中國股票市場資產增長效應存在性的實證分析

張臘鳳，劉維奇

（山西大學 經濟與管理學院，山西 太原 030006）

20世紀70年代法馬（Fama）提出了有效市場假說，該理論認為如果市場中股票的價格能充分反映所獲得的全部信息，股價能夠根據得到的信息完全、迅速地調整到位，那么市場就是有效的。在有效的市場中，股票不存在錯誤定價，投資者不可能找到任何一種好的方法來獲取超額收益。依據這一理論，當上市公司增加或減少資產時，股票價格應迅速對這些信息作出反應，并很快調整到位。但是越來越多的實證研究表明，股票市場對公司資產運作的定價存在偏差：當上市公司通過發行股票、發行債券、并購等方式擴張時，公司的股票在隨后期間的市場表現相對較差，股票收益較低；當上市公司通過股票回購、拆分等方式實現戰略收縮時，公司的股票在隨后期間的市場表現相對較好，股票收益較高。然而，上述研究僅僅關注了部分投資或融資活動引起的資產變化對股票收益的影響，而忽略了總資產中其他資產成分以及各個資產成分之間的協同效應。于是庫珀等2008年提出了總資產增長率指標，并依據這個指標對美國股票市場的股票進行分組，做多資產增長率最低的組合，做空資產增長率最高的組合，形成的套利投資組合的年超額收益是20.76%[1]，這顯然是對市場有效性理論的一種挑戰，人們把這種現象稱之為“資產增長效應”。從此以后，資產增長效應成為金融研究領域的一個熱點問題，并且伴隨著研究的深入，學者們將所有關于資產變化對股票收益影響的研究都納入這個范疇，同時將研究從美國市場拓展到國際金融市場。然而到目前為止，關于我國股票市場資產增長效應的研究卻很少。為此，本文選取1994－2012年滬、深交易所上市的非金融類上市公司為樣本，采用經典的研究方法，從橫截面和時間序列兩個維度深入分析了資產增長和未來股票收益之間的關系，檢驗我國股票市場資產增長效應的存在性，以期促進我國股票市場有效性的提高。

一 、文獻綜述

目前，越來越多的文獻針對公司資產水平的變化對資產定價的影響展開研究，即資產增長效應，也稱為資產增長異象。這個效應反映的基本規律是資產增長和未來的股票收益之間呈負相關關系，即資產增長率較高的股票，隨后期間的股票收益較低，資產增長率較低的股票，隨后期間的股票收益較高。有關資產增長效應研究的國外文獻較多，而且趨于成熟，然而對于我國股票市場資產增長效應的研究剛剛起步。

（一）關于國際金融市場中資產增長效應存在性的研究

蒂特曼等研究發現大量增加資本投資的公司隨后期間獲得的股票超額收益是負的，即異常投資的增長與未來股票超額收益之間存在負相關關系，對于現金流充足、債務較少的公司這種效應尤為顯著[2]。安德森和加西亞－費周、邢宇華以及安杰斯等也都認為投資增長與未來的股票收益之間存在負相關關系[3－5]。在上述研究的基礎上，庫珀等使用總資產增長率指標研究發現在美國股票市場中，資產增長對股票收益的影響比規模、賬市比都穩健，資產增長效應不但存在，而且持續到組合形成后的第5年。法馬和弗倫奇對美國股票市場中存在的諸多異象進行了綜合研究，實證結果表明資產增長效應僅存在于小規模股票中，對于大規模股票該效應不顯著，因此他們認為美國股票市場不存在資產增長效應[6]。對此理普遜等認為法馬和弗倫奇的結論與前述研究不一致的原因在于研究中使用了每股總資產增長率這個指標，該指標的定義將一部分與股票發行融資相關的資產增長現象排除在外[7]，因此，實證的結果不能說明美國股票市場不存在資產增長效應，他們仍然堅持認為美國股票市場存在資產增長效應。

