現在產品結構與其他因素掛鉤。

2. 客戶分類標準不科學

2013年《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》將客戶劃分為自然人投資者、一般單位客戶、特殊單位客戶三類。與2010年《股指期貨投資者適當性制度實施辦法（試行）》第4～6條相比，有如下不同：（1）稱謂上的不同。2010年規定中三類均稱為投資者，沒有投資者與客戶之分。（2）界分標準的不同。其中兩類為單位，不再要求法人資格，意味著非法人單位申請開戶已經放開。（3）審批手續不同。特殊單位客戶申請開戶時不再經監管機構批準，可直接申請。（4）“向上”調整的不同。增加了一般單位客戶經申請可被認定為特殊單位客戶的規定，打破了原來三種投資者不得靈活調整的僵局。這反映了我國投資者適當性規則“由緊而松”的發展變化。然而，與歐盟指令中的“專業”劃分標準不同，我國客戶分類主要依據為是否具有組織形態，輔之以經營范圍，如自然人與一般單位客戶主要以組織形式區分，特殊單位客戶則以經營范圍為金融類劃定。這與《證券公司投資者適當性制度指引》第10條以“專業”與否劃分投資者大相徑庭，導致證券公司、期貨公司自律規則各行其是，缺乏協調性、統一性。

3. 執行標準不完備

執行行為是指金融機構依據產品識別與客戶評估的情況，將二者進行風險匹配、完成交易的過程。通覽我國投資者適當性管理規定，雖在風險揭示（含最大風險提示）、信息披露、產品推介、執行語言、投資教育、客戶建檔方面均有提及，但仍有如下不足：（1）缺乏總體執行原則；（2）僅建客戶資料檔案，缺乏交易各關鍵環節記錄，且沒有存檔最低時間要求；（3）內部監督執行體制未建立。

4. 違反適當性義務責任追究機制不合理

主要體現為責任類型不合理。2013年《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》第17條規定，“投資者應當遵守‘買者自負的原則……不得以不符合投資者適當性標準為由拒絕承擔金融期貨交易履約責任。”這意味著違反適當性義務投資者期盼得到民事賠償愿望的落空。從第20～22條來看，均為行政責任，如約見談話、增加內控合規次數、取消從業資格等，“重行輕民”的情況特別突出。有學者認為，民事責任在我國證券法律責任中處于核心地位，{17}因為民事責任能填補行政責任的欠缺，如實行連帶責任、實行過錯推定和損害結果推定等。

司法實踐中，投資者以適當性義務違反為訴由要求民事賠償往往得不到支持。以2010年盧某與上海證券交易所等權證交易侵權賠償糾紛上訴案為例，上訴人認為上交所、國海證券、廣東機場集團等公告方式存在瑕疵，權證上市公告書表述不完整等問題，要求上述三方對自己的投資損失承擔連帶賠償責任。但法院以“上訴人是否投資系爭權證，以及投資的盈虧都取決于投資者自身的投資決策，也應自行承擔因此而產生的交易損失”為由判決上訴人敗訴。總之，權證的投資者應該理性面對并始終牢記風險自擔的原則，相應地，金融機構適當性義務違反可能遭遇行政處罰，但對受損害的投資者來說，利益無補。

四、我國金融衍生品投資者適當性規則之完善

移植是法律發展的重要途徑。在法律移植過程中，要注意國外法（供體）與本國法（受體）之間的同構性與兼容性，要對受體進行必要的機理調適，以防止移植之后出現被移植的“組織”或“器官”變異。{18}在我國金融衍生品投資者適當性規則構建時，同樣要注意歐盟與我國衍生品市場發展程度的差異、兩地投資者的專業判斷能力懸殊，投資理念與風險偏好文化差異等，進行必要與合理地調試。

