專家預測、異質信念與資產價格泡沫形成機制研究

宗計川 楊曉林 張秀梅

摘要：本文從異質信念假定入手，通過構建有真實貨幣支付的實驗室交易市場，對經驗和專家預測在價格泡沫形成中的作用進行了檢驗。實驗結果表明，經驗與專家預測分屬不同的信息類型，其在資產價格泡沫形成中的作用、方向和機制截然不同。在包含部分有經驗者的混合市場中，經驗成為交易者之間出現異質信念的基礎因素，即正是由于經驗的不對稱導致異質信念的出現或加強進而推起或加劇資產價格泡沫。這與早期實驗研究認為增加有經驗者比重可以消除或縮短價格泡沫存續期的觀點不同。就專家預測而言，本文實驗研究表明，無論專家預測真實與否都能顯著地抑制實驗期內的價格泡沫，真實專家預測并不必然優于虛假的專家預測。

關鍵詞：專家預測；異質信念；資產價格泡沫；實驗室實驗

中圖分類號：F822文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2014）08001207

一、問題提出與文獻述評

為什么那些確知資產基礎價值的交易者愿意支付比基礎價值更高的價格？在泡沫持續加強階段，為什么仍然存在資產需求？在實驗室或真實市場中，這種大面積的、持續的價格錯配現象是否會持續存在，對資產基礎價值具有較高質量信息的投資者會不會加入到泡沫行列，這都是目前存疑的問題。許多學者研究認為，價格泡沫的產生并非由交易者非理性行為所致，即使是理性的投資者在價格泡沫的開始和發展過程中也起到了重要作用＼[1＼]。價格泡沫不僅會在發展不成熟市場出現，在成熟且有效的市場也會出現＼[2＼]。

基于上述問題，以Kraus和Smith＼[3＼]， Deither等＼[4＼]、Scheinkman和Xiong＼[5＼]， Doukas等＼[6＼] Goetzmann和Massa＼[7＼]， Boehme等＼[8＼]， Hong等＼[9＼]， Hong 和 Stein＼[10＼]， 張崢和劉力＼[11＼]、陳國進等＼[12＼]，＼[13＼]等為代表的國內外學者分別從理論和實證進行了分析檢驗。在研究過程中，大量實證研究文獻指出，在資產價格泡沫形成的研究中，難點在于資產基礎價值（Fundamental Value）的刻畫上，因為在信息高度不對稱的資本市場中，資產的基礎價值通常難以準確、直接地觀測到。這成為目前實證研究的一個難點。許多研究在指出實證變量刻畫難度的同時，也一致地提出實驗室實驗在研究資產價格形成（包括泡沫）相關研究的優勢。在實驗室中，可以利用誘發價值理論引致出資產基礎價值，并易于將其與成交價相比較。在實驗室中，不確定的收益現金流變成了可控制的實驗變量，這不僅讓泡沫變得容易觀測，同時也使研究者能夠通過改變實驗控制變量來研究泡沫產生的原因及影響泡沫的因素。目前，資產價格泡沫問題研究已成為實驗經濟學研究的一個集中方向。

基于Smith等＼[4＼]的開創性工作，國內外學者，King等＼[17＼]，Caginalp等＼[18＼]，Smith＼[19＼]，Noussair等＼[20＼]，Porter和Smith＼[21＼]，Dufwenberg等＼[22＼]，金雪軍和楊曉蘭＼[23＼]，林嘉永和李霽友＼[24＼]以及楊曉蘭＼[25＼]，＼[26＼]在實驗室里通過構建實驗市場，分別從經驗、賣空、漲跌幅限制、股利支付頻率和交易費率等就可能影響資產價格泡沫的諸多因素進行了實驗室研究。此外，許多學者也利用實驗室實驗針對不同的市場環境變量進行針對性研究，如Boening等＼[5＼]針對看漲期權市場、Fisher和Kelly＼[6＼]針對兩個同時交易市場、Lei等＼[7＼]針對資本所得稅等因素對內生預期和價格泡沫的影響進行了研究。這一系列研究成果為本項目實驗市場環境的構建與設計提供了支持，明確了特定環境變量與待檢驗結果之間的匹配關系，避免了實驗重復設計問題。