上述研究都是基于美國股票市場得出的結論，為了證明資產增長效應不是美國股票市場特有的現象，格雷和約翰遜研究了澳大利亞證券市場的狀況，發現在澳大利亞股票市場中也存在資產增長效應，而且比較有意義的是在澳大利亞股票市場中，微型股票和大規模股票的資產增長效應都顯著，而小規模股票不存在資產增長效應[8]。姚彤等研究了亞洲地區金融市場的資產增長效應，發現該地區金融市場中普遍存在資產增長效應，且資產增長同質性越強，融資更多地依賴銀行體系的國家或地區的金融市場的資產增長效應越弱[9]。許多學者進一步將此研究拓展到國際金融市場中，李西等使用全球23個發達國家股票市場的交易數據和相關的財務數據，證明資產增長效應在上述的絕大部分國家和地區的市場中都普遍存在，而且這種效應持續到組合形成后的4年[10]。渡邊等研究了全球54個國家和地區的金融市場，發現國際金融市場中存在資產增長效應，而且發達國家和地區金融市場中的資產增長效應比發展中國家和地區金融市場中的效應強[11]。

（二）關于中國股票市場資產增長效應存在性的研究

伴隨著資產增長效應研究的逐步深入，我國股票市場中的資產增長效應也開始受到關注。國內學者尚爾霄等將總資產增長率分成預期的總資產增長率和未預期的總資產增長率兩部分，在1998－2010年的樣本期間，得出預期的總資產增長率和未預期的總資產增長率對股票收益的影響都不顯著的結論。然而，以股權分置改革為分界點，將樣本期間分成兩個子期間，研究卻發現在2006－2010的子期間，未預期的總資產增長率與股票收益顯著負相關，表明股權分置改革后，我國股票市場中存在資產增長異象，這種異象主要由未預期的資產增長引起的[12]。葉建華等選取2000－2009年A股上市公司為樣本，分析了資產增長與未來股票收益之間的關系，研究發現總資產增長率正向影響未來的股票收益，即資產增長與未來股票收益之間呈正向相關關系，這一結果與通常所說的資產增長效應恰恰相反[13]。黃邁等從理論上分析了資產增長效應產生的原因及投資成本對資產增長效應的影響，其結論是總資產增長率、投資增長率對隨后的股票收益有負向影響，然而投資資產增長率與隨后股票收益之間的關系卻是正向相關的，得出了自相矛盾的結論[14]。國外文獻中目前還沒有關于我國股票市場資產增長效應的專門性研究，僅僅散見于一些綜合市場的研究中。姚彤等研究亞洲地區金融市場的資產增長效應時，把我國股票市場作為一個重要的研究對象，研究結果表明我國股票市場存在資產增長效應，而且這種效應持續到組合形成后的第三年年末[9]。渡邊等將資產增長效應的研究拓展到全球54個國家和地區的金融市場中，其中就包括我國股票市場，研究結果顯示，我國股票市場中存在資產增長效應。

縱觀國內外的研究現狀可知，資產增長效應是國際金融市場普遍存在的一種異象，但是我國股票市場中資產增長與股票收益之間的關系究竟是什么樣的；這種關系顯著與否以及資產增長效應是否存在等問題，學者們的認識還存在很大差異，仍然需要深入剖析。為此，本文選取總資產增長率、凈經營資產增長率等5個具有代表性的資產增長度量指標，以1994－2012年滬、深交易所非金融類上市公司為樣本，使用分組方法、時間序列回歸方法以及法馬－麥克白斯（Fama－Mac－Beth）橫截面回歸的方法，深入剖析我國股票市場的資產增長效應。

二、數據與指標

本文選取在我國滬深兩個交易所上市的A股股票作為研究對象，研究中使用的數據，除了上市公司年末的總股數、年末發行在外的流通股數以及固定資產原價的數據來自萬德（Wind）數據庫以外，其他有關上市公司股票交易的數據及財務報表的數據均來自國泰安CSMAR財經數據庫。