1. 細化復雜產品識別標準

一是明確復雜產品僅針對非專業客戶。由于我國資本市場并不成熟，從衍生交易起步時間來看，1990年才成立第一家期貨交易所，2006年開始股指期貨交易，積累的經驗不足；從衍生交易典型案例來看，1995年“3·27國債期貨事件”，1997年天然橡膠R708事件，2004年中航油石油期權事件，曾對期貨市場發展造成了沉重的打擊。這些無不說明我國投資者適當性制度適用范圍不能過窄，不宜籠統地用“客戶”來判斷產品復雜與否，而應從客戶中再細分出專業投資者和零售客戶兩種類型，并以零售客戶的理解能力作為判斷標準。

二是結構復雜性的界定標準。在筆者看來，金融衍生品結構復雜性的判斷，應該分析衍生路徑、參與衍生的變量以及與基礎證券的內在關聯性等方面。如恒生指數期貨以香港股票交易所的33種股票的加權平均股票價格作為標的商品，各種股票的權重也會定期調整；與基礎證券的關聯上，股票指數是其基礎資產，但股指期貨價格的變動受宏觀經濟、行業動態以及股指現貨走勢特別是有較大影響的權重股的走勢影響較大。由此，結構是否復雜才可分辨出來。

此外，衍生產品開發國本土銷售情況的識別。如果在產品開發國某衍生產品禁止對個人投資者銷售，那么其復雜性超出了一般金融衍生產品，進而在產品繼受國，該衍生產品的復雜性、風險性只會遞加，對投資者應建立更高的保護標準。2008年“雷曼迷你債券”（Minibond）風波就是一例。“雷曼迷你債券”雖名為債券，但實為一種結構性債務工具（包含了擔保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產品），在美國本土及世界其他地區，不允許出售給個人投資者；而在香港，大量推銷給個人，{19}從而釀成了許多投資者遭受損失的悲劇。

2. 建立科學的客戶分類標準

建議采用歐盟“零售客戶——專業客戶——合格對手方”三分法，統一證券公司、期貨公司投資者分類標準。具體做法為：（1）將特殊單位客戶定位為合格對手方，免去評估要求；（2）專業客戶不限于單位，可以包括符合條件的自然人；（3）零售客戶僅限于自然人。在一般單位客戶與特殊單位客戶之間設置了“向上”轉移的靈活措施的基礎上，還可進一步擴展為：零售客戶→專業客戶，但零售客戶→合格對手方的“向上”轉移通道暫不宜開通；同時，“向下”轉移的通道也不宜開通。這主要是保護欠缺專業知識的零售客戶的需要，以便在零售客戶區設置一個有效的風險“隔離帶”，如圖1所示：

在評估標準上，除資金標準、知識測試、投資經歷、誠信狀況外，建議增加投資偏好、投資資金來源、工作經歷等，如分析投資者的投資目的、投資資金是否有貸款情形、既往職業等。評估方式上，還需結合后續動態評估，定期跟蹤客戶的重大信息變更，如財務狀況或工作的重大變動，以履行持續性的“了解你的客戶”之義務。

3. 健全執行標準

首先應明確執行的總體原則：（1）有利于客戶的原則，應以客戶收益最大化為原則快捷安排各項執行措施；（2）謹慎、誠實、勤勉盡責的原則，無論是產品推介還是信息披露，提供給客戶的信息必須正當、清楚、無誤導，無論是投資者合規性教育還是風險匹配，金融機構從業人員都應勤勉盡責、忠于職守；（3）公平對待客戶的原則，在產品推介時，同一問題向不同客戶提供的投資建議應當一致；（4）崗位分離與考核原則，既要實行客戶開發人員、開戶知識測試人員、復核人員相分離，又要將適合性原則列為代理人的酬金考核指標。

在證據保存或留痕上，除客戶基本信息外，各個關鍵階段的信息應予以保存，如評估階段客戶評級資料，產品推介階段風險揭示資料，均應保存書面紙質材料；咨詢階段雙方就金融產品銷售的有關交談，要做好錄音記錄。上述證據材料至少保存5年以上。

在內部監督上，建議借鑒歐盟做法，在金融機構內設合規性監督組，定期監督執行質量。同時，要保證合規性監管組的相對獨立性，如合理的經費支持、崗位設置上不交叉、監管人員經常化與固定化，從而在現有外部監督（交易所對期貨公司會員的監督）的基礎上，建立起“內部+外部”無縫隙監督管理體制。