早期實驗研究的一個普遍假設是，參與人（投資者或交易者）具有同質信念（對未來資產價格的判斷）與對稱信息。然而，這種假設事實上限制了那些導致產生異質信念因素對價格泡沫的影響，且對稱信息本身也不符合資產市場的固有特征。正如Porter和Smith ＼[8＼]總結道，泡沫的產生源于對其他交易者行為的不確定性，而非分紅的不確定性。而這種交易行為的不確定性根源于交易者（投資者）間固有的異質信念。因此，限于同質信念假設，早期實驗研究很難回答為什么在觀測到資產價格顯著偏離其基礎價值時仍然不斷有投資者參與到市場交易中。事實上，Abreu和Brunnermeier＼[9＼]以及Scheinkman和Xiong＼[10＼]等的研究表明，泡沫的存在促使理性交易者加入交易并進一步加速泡沫的發展，當限定賣空機制并假設投資者之間對未來資產價格存在異質信念（Heterogeneous Beliefs）時，理性交易者傾向于支付比其估計的基礎價值更高的價格購買資產，因為這些投資者相信未來可以以更高的價格賣給其他投資者。

顯然，這種異質信念假設與前述信息不對稱的存在加速了泡沫的發展，并解釋了為什么在泡沫持續加強階段仍存在過高價格下的資產需求，但是什么因素導致了異質信念的持續存在？

有學者提出投機動機應該成為解釋這一問題的一個核心思想。Brunnermeier和John＼[11＼]認為，那些對其他投資者類型與交易信念（對未來資產價格的判斷）具有完全信息的知情投資者（Informed Investor）傾向于選擇購買那些高于基礎價值的資產并在泡沫破裂之前將其賣給其他投資者并從中獲利。在市場羊群行為的影響下，這種投機行為本身形成了市場正反饋，導致了泡沫的增強。然而，仔細分析可以發現，重要的不是投機行為本身，而是導致這種投機行為出現的異質信念。也就是說，只有當市場中存在不同的投資者類型（有經驗交易者和無經驗交易者），兩者對未來資產價格具有異質信念時，投機行為才有可能在交易價格偏離資產基礎價值時出現。因此，重要的是導致投機行為的異質信念而非投機行為本身，因為投機行為是投資者所固有的一種行為，單純的交易價格限制不能解決這一問題。

對這一問題的探索再次引發了學界對投資者信息結構與信息來源的關注，Smith＼[12＼]從不同類型投資者具有不同的投機信念以及由此引發的羊群行為入手進行了實驗研究，結果發現，雖然實驗對象對資產內在價值的了解程度不同，但他們的行為卻具有廣泛的相似性，甚至那些已經良好了解資產內在價值的參與者也會傾向于放棄取得確定收益的機會，而去投資那些其價格已經遠遠超過內在價值的資產，而這些投資決策是由他們對資產價格的短期運動趨勢的預測來決定的。Moinas和Pouget＼[13＼]通過構建一個價格泡沫博弈對資本市場參與者的投機行為進行了實驗研究，該實驗設計了兩個不同的市場環境，一個給市場價格設置一個上限，另一個并不設置上限，根據行為博弈模型的結構進行行為研究，結果表明，基于類比的預期是導致投機行為的主要原因。

摘要：本文從異質信念假定入手，通過構建有真實貨幣支付的實驗室交易市場，對經驗和專家預測在價格泡沫形成中的作用進行了檢驗。實驗結果表明，經驗與專家預測分屬不同的信息類型，其在資產價格泡沫形成中的作用、方向和機制截然不同。在包含部分有經驗者的混合市場中，經驗成為交易者之間出現異質信念的基礎因素，即正是由于經驗的不對稱導致異質信念的出現或加強進而推起或加劇資產價格泡沫。這與早期實驗研究認為增加有經驗者比重可以消除或縮短價格泡沫存續期的觀點不同。就專家預測而言，本文實驗研究表明，無論專家預測真實與否都能顯著地抑制實驗期內的價格泡沫，真實專家預測并不必然優于虛假的專家預測。

關鍵詞：專家預測；異質信念；資產價格泡沫；實驗室實驗

中圖分類號：F822文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2014）08001207

一、問題提出與文獻述評

為什么那些確知資產基礎價值的交易者愿意支付比基礎價值更高的價格？在泡沫持續加強階段，為什么仍然存在資產需求？在實驗室或真實市場中，這種大面積的、持續的價格錯配現象是否會持續存在，對資產基礎價值具有較高質量信息的投資者會不會加入到泡沫行列，這都是目前存疑的問題。許多學者研究認為，價格泡沫的產生并非由交易者非理性行為所致，即使是理性的投資者在價格泡沫的開始和發展過程中也起到了重要作用＼[1＼]。價格泡沫不僅會在發展不成熟市場出現，在成熟且有效的市場也會出現＼[2＼]。