盡管我國股票市場起始于1990年，但是由于早期上市的公司數量較少，為了確保研究中有足夠的樣本，本文研究中使用的會計數據從1992年年末開始，股票交易的數據從1994年7月開始一直到2012年6月。根據研究的需要，篩選樣本時首先剔除了金融行業的上市公司，因為金融類企業與普通企業的資產負債表存在實質性差異；其次剔除每年6月末沒有交易的股票，因為投資組合是在每年6月末形成的；最后剔除有缺失值的股票，剔除總資產為0的股票，以確保相關指標的計算。為了避免生存者偏差，研究中未剔除ST以及相關股票。根據以上標準，2012年研究中使用的樣本公司有1 656個，是樣本最多的年份，平均而言每年使用樣本有931個。樣本中既包括了大規模公司，也包括了小規模公司，除了金融行業以外，其他的行業研究中都涉及了，因此樣本具有全面性和代表性。此外，研究使用的期限也是目前國內此類研究中最長的，長時間段的市場變化，更能反映基本規律，從而保證了研究結果的準確性。

與法馬和弗倫奇做法相同，研究中使用的規模指的是t年6月末的市值，而賬市比計算過程中使用的市值則是t－1年年末的市值，動量指的是從t－12月一直到t－2月連續11個月的復合收益。至于資產增長率指標則是研究的重點，伴隨對資產增長效應研究的深入，出現了多種資產增長度量指標，主要有：懷斯耐特等提出的凈經營資產增長率和長期凈經營資產增長率指標[15]；蒂特曼等提出的異常投資增長率指標；安德森和加西亞－費周提出的連續兩年累計的投資增長率指標；邢宇華提出的資本性支出的年增長率和資本性支出與年初固定資產凈值的比率，兩個投資增長衡量指標；安杰斯等提出的投資資產增長率指標；庫珀等提出的總資產增長率指標以及法馬和弗倫奇提出的每股總資產增長率。在這些指標中，蒂特曼等、安德森和加西亞－費周、邢宇華以及安杰斯等提出的指標都是衡量投資增長的，只是前3篇文獻中涉及到的4個指標研究中都使用資本性支出數據，然而由于我國會計制度改革較慢，直到1998年報表中才有了資本性支出的項目，于是本文從中選用了安杰斯等提出的投資資產增長率作為投資增長的代表性變量。由于其他指標反映的經濟含義各不相同，應分別考慮，因此本文研究中使用的資產增長率指標主要有：總資產增長率、每股總資產增長率、凈經營資產增長率、長期凈經營資產增長率以及投資資產增長率，指標的具體定義如下。

總資產增長率指的是總資產的年增長率，即：

其中，TA代表總資產。

每股總資產增長率，是指年末總資產除以發行在外的流通股數得到的每股總資產，連續兩年的比值。即：

其中，S代表發行在外的流通股份數。

凈經營資產增長率，是指凈經營資產年增長量除以前一年的總資產。即：

其中，NOA代表凈經營資產，等于經營資產減去經營負債的凈額①經營負債等于負債總額減去金融負債，即負債總額減去短期借款、長期借款、長期應付款、應付債券、一年內到期的非流動負債等項目。。

長期凈經營資產增長率，是指凈經營資產率增長減去應計。即：

其中，Ac代表應計。

投資資產增長率，是指固定資產和存貨年增長量的和除以前一年的總資產。即：

其中PPE代表是固定資產，IV代表是存貨。

上述5個資產增長率指標，有的是對總資產作了適當調整，有的是總資產的部分組成成分的增長，包含的經濟內容有交叉、有重疊，有很強的相關性，具體結果如表1所示。

表1 資產增長率指標之間的相關系數

從表1可以看出各個資產增長率指標之間的相關性很高，除了長期凈經營資產增長率和每股總資產增長率的相關系數以外，其他的相關系數均在0.5以上。其中，凈經營資產增長率與總資產增長率的相關性最高，相關系數為0.79。長期凈經營資產增長率與每股總資產增長率的相關性最低，相關系數僅為0.41。

三、中國股票市場資產增長效應存在性的檢驗

法馬和弗倫奇[6]認為識別異象的方法通常有兩種：（1）分組方法。按照異象變量對股票分組，觀察組合收益的變化。（2）回歸方法。根據法馬－麥克白斯的思想，利用異象變量來解釋橫截面的股票收益[16]。因此，本文也主要采用這兩種方法來證明我國股票市場資產增長效應的存在性。