4. 違反適當性義務法律責任追究機制的完善

民事責任的欠缺使投資者適當性制度的應有功能大幅縮水。這意味著因金融機構過錯使不合格投資者從事金融衍生品買賣導致虧損，應由投資者自行負責，從而與其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“產品賣給不合格投資者”應作如下區分：（1）由投資者提供虛假證明材料獲得評估通過的，由買者自行負責；{20}（2）由雙方共同過錯導致損失的，按各方過錯大小分擔損失；（3）由投資公司單方違反適當性義務的情形，應負賠償責任。

此外，還應考慮立法的路徑選擇、獲賠投資者范圍、損失的計算標準以及是否設置上限。路徑選擇上，一方面可考慮納入投資者保障基金獲賠范圍，或者在條件成熟時，另行設置有別于存款保險制度的金融衍生品保險制度。{21}第一種情形，可修改《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第2條，在期貨公司嚴重違法違規或者風險控制不力兩種情形之外，另加“違反投資者適當性義務”；第二種情形，對零售客戶實施強制保險，其他則可由投資者自愿投保。

至于獲賠投資者范圍，既要考慮我國資本市場不成熟的現狀，又要注意衍生品市場不創造也不減少財富，僅僅是財富轉移（風險規避與風險偏好者之間傳遞）{22}的特點，建議現階段遵循“最有利于零售客戶”的原則，只賠償零售客戶的損失。條件成熟時，商業保險機構可把所有投資者納入獲賠主體范圍。

賠償上限上，可對《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第20條第（一）款進行如下修正：對每位零售客戶的保證金損失在5萬元以下（含5萬元）的部分全額補償，超過5萬元的部分按80%補償。也就是說，僅賠償保證金損失，不賠價差損失、傭金損失、稅金損失、利息損失，從而使違反適當性義務民事賠償制度得以破冰，雖其補償功能有限，但可一定程度上阻嚇適當性義務違反行為。

宏觀立法上，當今之計宜由證監會制定規章，如《金融衍生品投資者適當性管理辦法》，再由證券業協會制定《金融衍生品投資者適當性制度操作指引》，完成“規章+自律規則”的體系化建構，并且證監會不再授權交易所、期貨公司制定相關指引，防止交叉、重復、抵觸立法。從歐盟高度統一的金融工具市場指令的實施效果來看，這種立法方式是成功的。

五、結 語

2013年《消費者權益保護法》的修改實現了從“投資者到金融消費者的角色嬗變”，{23}但由于金融衍生品具有結構復雜性、風險放大性的特點，我們應該尋求更高程度的投資者保護制度，在投資“入口”處將風險攔截，因為法律的功能在于風險預防，而不在于事后制裁{24}。我國金融衍生品市場啟動較晚，投資者適當性制度試行僅幾年時間，諸多制度尚在探索之中，本文對產品識別、客戶分類、匹配執行行為等提出了初步的框架，以期拋磚引玉，以便將來為投資者搭建一個真正的“安全網”提供一種理論與方法上的指引。

注 釋：

{1}郭鋒：《金融服務法評論》，北京：法律出版社，2012年，第365頁。

{2}（德）拉德布魯赫：《法律中的人》，轉引自龍衛球：《民法總論》，北京：中國法制出版社，2002年，第56頁。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·錢斯：《衍生工具與風險管理》，丁志杰、郭凱譯，北京：機械工業出版社，2010年，第12頁。

{5}校堅、任祎、申屹：《境外投資者適當性制度比較與案例分析》，《證券市場導報》2010年第9期；藺蓵：《論歐盟投資者適當性制度》，《法學評論》2013年第1期。

{6}我國自2005年《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》中明確商業銀行推介產品時應遵守投資者適當性義務以來，在融資融券市場（2006）、創業板市場（2009）、股指期貨市場（2010）等又陸續出臺了部委規章或行業自律規則。