基于上述問題，以Kraus和Smith＼[3＼]， Deither等＼[4＼]、Scheinkman和Xiong＼[5＼]， Doukas等＼[6＼] Goetzmann和Massa＼[7＼]， Boehme等＼[8＼]， Hong等＼[9＼]， Hong 和 Stein＼[10＼]， 張崢和劉力＼[11＼]、陳國進等＼[12＼]，＼[13＼]等為代表的國內外學者分別從理論和實證進行了分析檢驗。在研究過程中，大量實證研究文獻指出，在資產價格泡沫形成的研究中，難點在于資產基礎價值（Fundamental Value）的刻畫上，因為在信息高度不對稱的資本市場中，資產的基礎價值通常難以準確、直接地觀測到。這成為目前實證研究的一個難點。許多研究在指出實證變量刻畫難度的同時，也一致地提出實驗室實驗在研究資產價格形成（包括泡沫）相關研究的優勢。在實驗室中，可以利用誘發價值理論引致出資產基礎價值，并易于將其與成交價相比較。在實驗室中，不確定的收益現金流變成了可控制的實驗變量，這不僅讓泡沫變得容易觀測，同時也使研究者能夠通過改變實驗控制變量來研究泡沫產生的原因及影響泡沫的因素。目前，資產價格泡沫問題研究已成為實驗經濟學研究的一個集中方向。

基于Smith等＼[4＼]的開創性工作，國內外學者，King等＼[17＼]，Caginalp等＼[18＼]，Smith＼[19＼]，Noussair等＼[20＼]，Porter和Smith＼[21＼]，Dufwenberg等＼[22＼]，金雪軍和楊曉蘭＼[23＼]，林嘉永和李霽友＼[24＼]以及楊曉蘭＼[25＼]，＼[26＼]在實驗室里通過構建實驗市場，分別從經驗、賣空、漲跌幅限制、股利支付頻率和交易費率等就可能影響資產價格泡沫的諸多因素進行了實驗室研究。此外，許多學者也利用實驗室實驗針對不同的市場環境變量進行針對性研究，如Boening等＼[5＼]針對看漲期權市場、Fisher和Kelly＼[6＼]針對兩個同時交易市場、Lei等＼[7＼]針對資本所得稅等因素對內生預期和價格泡沫的影響進行了研究。這一系列研究成果為本項目實驗市場環境的構建與設計提供了支持，明確了特定環境變量與待檢驗結果之間的匹配關系，避免了實驗重復設計問題。

早期實驗研究的一個普遍假設是，參與人（投資者或交易者）具有同質信念（對未來資產價格的判斷）與對稱信息。然而，這種假設事實上限制了那些導致產生異質信念因素對價格泡沫的影響，且對稱信息本身也不符合資產市場的固有特征。正如Porter和Smith ＼[8＼]總結道，泡沫的產生源于對其他交易者行為的不確定性，而非分紅的不確定性。而這種交易行為的不確定性根源于交易者（投資者）間固有的異質信念。因此，限于同質信念假設，早期實驗研究很難回答為什么在觀測到資產價格顯著偏離其基礎價值時仍然不斷有投資者參與到市場交易中。事實上，Abreu和Brunnermeier＼[9＼]以及Scheinkman和Xiong＼[10＼]等的研究表明，泡沫的存在促使理性交易者加入交易并進一步加速泡沫的發展，當限定賣空機制并假設投資者之間對未來資產價格存在異質信念（Heterogeneous Beliefs）時，理性交易者傾向于支付比其估計的基礎價值更高的價格購買資產，因為這些投資者相信未來可以以更高的價格賣給其他投資者。

