控股股東持股比例對中小企業信用評級影響的研究

劉意

摘要：中小企業在我國國民經濟發展中扮演著重要的角色，然而，對我國的中小企業而言，普遍存在著的控股股東持股比例較高的現象，大股東的行為對企業影響較大。基于此，本文通過中小企業上市公司的數據研究控股股東持股比例對中小企業信用評級的影響。

關鍵詞：中小企業 信用評級 控股股東持股比例

我國的中小企業而言，普遍存在著控股股東持股比例高的現象，大股東的行為對企業影響較大。基于此，本文通過中小企業上市公司的數據研究控股股東持股比例對中小企業信用評級的影響。

一、文獻回顧

美國是世界上開展信用評級較好的國家。19世紀70年代，由Beaver（1967）和Altman（1968）提出的單變量和多變量模型成為了現代企業信用評級財務指標研究的鼻祖。由于單變量無法衡量企業各種復雜多變的層面，于是 Altman（1968）采用多元判別分析建立 Z-Score 模型，經過修正和擴展，1977年Altman建立了ZETA 評分模型，可用于信用評級與企業財務預警。Beaver（1968）通過使用股票市場收益率信息對信用風險進行研究，將企業信用評級指標體系引入市場收益率指標。隨著國外學者對中小企業信用評級研究的不斷深化，中小企業信用評級也越來越規范化和科學化。

我國的評級事業是伴隨著我國市場經濟體制的確立而產生和發展的。金融體制的改革、新的金融品種的推出，以及國外評級機構的進入，大大地促進了我國評級市場的發展。近年來國內學者和評級機構對中小企業信用評級的研究較多，但大多局限于中小企業信用評級體系及指標體系的建立方面。本文在研究的過程中，借鑒以上研究成果，并結合樣本數據，對控股股東持股比例對信用評級的影響進行研究。

二、理論分析與假設

徐曉東等（2002）根據所有權性質的不同將第一大股東分為國家股股東、國有法人股股東和其他股股東三大類，并分別測算和比較了這三類企業在公司治理效力和企業業績上的差異。認為第一大股東隨著持股比例的上升，風險厭惡水平上升，因此公司會放棄一些盈利較大但是風險較高的投資項目。此外，朱松等（2013）認為，控股股東持股比例與高質量審計師選擇之間呈倒U型關系，當控股股東持股比例上升，企業的經營效率及業績下降（徐曉東等，2002），隨之減少了聘請高質量審計師的動機和行動，此信號預示著企業風險增加，相應的信用評級水平則應調低。根據信號理論，可能衍生出控股股東持股比例與企業信用評級水平的關系。

對中小企業而言，控股股東一般為法人股東和個人股東，因此本文假設大股東的控股比例越高，大股東對企業的影響越大。

假設1：第一大股東持股比例越高，信用評級水平越低。

考慮到中小企業上市公司并非僅僅受大股東影響，往往持股比例較高的股東對公司都是有一定的影響的。朱松等（2013）認為，公司的前十大股東往往對公司是擁有控制權的，高質量的審計也往往傳遞出公司信用水平較好的信息，因此，根據信號傳遞理論，本文做出以下假設：

假設2：前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型。

三、研究設計

（一）模型與變量。為了考察控股股東持股比例對中小企業信用評級的影響，考慮到企業信用評級定量因素主要涉及財務結構、償債能力、經營能力、盈利能力四個方面（劉樂平，2012），根據前文的假設，構建以下模型：

Credit1=α1+βA1+γB1+δC1+εD1+ζE1+η1

Credit2=α2+βA2+γB2+δC2+εD2+ζE2+η2

其中，Credit作為因變量，代表的是企業的信用評級水平；A1代表的是大股東的持股比例，A2代表的是前十大股東的持股比例；B、C、D、E在兩個式子中代表的分別都是流動負債比率、產權比率、應收賬款周轉率和凈資產收益率；η代表隨機誤差項。

（二）數據來源與樣本選擇。本文從同花順IFIND數據庫里面收集了2008-2012年底中小企業板塊的數據信息，手工收集了這些中小企業的信用評級情況。考慮到國家控股的企業違約風險及其信貸能力方面受國家影響比較大，本數據樣本中剔除掉了國家及地方政府控股的企業。前文中提到由于企業信用評級主要考慮的因素涉及企業財務結構、償債能力、經營能力、盈利能力四個方面，因此，在樣本選擇的時候分別從這四個方面各選取了一個指標。由于部分樣本缺失評級信息、部分樣本財務信息缺失，因此最終用于分析的樣本為288家上市中小型企業的數據。在選擇財務結構、償債能力、經營能力、盈利能力等四個方面指標的時候，本文在參考以前文獻的基礎上，經過反復的測定和分析，最終選擇了流動負債比率、產權比率、應收賬款周轉率和凈資產收益率四個指標。對于信用評級水平從C到AAA九個級別分別賦予0到8的數值。在進行了均值分析以及最新年度的分析，同時考慮到越是相近年度的數據相關性越高，最終本文選取的數據為上年度年報的數據。

四、實證分析

本文根據前文構建的模型，運用SPSS軟件進行分析。

（一）大股東持股比例與信用評級水平的關系。對第一大股東持股比例與信用評級水平的關系根據前文的模型進行判別，發現其作出了38.8%的正確分類。然后，考慮到會不會呈現倒U型的關系，又將大股東數據分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結果發現，大于50%的進行了44.4%的正確分類，而小于50%的那一組，進行了30.1%的正確分類。與未分組的結果差別并不大，未呈現倒U型關系。而38.8%的正確分類，在一定程度上說明了大股東持股比例與信用評級水平的關系。分類結果如表1所示。