（一）分組方法的實證結果

每年6月末，依據各種資產增長率指標，將樣本股票分成6個組，形成的組合持有期為1年，從當年7月到下一年6月，然后計算持有期組合等權重的月平均收益和市值權重的月平均收益，最后計算出從1994年7月到2012年6月組合月平均收益的時間序列均值，具體結果如表2所示。表2分為3個表，A表顯示了組合平均的年資產增長率，B表顯示了組合等權重的月平均收益，C表顯示了組合市值權重的月平均收益。

表2－A 組合平均的年資產增長率

表2－B 組合等權重的月平均收益

表2－C 組合市值權重的月平均收益

在考察組合收益的變化規律之前，首先觀察組合資產增長率的變動狀況。每年6月末依據資產增長率將股票分成6個組，求出每個組合資產增長率的中值，并計算出從1994年到2011年組合資產增長率中值的時間序列均值，具體結果如表2－A所示。從表中可以看出，組合1是資產增長率最低的組合，組合6是資產增長率最高的組合，組合中的資產增長率均單調上升，組合間的資產增長率存在顯著差異。

表2－B顯示了組合等權重的月平均收益。具體來看，按投資資產增長率分組的結果顯示，伴隨著資產增長率的上升，組合收益嚴格單調下降，資產增長率最低的組合等權重的月平均收益是2.6452%，資產增長率最高的組合等權重的月平均收益是1.7994%，這兩個極端組合的收益差異是0.8459%，而且在5%的水平上顯著；從按總資產增長率、凈經營資產增長率分組的結果來看，盡管隨著組合資產增長率的上升，組合的收益逐步下降，但下降趨勢不是嚴格單調的，資產增長率最低的組合與資產增長率最高的組合月平均收益的差異分別是0.9729%和0.9206%，也都在5%水平上顯著；按每股總資產增長率和長期凈經營資產增長率分組的結果顯示，伴隨著資產增長率的上升，組合收益呈下降趨勢，但下降過程不是嚴格單調，資產增長率最低的組合與資產增長率最高的組合月平均收益的差異分別是0.8649%和0.4084%，但僅在10%水平上顯著。盡管存在差別，但總體來講，伴隨著資產增長率的上升，組合等權重的月平均收益在下降，表明資產增長與股票收益之間存在顯著的負相關關系。

從表2－C中可以看出除了按每股總資產增長率分組的結果以外，市值加權的組合月平均收益的結果與等權重組合月平均收益的結果基本相似，仍然顯示資產增長率最高的組合與資產增長率最低的組合之間的收益差異顯著存在，資產增長與未來的股票收益呈負相關關系。然而，按每股總資產增長率分組，資產增長率最低的組合與資產增長率最高的組合之間市值權重的月平均收益的差異存在，差異為0.5779%，但是不顯著。這一結果與法馬和弗倫奇（2008）關于美國股票市場的研究結論一致，理普遜等[7]對此現象做出了解釋，他們認為這樣的實證結果產生的原因在于每股總資產增長率這個指標本身。依據定義，在指標的計算過程中，總資產要除以發行在外的流通股數，相當于對總資產增長率進行了每股標準化，這種標準化排除了與股票發行相關的資產增長現象，因此實證結果不顯著并不能證明美國資本市場的資產增長效應不存在。同樣，按每股總資產增長率分組，市值權重組合收益的結果也不能證明在我國股票市場中資產增長與股票收益之間不存在顯著的負相關關系。鑒于此，結合其它4個資產增長率指標的實證結果，本文認為在我國股票市場中資產增長與未來股票收益之間的負相關關系顯著，而且普遍存在。

上述的分組研究，僅僅表明資產增長與未來的股票收益負相關，如果做空資產增長率最高的組合，做多資產增長率最低的組合，形成的套利組合可以取得超額收益，但是如果這種收益模式能被三因子模型解釋，即三因子模型回歸的截距項顯著為零，那么資產增長效應不存在。反之，如果三因子模型回歸的截距項顯著不為零，這意味著存在規模因子、市場因子和賬市比因子解釋不了的超額收益，即三因子模型無法解釋套利組合的收益，那么資產增長效應存在。具體的回歸方程如下：