顯然，這種異質信念假設與前述信息不對稱的存在加速了泡沫的發展，并解釋了為什么在泡沫持續加強階段仍存在過高價格下的資產需求，但是什么因素導致了異質信念的持續存在？

有學者提出投機動機應該成為解釋這一問題的一個核心思想。Brunnermeier和John＼[11＼]認為，那些對其他投資者類型與交易信念（對未來資產價格的判斷）具有完全信息的知情投資者（Informed Investor）傾向于選擇購買那些高于基礎價值的資產并在泡沫破裂之前將其賣給其他投資者并從中獲利。在市場羊群行為的影響下，這種投機行為本身形成了市場正反饋，導致了泡沫的增強。然而，仔細分析可以發現，重要的不是投機行為本身，而是導致這種投機行為出現的異質信念。也就是說，只有當市場中存在不同的投資者類型（有經驗交易者和無經驗交易者），兩者對未來資產價格具有異質信念時，投機行為才有可能在交易價格偏離資產基礎價值時出現。因此，重要的是導致投機行為的異質信念而非投機行為本身，因為投機行為是投資者所固有的一種行為，單純的交易價格限制不能解決這一問題。

對這一問題的探索再次引發了學界對投資者信息結構與信息來源的關注，Smith＼[12＼]從不同類型投資者具有不同的投機信念以及由此引發的羊群行為入手進行了實驗研究，結果發現，雖然實驗對象對資產內在價值的了解程度不同，但他們的行為卻具有廣泛的相似性，甚至那些已經良好了解資產內在價值的參與者也會傾向于放棄取得確定收益的機會，而去投資那些其價格已經遠遠超過內在價值的資產，而這些投資決策是由他們對資產價格的短期運動趨勢的預測來決定的。Moinas和Pouget＼[13＼]通過構建一個價格泡沫博弈對資本市場參與者的投機行為進行了實驗研究，該實驗設計了兩個不同的市場環境，一個給市場價格設置一個上限，另一個并不設置上限，根據行為博弈模型的結構進行行為研究，結果表明，基于類比的預期是導致投機行為的主要原因。

摘要：本文從異質信念假定入手，通過構建有真實貨幣支付的實驗室交易市場，對經驗和專家預測在價格泡沫形成中的作用進行了檢驗。實驗結果表明，經驗與專家預測分屬不同的信息類型，其在資產價格泡沫形成中的作用、方向和機制截然不同。在包含部分有經驗者的混合市場中，經驗成為交易者之間出現異質信念的基礎因素，即正是由于經驗的不對稱導致異質信念的出現或加強進而推起或加劇資產價格泡沫。這與早期實驗研究認為增加有經驗者比重可以消除或縮短價格泡沫存續期的觀點不同。就專家預測而言，本文實驗研究表明，無論專家預測真實與否都能顯著地抑制實驗期內的價格泡沫，真實專家預測并不必然優于虛假的專家預測。

關鍵詞：專家預測；異質信念；資產價格泡沫；實驗室實驗

中圖分類號：F822文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2014）08001207

一、問題提出與文獻述評

為什么那些確知資產基礎價值的交易者愿意支付比基礎價值更高的價格？在泡沫持續加強階段，為什么仍然存在資產需求？在實驗室或真實市場中，這種大面積的、持續的價格錯配現象是否會持續存在，對資產基礎價值具有較高質量信息的投資者會不會加入到泡沫行列，這都是目前存疑的問題。許多學者研究認為，價格泡沫的產生并非由交易者非理性行為所致，即使是理性的投資者在價格泡沫的開始和發展過程中也起到了重要作用＼[1＼]。價格泡沫不僅會在發展不成熟市場出現，在成熟且有效的市場也會出現＼[2＼]。

基于上述問題，以Kraus和Smith＼[3＼]， Deither等＼[4＼]、Scheinkman和Xiong＼[5＼]， Doukas等＼[6＼] Goetzmann和Massa＼[7＼]， Boehme等＼[8＼]， Hong等＼[9＼]， Hong 和 Stein＼[10＼]， 張崢和劉力＼[11＼]、陳國進等＼[12＼]，＼[13＼]等為代表的國內外學者分別從理論和實證進行了分析檢驗。在研究過程中，大量實證研究文獻指出，在資產價格泡沫形成的研究中，難點在于資產基礎價值（Fundamental Value）的刻畫上，因為在信息高度不對稱的資本市場中，資產的基礎價值通常難以準確、直接地觀測到。這成為目前實證研究的一個難點。許多研究在指出實證變量刻畫難度的同時，也一致地提出實驗室實驗在研究資產價格形成（包括泡沫）相關研究的優勢。在實驗室中，可以利用誘發價值理論引致出資產基礎價值，并易于將其與成交價相比較。在實驗室中，不確定的收益現金流變成了可控制的實驗變量，這不僅讓泡沫變得容易觀測，同時也使研究者能夠通過改變實驗控制變量來研究泡沫產生的原因及影響泡沫的因素。目前，資產價格泡沫問題研究已成為實驗經濟學研究的一個集中方向。

