現金選擇權不應是“花瓶”

陳欣+趙旖漪

現金選擇權是指當上市公司擬實施資產重組、合并、分立等重大事項時，相關股東按照事先約定的價格在規定期限內將其持有的上市公司股份出售給第三方的權利。最早的案例出現在2004年第一百貨吸收合并華聯商廈案中。

近年來，伴隨著中國資本市場的迅速發展，各類合并、資產重組層出不斷，現金選擇權往往是重組方案設計中非常重要的一環。雖然現金選擇權制度可以有效保護股東的權益，加進并購重組的議程，但一旦被行權也會導致支付方巨大的現金支付壓力，以及上市公司的退市風險。因此，上市公司多會通過種種方式將現金選擇權“虛化”。

2004年至2013年期間，中國上市公司共實行了40次左右的現金選擇權方案，每次都會引起市場強烈的關注和反響。2014年較近的一次是7月25日中國證券行業迄今為止最大的市場化并購案——申銀萬國證券與宏源證券（000562.SZ）。宏源證券定價基準日的選擇與現金選擇權方案的設定是否能保護中小股東的利益值得令人深思。

多加限制以防股東行權

定價基準日設定為宏源證券審議本次吸收合并有關事宜董事會決議公告日。基準價格為定價基準日前20個交易日的股票交易均價。盡管此次重組方案的董事會決議是在7月25日做出，但公司的股票早在2013年10月30日就已持續停牌。而宏源證券選擇的該停牌日價格為8.13元。事實上，由于2013年9月中旬爆發的宏源證券固收部門涉嫌違規的“惡性事件”導致其總經理胡強等高管被免職調查，宏源證券的股價在整個2013年10月份期間都徘徊在8元上下，這段時期也是其股價自2013年1月以來的第二低點，由此計算的基準價格為8.30元/股。宏源證券借此機會迅速停牌鎖定重組方案的較低價格基準，不僅有利于申銀萬國吸收合并后大股東匯金公司可占有更高比例股份，也使公司能設定較低現金選擇權的行權對價。

在方案中，宏源證券賦予其異議股東每股8.12元的現金選擇權，該價格即為經分紅派息調整后的2013年10月30日收盤價。

方案中換股價為9.96元/股，較現金選擇權的行權價要高出22.66%。在重組方案公告后，宏源證券的股價連續上漲至11元之上。無疑，理性投資者不會行使其現金選擇權。宏源證券的相關安排反映了近年來中國上市公司對于該制度的一種規避傾向。

現金選擇權制度的法規不完善

現金選擇權制度依賴于中國證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》中的第27條和第36條兩個條文有相關的內容。其中，第27條規定：“收購人為終止上市公司上市地位而發出全面要約，或者向中國證監會提出申請未取得豁免而發出全面要約的，應當以現金支付收購價款；以依法可以轉讓的證券支付收購價款的，應當同時提供現金方式供被收購公司股東選擇。”第36條規定：“收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現金方式供被收購公司股東選擇，并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排。”

這兩條規定中并未對現金選擇權的操作層面進行具體要求。為此，上海證券交易所和深圳證券交易所分別在2012年和2011年發布了相關業務指引，但是，這只是交易所發布的自律性規范，其法律效力非常低。

所以，中國在現金選擇權制度相關的法律法規上還存在不足。首先，目前相關的法律層級低，而且內容過于簡單。其次，目前中國對現金選擇權制度沒有強制性的規范，實際的操作中也存在著各種出入，導致每一次方案的出臺都會引發激烈的爭議和混亂，缺乏必要的保障。最后，目前的現金選擇權，沒有法律明文的規定，各上市公司在其現金選擇權方案中，都是自行制定，沒有配套的監管措施加以制約，嚴重影響了現金選擇權制度保護功能的發揮。

與異議股東回購權的異同

我國對異議股東回購權的法律規定主要是《公司法》相關規定：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；公司合并、分立、轉讓主要財產的；公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。”