上式中Rt表示組合在t月的收益；Rft表示t月的無風險利率，本文使用的是一年期定期存款利率換算成的月利率；RM，t表示t月市場組合的收益，本文同時考慮滬、深兩個交易市場，使用了綜合A股市場組合月收益；SMBt、HMLt分別代表規模因子、賬市比因子，這兩個因子是嚴格按照法馬和弗倫奇的做法計算的[17]。實證的結果如表3所示。表3分為A表和B表，A表顯示了等權重組合收益三因子回歸的截距項α，B表顯示了市值權重組合收益三因子回歸的截距項α。

表3－A 等權重組合收益三因子回歸的截距項

表3－B 市值權重組合收益三因子回歸的截距項

表3－A顯示了組合等權重的月收益關于三因子回歸的截距α項，從表中可以看出，按所有資產增長率分組的結果都是一致的，伴隨著資產增長率的上升，截距項α的值是下降的，即超額收益下降，資產增長率最低的組合與資產增長率最高的組合的截距項α的差異都是正的，而且在5%的顯著性水平內顯著。表3－B顯示了組合市值權重的月收益關于三因子回歸的截距項α，具體結果與組合等權重三因子回歸的結果基本相似，只是按總資產增長率、投資資產增長率、長期凈經營資產增長率分組，資產增長率最低的組合與資產增長率最高的組合之間回歸截距項α的差異在10%的水平顯著。上述結果都表明三因子回歸的截距項顯著不為零，三因子模型無法解釋資產增長率不同的組合之間的收益差異，因此，我國股票市場存在資產增長效應。

（二）橫截面回歸的結果

法馬和弗倫奇[6]在剖析股票市場異象時，橫截面回歸中僅包括了規模和賬市比兩個變量，認為這兩個變量分別代表三因子模型中規模因子和賬市比因子的載荷。至于三因子模型中的市場因子可忽略，主要有以下三方面原因：一是三因子模型的市場因子載荷與資本資產定價模型（CAPM）中的市場β相比，分散性很低；二是法馬和弗倫奇證明在法馬－麥克白斯橫截面回歸中，市場β對股票收益沒有解釋能力[18]；三是沒有論證表明單個公司的市場β與研究的異象變量有關。再加上單個公司的市場β的估計也不是特別精確的，因此他們認為在橫截面回歸中忽略市場β不會影響回歸結果。與法馬和弗倫奇的做法相同，理普遜等[7]的橫截面回歸中也沒有考慮市場β的影響。借鑒上述學者的做法，本文在橫截面回歸中也忽略了市場β，主要控制了規模、賬市比以及動量對股票收益的影響。回歸方程如下：

R1＝α＋λSize＋γBM＋φMone＋ηφ＋ε

其中Size代表規模，即t年6月市值；BM代表賬市比，即t－1年年末的賬面價值除以當月市值；Mome代表動量；φ代表各種資產增長率。

表4 股票收益橫截面回歸的結果

回歸的過程中，規模、賬市比以及資產增長率的數據每年更新一次，動量、股票收益的數據每月更新一次，從1994年7月到2012年6月共做了216次月回歸，然后計算月回歸系數的時間序列均值，具體的實證結果如表4所示。從表4可以看出，回歸中無論包含了哪一個資產增長率指標，資產增長率與股票收益之間都存在負相關關系，除了總資產增長率對股票收益的負向影響在10%的水平上顯著，其他5個資產增長率指標對股票收益的影響均在5%的水平上顯著，這表明在控制了規模、賬市比和動量效應后，資產增長率對股票收益仍然具有解釋能力，資產增長與股票收益之間存在顯著的負相關關系，因此，我國股票市場存在資產增長效應。