{7}近年來以金融機構適當性義務承擔為訴由的案件不斷涌現，如：盧某與上海證券交易所等權證交易侵權賠償糾紛上訴案，（2010）滬高民五（商）終字第10號；植勵生訴大唐電信科技股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛案，（2009）一中民初字第6486號。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多國家（如美國）投資者適當性制度在次貸危機后創建，難免貼上“危機應對”的標簽，而經歷過危機考驗的歐盟投資者適當性制度則具有獨特的借鑒價值。

{10}張付標、李玫：《論證券投資者適當性的法律性質》，《法學》2013年第10期。

{11}中國證券監督管理委員會：《歐盟金融工具市場指令》（中英文對照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147頁。

{12}在海外成熟市場，“適當性”作為金融產品創新中的重要監管理念，效果較為顯著。趙曉鈞：《金融產品創新視野下的投資者適當性——兼論中國金融投資者保護》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂輝、胡薔薇：《我國消費者權益保護法調整范圍的修正》，《湖南師范大學社會科學學報》2013年第2期。但也有相反的觀點，如強力等認為，金融消費者是指接受金融機構提供的金融商品及金融服務的自然人、法人和非法人團體。郭鋒：《金融服務法評論》，北京：法律出版社，第505頁。筆者贊同前一種觀點。

{14}《證券公司投資者適當性制度指引》第15條。

{15}該法第28條規定：“……提供證券、保險、銀行等金融服務的經營者，應當向消費者提供……安全注意事項和風險警示、售后服務、民事責任等信息。”

{16}雍琦：《法律邏輯學》，北京：法律出版社，2004年，第55頁。

{17}劉俊海：《論證券市場法律責任的立法和司法協調》，《現代法學》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理學》，北京：北京大學出版社，2011年，第195頁。

{19}王端、王維熊：《雷曼“迷你債”大風波》，中證網，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融機構與投資者“權利——義務”配置結構中，“單邊義務說”是主流觀點。顏延：《投資者保護與金融機構的適當性義務——以金融衍生產品銷售為例》，《學海》2013年第3期。筆者贊成“主次義務說”，即金融機構承擔主要義務，投資者承擔次要、配合、附屬性義務。

{21}與存款追求養老、供養子女等不同，金融衍生品投資主要是套期保值，所以存款保險制度一般由各類存款性金融機構集中建立一個保險機構，而金融衍生品保險制度可由商業保險機構承保。

{23}陳潔：《投資者到金融消費者的角色嬗變》，《法學研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《對我國金融危機預警法律制度構建的思考》，《甘肅政法學院學報》2010年第1期。

在內部監督上，建議借鑒歐盟做法，在金融機構內設合規性監督組，定期監督執行質量。同時，要保證合規性監管組的相對獨立性，如合理的經費支持、崗位設置上不交叉、監管人員經常化與固定化，從而在現有外部監督（交易所對期貨公司會員的監督）的基礎上，建立起“內部+外部”無縫隙監督管理體制。

4. 違反適當性義務法律責任追究機制的完善

民事責任的欠缺使投資者適當性制度的應有功能大幅縮水。這意味著因金融機構過錯使不合格投資者從事金融衍生品買賣導致虧損，應由投資者自行負責，從而與其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“產品賣給不合格投資者”應作如下區分：（1）由投資者提供虛假證明材料獲得評估通過的，由買者自行負責；{20}（2）由雙方共同過錯導致損失的，按各方過錯大小分擔損失；（3）由投資公司單方違反適當性義務的情形，應負賠償責任。

此外，還應考慮立法的路徑選擇、獲賠投資者范圍、損失的計算標準以及是否設置上限。路徑選擇上，一方面可考慮納入投資者保障基金獲賠范圍，或者在條件成熟時，另行設置有別于存款保險制度的金融衍生品保險制度。{21}第一種情形，可修改《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第2條，在期貨公司嚴重違法違規或者風險控制不力兩種情形之外，另加“違反投資者適當性義務”；第二種情形，對零售客戶實施強制保險，其他則可由投資者自愿投保。