基于Smith等＼[4＼]的開創性工作，國內外學者，King等＼[17＼]，Caginalp等＼[18＼]，Smith＼[19＼]，Noussair等＼[20＼]，Porter和Smith＼[21＼]，Dufwenberg等＼[22＼]，金雪軍和楊曉蘭＼[23＼]，林嘉永和李霽友＼[24＼]以及楊曉蘭＼[25＼]，＼[26＼]在實驗室里通過構建實驗市場，分別從經驗、賣空、漲跌幅限制、股利支付頻率和交易費率等就可能影響資產價格泡沫的諸多因素進行了實驗室研究。此外，許多學者也利用實驗室實驗針對不同的市場環境變量進行針對性研究，如Boening等＼[5＼]針對看漲期權市場、Fisher和Kelly＼[6＼]針對兩個同時交易市場、Lei等＼[7＼]針對資本所得稅等因素對內生預期和價格泡沫的影響進行了研究。這一系列研究成果為本項目實驗市場環境的構建與設計提供了支持，明確了特定環境變量與待檢驗結果之間的匹配關系，避免了實驗重復設計問題。

早期實驗研究的一個普遍假設是，參與人（投資者或交易者）具有同質信念（對未來資產價格的判斷）與對稱信息。然而，這種假設事實上限制了那些導致產生異質信念因素對價格泡沫的影響，且對稱信息本身也不符合資產市場的固有特征。正如Porter和Smith ＼[8＼]總結道，泡沫的產生源于對其他交易者行為的不確定性，而非分紅的不確定性。而這種交易行為的不確定性根源于交易者（投資者）間固有的異質信念。因此，限于同質信念假設，早期實驗研究很難回答為什么在觀測到資產價格顯著偏離其基礎價值時仍然不斷有投資者參與到市場交易中。事實上，Abreu和Brunnermeier＼[9＼]以及Scheinkman和Xiong＼[10＼]等的研究表明，泡沫的存在促使理性交易者加入交易并進一步加速泡沫的發展，當限定賣空機制并假設投資者之間對未來資產價格存在異質信念（Heterogeneous Beliefs）時，理性交易者傾向于支付比其估計的基礎價值更高的價格購買資產，因為這些投資者相信未來可以以更高的價格賣給其他投資者。

顯然，這種異質信念假設與前述信息不對稱的存在加速了泡沫的發展，并解釋了為什么在泡沫持續加強階段仍存在過高價格下的資產需求，但是什么因素導致了異質信念的持續存在？

有學者提出投機動機應該成為解釋這一問題的一個核心思想。Brunnermeier和John＼[11＼]認為，那些對其他投資者類型與交易信念（對未來資產價格的判斷）具有完全信息的知情投資者（Informed Investor）傾向于選擇購買那些高于基礎價值的資產并在泡沫破裂之前將其賣給其他投資者并從中獲利。在市場羊群行為的影響下，這種投機行為本身形成了市場正反饋，導致了泡沫的增強。然而，仔細分析可以發現，重要的不是投機行為本身，而是導致這種投機行為出現的異質信念。也就是說，只有當市場中存在不同的投資者類型（有經驗交易者和無經驗交易者），兩者對未來資產價格具有異質信念時，投機行為才有可能在交易價格偏離資產基礎價值時出現。因此，重要的是導致投機行為的異質信念而非投機行為本身，因為投機行為是投資者所固有的一種行為，單純的交易價格限制不能解決這一問題。

對這一問題的探索再次引發了學界對投資者信息結構與信息來源的關注，Smith＼[12＼]從不同類型投資者具有不同的投機信念以及由此引發的羊群行為入手進行了實驗研究，結果發現，雖然實驗對象對資產內在價值的了解程度不同，但他們的行為卻具有廣泛的相似性，甚至那些已經良好了解資產內在價值的參與者也會傾向于放棄取得確定收益的機會，而去投資那些其價格已經遠遠超過內在價值的資產，而這些投資決策是由他們對資產價格的短期運動趨勢的預測來決定的。Moinas和Pouget＼[13＼]通過構建一個價格泡沫博弈對資本市場參與者的投機行為進行了實驗研究，該實驗設計了兩個不同的市場環境，一個給市場價格設置一個上限，另一個并不設置上限，根據行為博弈模型的結構進行行為研究，結果表明，基于類比的預期是導致投機行為的主要原因。