四、結 論

借鑒國內外學者的研究，文章選用了總資產增長率、凈經營資產增長率、長期凈經營資產增長率、每股總資產增長率以及投資資產增長率5個具有代表性的指標，借助分組方法、時間序列回歸的方法和法馬－麥克白斯（Fama－MacBeth）橫截面回歸的方法實證研究我國股票市場的資產增長效應。盡管在每股總資產增長率分組的結果中，資產增長率最高的組合與資產增長率最低的組合之間市值權重的月平均收益的差異雖然存在，但是不顯著。如此結果產生的主要原因是由于每股總資產增長率指標將與股票發行融資有關的資產增長現象排除在外，不能全面地反映股票市場中的資產增長現象導致的，因此，實證結果不能證明我國股票市場不存在資產增長效應。同時，其他4個指標等權重的結果和市值權重的結果，均顯示資產增長與股票收益之間存在負相關關系，資產增長率最高的組合與資產增長率最低的組合之間平均收益的差異是顯著存在的，而且這種差異是三因子模型所不能解釋的，這表明我國股票市場存在資產增長效應。橫截面回歸的結果也顯示在控制了規模、賬市比效應后，5個資產增長率指標與股票收益之間存在顯著的負相關關系，再次證明我國股票市場存在資產增長效應。綜上所述，不管是分組的結果，還是橫截面回歸的結果，都表明資產增長和股票收益之間存在顯著的負相關關系，因此我國股票市場存在資產增長效應。

本文對于資產增長效應的研究來說僅僅是個開端，至于資產增長效應產生的原因，哪些因素會對該效應產生影響等還有很多問題值得深入探討。

[1]COOPER M J，H GLUEN，M J SCHILL.Asset growth and the cross－section of stock returns.Journal of Finance[J].2008，63（4）：1609－1651.

[2]TITMAN S，K C JOHNWEI，FEIXUE XIE.Capital Investments and Stock Returns.The Journal of Quantitative Analysis[J].2004，39（4）：677－700.

[3]ANDERSON C W，L GARCIA－FEIJOO.Empirical Evidence on Capital Investment，Growth Options，and Security Returns.Journal of Finance[J].2006，61（1）：171－194.

[4]YUHANG XING.Interpretating the Value Effect though the Q－Theory：An Empirical Investigation.Review of Financial Studies[J].2008，21（4）：1767－1795.

[5]LYANDRES E，L SUN，LU ZHANG.The New Issues Puzzle：Testing the Investment－Based Explanation.Review of Financial Studies[J].2008，21（6）：2825－2855.

[6]FAMA E F，K F FRENCH.Dissecting anomalies.Journal of Finance[J].2008，63（4）：1653－1678.

[7]LIPSON M，S MORTAL，M J SCHILL.On the Scope and Driver of the Asset Growth Effect.The Journal of Quantitative Analysi[J].2011，46（6）：1651－1682.

[8]GRAY P，J JOHNSON.The relationship between asset growth and the cross－section stock returns.Journal of Banking＆Finance[J].2011，35（3）：670－680.

[9]YAO T，YU T，ZHANG T，CHEN S.Asset growth and the stock returns：Evidence from Asian financial markets.Pacific－Basin Finance Journal[J].2011，19（1）：115－139.

[10]LI X，Y BECKER，N.JEGADEESH，D.Rosenfeld.Asset Growth and Future Stock Returns：International Evidence.Finance Analysists Journal[J].2012，68（3）：51－62.

[11]WANTANABLE A，XU Y，YAO T，YU T.The Asset Growth Effect：Insights from International Equity Markets.Journal of Financial Economics[J].2013，108（2）：529－563.

[12]尚爾霄，趙世媛.基于預期和未預期投資分解的我國資產增長異象分析[J].東北財經大學學報，2013（3）：27－31.

[13]葉建華，于國安.中國上市公司資產增長異象的實證研究[J].山西財經大學學報，2012，34（6）：53－60.

[14]黃邁，董志勇.Q理論、融資約束與資產增長異象[J].經濟科學，2012（3）：50－60.

[15]FAIRFIELD P M，WHISENANT J S，Yhon T L.Accrued Earnings and Growth：Implications for Future Profitbility and Market Mispricing.The Accounting Review[J].2003，78（1）：353－371.

[16]FAMA E F，J D MACBETH.Risk，returns and equilibrium：empirical tests.Journal of Political Economy[J].1973，81（3）：607－636.

[17]FAMA E F，K F FRENCH.Common risk factors in the returns on stocks and bonds.Journal of Finance Economics[J].1993，33（1）：3－56.

[18]FAMA E F，K F FRENCH.The cross－section of expected stock returns.Journal of Finance[J].1992，47（2）：427－456.