至于獲賠投資者范圍，既要考慮我國資本市場不成熟的現狀，又要注意衍生品市場不創造也不減少財富，僅僅是財富轉移（風險規避與風險偏好者之間傳遞）{22}的特點，建議現階段遵循“最有利于零售客戶”的原則，只賠償零售客戶的損失。條件成熟時，商業保險機構可把所有投資者納入獲賠主體范圍。

賠償上限上，可對《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第20條第（一）款進行如下修正：對每位零售客戶的保證金損失在5萬元以下（含5萬元）的部分全額補償，超過5萬元的部分按80%補償。也就是說，僅賠償保證金損失，不賠價差損失、傭金損失、稅金損失、利息損失，從而使違反適當性義務民事賠償制度得以破冰，雖其補償功能有限，但可一定程度上阻嚇適當性義務違反行為。

宏觀立法上，當今之計宜由證監會制定規章，如《金融衍生品投資者適當性管理辦法》，再由證券業協會制定《金融衍生品投資者適當性制度操作指引》，完成“規章+自律規則”的體系化建構，并且證監會不再授權交易所、期貨公司制定相關指引，防止交叉、重復、抵觸立法。從歐盟高度統一的金融工具市場指令的實施效果來看，這種立法方式是成功的。

五、結 語

2013年《消費者權益保護法》的修改實現了從“投資者到金融消費者的角色嬗變”，{23}但由于金融衍生品具有結構復雜性、風險放大性的特點，我們應該尋求更高程度的投資者保護制度，在投資“入口”處將風險攔截，因為法律的功能在于風險預防，而不在于事后制裁{24}。我國金融衍生品市場啟動較晚，投資者適當性制度試行僅幾年時間，諸多制度尚在探索之中，本文對產品識別、客戶分類、匹配執行行為等提出了初步的框架，以期拋磚引玉，以便將來為投資者搭建一個真正的“安全網”提供一種理論與方法上的指引。

注 釋：

{1}郭鋒：《金融服務法評論》，北京：法律出版社，2012年，第365頁。

{2}（德）拉德布魯赫：《法律中的人》，轉引自龍衛球：《民法總論》，北京：中國法制出版社，2002年，第56頁。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·錢斯：《衍生工具與風險管理》，丁志杰、郭凱譯，北京：機械工業出版社，2010年，第12頁。

{5}校堅、任祎、申屹：《境外投資者適當性制度比較與案例分析》，《證券市場導報》2010年第9期；藺蓵：《論歐盟投資者適當性制度》，《法學評論》2013年第1期。

{6}我國自2005年《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》中明確商業銀行推介產品時應遵守投資者適當性義務以來，在融資融券市場（2006）、創業板市場（2009）、股指期貨市場（2010）等又陸續出臺了部委規章或行業自律規則。

{7}近年來以金融機構適當性義務承擔為訴由的案件不斷涌現，如：盧某與上海證券交易所等權證交易侵權賠償糾紛上訴案，（2010）滬高民五（商）終字第10號；植勵生訴大唐電信科技股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛案，（2009）一中民初字第6486號。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多國家（如美國）投資者適當性制度在次貸危機后創建，難免貼上“危機應對”的標簽，而經歷過危機考驗的歐盟投資者適當性制度則具有獨特的借鑒價值。

{10}張付標、李玫：《論證券投資者適當性的法律性質》，《法學》2013年第10期。

{11}中國證券監督管理委員會：《歐盟金融工具市場指令》（中英文對照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147頁。

{12}在海外成熟市場，“適當性”作為金融產品創新中的重要監管理念，效果較為顯著。趙曉鈞：《金融產品創新視野下的投資者適當性——兼論中國金融投資者保護》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂輝、胡薔薇：《我國消費者權益保護法調整范圍的修正》，《湖南師范大學社會科學學報》2013年第2期。但也有相反的觀點，如強力等認為，金融消費者是指接受金融機構提供的金融商品及金融服務的自然人、法人和非法人團體。郭鋒：《金融服務法評論》，北京：法律出版社，第505頁。筆者贊同前一種觀點。