現金選擇權與傳統的異議股東回購權相似，都是給予股東合理退出公司的一種機制，但兩者之間仍存在不少差異。第一，在立法效力上，異議股東回購權高于現金選擇權。第二，從適用主體來看，異議股東回購權主要適用于股份有限公司和有限責任公司，而現金選擇權則僅適用于上市公司。第三，從實行范圍看，異議股東回購權要大于現金選擇權。現金選擇權只在合并、分立和重組時適用，而異議股東回購權還包括在公司不分配利潤、重大財產轉讓、解散和修改章程時適用。第四，就可行使權力的條件來看，異議股東回購權必須是在股東大會上對于相關事宜投了反對票的股東才可以獲得，而現金選擇權則可以適用于全體股東。第五，異議股東回購權的支付方即回購方是上市公司本身，會減少上市公司的股份發行數量；而現金選擇權允許引入第三方作為支付方，這樣對上市公司的發行股份不會造成影響。

雖然異議股東回購權的立法效力比現金選擇權高，但是卻缺乏可操作的具體性規定。因此現金選擇權被廣泛使用在各大合并重組中。

上市公司種種規避

從2009年開始，越來越多的現金選擇權方案對可行權股東開始有所限制，行使條件由早期的寬松化逐步轉為了限定化，將現金選擇權限制僅給予異議股東的比例顯著上升，2009年之后，該比例達到了現金選擇權方案的45.8%。出現這種現象的主要原因是攀鋼釩鈦（000629.SZ）的現金選擇權風波，由于當時股市下滑從而造成了第三方支付方鞍鋼集團200多億元的現金支付壓力。自此之后，許多上市公司在其現金選擇權方案中都加入了類似“必須在股東大會投反對票，且一直持有到現金選擇權申報期”的約束條件，可見現金選擇權的行權條件正越來越嚴格。

有少數上市公司的行權手續包含了一些阻礙股東申報的條款：如上海醫藥吸收合并上實醫藥、中西藥業和五洲明珠吸收合并梅花集團時，都要求：“為保證申報股東的意思表示真實，已經進行申報的股東或授權人應在申報日次一個交易日在本公司的統一協調安排下至交易所現場簽署股份轉讓協議，并辦理審核手續。未在規定時間內攜帶規定資料供公司以及公司聘請的律師和公證機構驗證并現場簽訂股份轉讓協議及通過交易所審核的股東，其申報視為無效申報。”

又如新湖中寶吸收合并新湖創業的公告中規定：“異議股東若要行使現金選擇權，應當在現金選擇權申報期內并在確保于現金選擇權申報期內能夠到達公司的基礎上，以特快專遞或親自送達方式向公司提交經其有效簽署的《浙江新湖創業投資股份有限公司現金選擇權申報函》的原件。”

這些繁復手續，一來給行權增加了額外的成本；二來可能因為信息溝通不暢而錯過行權手續的辦理，形成了現金選擇權行權的阻礙。這說明由于沒有法律的規范性規定，各個上市公司的行權手續各異，不能有效防止上市公司利用設定復雜的行權程序而阻撓行權的現象。這也是近年來的趨勢。

因此，監管部門有必要推動現金選擇權制度的法律法規進一步完善。首先，需要盡快提高現金選擇權的立法層次，使現金選擇權能夠獲得法律的保障，真正發揮功能和效用。其次， 應明確適用條件和適用股東范圍。上市公司對于適用股東的規定主要是從自身利益出發，出現了大量公司在方案中隨意縮小適用股東范圍至異議股東的情況。第三，應完善現金選擇權定價機制。目前的定價機制由上市公司董事會自行決定，多以某一基準日的歷史價格為依據，也未給予一定的溢價，致使其大大低于同等方案的換股價格和到期時股價。該基準價格易于操縱，在保護中小股東上是非常缺乏的。所以現金選擇權的定價應該以真實反映股票價值為原則，給予股東公平的退出價格，確保行權價格的公允性，既要保證價格不過低，又要防止過高形成套利及支付方壓力過重。第四，應對現金選擇權的行權程序做出具體明確的規定，從而使現金選擇權更具操作性，也可以防止上市公司設定特殊條款給現金選擇權造成人為的障礙。最后，還應對第三方支付方進行相應監管。endprint