{14}《證券公司投資者適當性制度指引》第15條。

{15}該法第28條規定：“……提供證券、保險、銀行等金融服務的經營者，應當向消費者提供……安全注意事項和風險警示、售后服務、民事責任等信息。”

{16}雍琦：《法律邏輯學》，北京：法律出版社，2004年，第55頁。

{17}劉俊海：《論證券市場法律責任的立法和司法協調》，《現代法學》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理學》，北京：北京大學出版社，2011年，第195頁。

{19}王端、王維熊：《雷曼“迷你債”大風波》，中證網，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融機構與投資者“權利——義務”配置結構中，“單邊義務說”是主流觀點。顏延：《投資者保護與金融機構的適當性義務——以金融衍生產品銷售為例》，《學海》2013年第3期。筆者贊成“主次義務說”，即金融機構承擔主要義務，投資者承擔次要、配合、附屬性義務。

{21}與存款追求養老、供養子女等不同，金融衍生品投資主要是套期保值，所以存款保險制度一般由各類存款性金融機構集中建立一個保險機構，而金融衍生品保險制度可由商業保險機構承保。

{23}陳潔：《投資者到金融消費者的角色嬗變》，《法學研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《對我國金融危機預警法律制度構建的思考》，《甘肅政法學院學報》2010年第1期。

在內部監督上，建議借鑒歐盟做法，在金融機構內設合規性監督組，定期監督執行質量。同時，要保證合規性監管組的相對獨立性，如合理的經費支持、崗位設置上不交叉、監管人員經常化與固定化，從而在現有外部監督（交易所對期貨公司會員的監督）的基礎上，建立起“內部+外部”無縫隙監督管理體制。

4. 違反適當性義務法律責任追究機制的完善

民事責任的欠缺使投資者適當性制度的應有功能大幅縮水。這意味著因金融機構過錯使不合格投資者從事金融衍生品買賣導致虧損，應由投資者自行負責，從而與其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“產品賣給不合格投資者”應作如下區分：（1）由投資者提供虛假證明材料獲得評估通過的，由買者自行負責；{20}（2）由雙方共同過錯導致損失的，按各方過錯大小分擔損失；（3）由投資公司單方違反適當性義務的情形，應負賠償責任。

此外，還應考慮立法的路徑選擇、獲賠投資者范圍、損失的計算標準以及是否設置上限。路徑選擇上，一方面可考慮納入投資者保障基金獲賠范圍，或者在條件成熟時，另行設置有別于存款保險制度的金融衍生品保險制度。{21}第一種情形，可修改《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第2條，在期貨公司嚴重違法違規或者風險控制不力兩種情形之外，另加“違反投資者適當性義務”；第二種情形，對零售客戶實施強制保險，其他則可由投資者自愿投保。

至于獲賠投資者范圍，既要考慮我國資本市場不成熟的現狀，又要注意衍生品市場不創造也不減少財富，僅僅是財富轉移（風險規避與風險偏好者之間傳遞）{22}的特點，建議現階段遵循“最有利于零售客戶”的原則，只賠償零售客戶的損失。條件成熟時，商業保險機構可把所有投資者納入獲賠主體范圍。

賠償上限上，可對《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第20條第（一）款進行如下修正：對每位零售客戶的保證金損失在5萬元以下（含5萬元）的部分全額補償，超過5萬元的部分按80%補償。也就是說，僅賠償保證金損失，不賠價差損失、傭金損失、稅金損失、利息損失，從而使違反適當性義務民事賠償制度得以破冰，雖其補償功能有限，但可一定程度上阻嚇適當性義務違反行為。

宏觀立法上，當今之計宜由證監會制定規章，如《金融衍生品投資者適當性管理辦法》，再由證券業協會制定《金融衍生品投資者適當性制度操作指引》，完成“規章+自律規則”的體系化建構，并且證監會不再授權交易所、期貨公司制定相關指引，防止交叉、重復、抵觸立法。從歐盟高度統一的金融工具市場指令的實施效果來看，這種立法方式是成功的。

五、結 語

2013年《消費者權益保護法》的修改實現了從“投資者到金融消費者的角色嬗變”，{23}但由于金融衍生品具有結構復雜性、風險放大性的特點，我們應該尋求更高程度的投資者保護制度，在投資“入口”處將風險攔截，因為法律的功能在于風險預防，而不在于事后制裁{24}。我國金融衍生品市場啟動較晚，投資者適當性制度試行僅幾年時間，諸多制度尚在探索之中，本文對產品識別、客戶分類、匹配執行行為等提出了初步的框架，以期拋磚引玉，以便將來為投資者搭建一個真正的“安全網”提供一種理論與方法上的指引。

注 釋：

{1}郭鋒：《金融服務法評論》，北京：法律出版社，2012年，第365頁。

{2}（德）拉德布魯赫：《法律中的人》，轉引自龍衛球：《民法總論》，北京：中國法制出版社，2002年，第56頁。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·錢斯：《衍生工具與風險管理》，丁志杰、郭凱譯，北京：機械工業出版社，2010年，第12頁。

{5}校堅、任祎、申屹：《境外投資者適當性制度比較與案例分析》，《證券市場導報》2010年第9期；藺蓵：《論歐盟投資者適當性制度》，《法學評論》2013年第1期。

{6}我國自2005年《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》中明確商業銀行推介產品時應遵守投資者適當性義務以來，在融資融券市場（2006）、創業板市場（2009）、股指期貨市場（2010）等又陸續出臺了部委規章或行業自律規則。

{7}近年來以金融機構適當性義務承擔為訴由的案件不斷涌現，如：盧某與上海證券交易所等權證交易侵權賠償糾紛上訴案，（2010）滬高民五（商）終字第10號；植勵生訴大唐電信科技股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛案，（2009）一中民初字第6486號。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多國家（如美國）投資者適當性制度在次貸危機后創建，難免貼上“危機應對”的標簽，而經歷過危機考驗的歐盟投資者適當性制度則具有獨特的借鑒價值。

{10}張付標、李玫：《論證券投資者適當性的法律性質》，《法學》2013年第10期。

{11}中國證券監督管理委員會：《歐盟金融工具市場指令》（中英文對照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147頁。

{12}在海外成熟市場，“適當性”作為金融產品創新中的重要監管理念，效果較為顯著。趙曉鈞：《金融產品創新視野下的投資者適當性——兼論中國金融投資者保護》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂輝、胡薔薇：《我國消費者權益保護法調整范圍的修正》，《湖南師范大學社會科學學報》2013年第2期。但也有相反的觀點，如強力等認為，金融消費者是指接受金融機構提供的金融商品及金融服務的自然人、法人和非法人團體。郭鋒：《金融服務法評論》，北京：法律出版社，第505頁。筆者贊同前一種觀點。

{14}《證券公司投資者適當性制度指引》第15條。

{15}該法第28條規定：“……提供證券、保險、銀行等金融服務的經營者，應當向消費者提供……安全注意事項和風險警示、售后服務、民事責任等信息。”

{16}雍琦：《法律邏輯學》，北京：法律出版社，2004年，第55頁。

{17}劉俊海：《論證券市場法律責任的立法和司法協調》，《現代法學》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理學》，北京：北京大學出版社，2011年，第195頁。

{19}王端、王維熊：《雷曼“迷你債”大風波》，中證網，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融機構與投資者“權利——義務”配置結構中，“單邊義務說”是主流觀點。顏延：《投資者保護與金融機構的適當性義務——以金融衍生產品銷售為例》，《學海》2013年第3期。筆者贊成“主次義務說”，即金融機構承擔主要義務，投資者承擔次要、配合、附屬性義務。

{21}與存款追求養老、供養子女等不同，金融衍生品投資主要是套期保值，所以存款保險制度一般由各類存款性金融機構集中建立一個保險機構，而金融衍生品保險制度可由商業保險機構承保。

{23}陳潔：《投資者到金融消費者的角色嬗變》，《法學研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《對我國金融危機預警法律制度構建的思考》，《甘肅政法學院學報》2010年第1期。