（二）前十大股東持股比例與信用評級水平的關系。對前十大股東持股比例與信用評級水平的關系根據前文模型進行判別，發現其僅僅做出了23.8%的正確分類。根據前文假設，前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型關系，于是本文將前十大股東的數據分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結果發現，大于50%的那一組進行了22.3%的正確分類，小于50%的那一組進行了69.2%的正確分類。倒U型關系明顯。

1.對于前十大股東持股比例大于50%的那一組 （見表2）。

2.對于前十大股東持股比例小于50%的那一組（見表3）。

五、結論

根據本文進行的小樣本分析，可以看出第一大股東的持股比例對企業的信用評級有一定的影響，在一定的程度上呈現出負相關的關系。前十大股東的持股比例在小于50%的時候，對企業信用評級水平的影響明顯高于持股比例大于50%的時候，呈現倒U型的關系。

由于本文的信用評級信息是手工收集，因此在收集數據時發現，很多前十大股東中個人股東持股比例高的企業是沒有進行信用評級的，因此也收集不到其信用評級的信息，然而，個人股東持股比例越大的企業，個人行為對企業的影響越大。而企業進行信用評級是需要一定費用的，往往能進行信用評級的中小企業也是較好的中小企業，以至于收集到的數據中并沒有評級特別低的情況。這也是本文的一大缺陷。

參考文獻：

1.劉樂平，邸娜，沈慶劼.信用評級原理[M].北京：中國金融出版社，2012.

2.朱松，陳關亭，黃小琳.集中持股下的獨立審計作用：基于債券市場信用評級的分析[J].會計研究，2013，（7）.

3.徐曉東，陳小悅.第一大股東對公司治理、企業業績的影響分析[J].經濟研究，2003，（2）.

4.白重恩，劉俏.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005，（2）.

5.吳世農，盧賢義.我國上市公司財務困境的預測模型研究[J].經濟研究，2001，（6）.

6.Beaver，W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research， 1967.endprint

摘要：中小企業在我國國民經濟發展中扮演著重要的角色，然而，對我國的中小企業而言，普遍存在著的控股股東持股比例較高的現象，大股東的行為對企業影響較大。基于此，本文通過中小企業上市公司的數據研究控股股東持股比例對中小企業信用評級的影響。

關鍵詞：中小企業 信用評級 控股股東持股比例

我國的中小企業而言，普遍存在著控股股東持股比例高的現象，大股東的行為對企業影響較大。基于此，本文通過中小企業上市公司的數據研究控股股東持股比例對中小企業信用評級的影響。

一、文獻回顧

美國是世界上開展信用評級較好的國家。19世紀70年代，由Beaver（1967）和Altman（1968）提出的單變量和多變量模型成為了現代企業信用評級財務指標研究的鼻祖。由于單變量無法衡量企業各種復雜多變的層面，于是 Altman（1968）采用多元判別分析建立 Z-Score 模型，經過修正和擴展，1977年Altman建立了ZETA 評分模型，可用于信用評級與企業財務預警。Beaver（1968）通過使用股票市場收益率信息對信用風險進行研究，將企業信用評級指標體系引入市場收益率指標。隨著國外學者對中小企業信用評級研究的不斷深化，中小企業信用評級也越來越規范化和科學化。

我國的評級事業是伴隨著我國市場經濟體制的確立而產生和發展的。金融體制的改革、新的金融品種的推出，以及國外評級機構的進入，大大地促進了我國評級市場的發展。近年來國內學者和評級機構對中小企業信用評級的研究較多，但大多局限于中小企業信用評級體系及指標體系的建立方面。本文在研究的過程中，借鑒以上研究成果，并結合樣本數據，對控股股東持股比例對信用評級的影響進行研究。

二、理論分析與假設

徐曉東等（2002）根據所有權性質的不同將第一大股東分為國家股股東、國有法人股股東和其他股股東三大類，并分別測算和比較了這三類企業在公司治理效力和企業業績上的差異。認為第一大股東隨著持股比例的上升，風險厭惡水平上升，因此公司會放棄一些盈利較大但是風險較高的投資項目。此外，朱松等（2013）認為，控股股東持股比例與高質量審計師選擇之間呈倒U型關系，當控股股東持股比例上升，企業的經營效率及業績下降（徐曉東等，2002），隨之減少了聘請高質量審計師的動機和行動，此信號預示著企業風險增加，相應的信用評級水平則應調低。根據信號理論，可能衍生出控股股東持股比例與企業信用評級水平的關系。

對中小企業而言，控股股東一般為法人股東和個人股東，因此本文假設大股東的控股比例越高，大股東對企業的影響越大。

假設1：第一大股東持股比例越高，信用評級水平越低。

考慮到中小企業上市公司并非僅僅受大股東影響，往往持股比例較高的股東對公司都是有一定的影響的。朱松等（2013）認為，公司的前十大股東往往對公司是擁有控制權的，高質量的審計也往往傳遞出公司信用水平較好的信息，因此，根據信號傳遞理論，本文做出以下假設：

假設2：前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型。

三、研究設計

（一）模型與變量。為了考察控股股東持股比例對中小企業信用評級的影響，考慮到企業信用評級定量因素主要涉及財務結構、償債能力、經營能力、盈利能力四個方面（劉樂平，2012），根據前文的假設，構建以下模型：

Credit1=α1+βA1+γB1+δC1+εD1+ζE1+η1

Credit2=α2+βA2+γB2+δC2+εD2+ζE2+η2

其中，Credit作為因變量，代表的是企業的信用評級水平；A1代表的是大股東的持股比例，A2代表的是前十大股東的持股比例；B、C、D、E在兩個式子中代表的分別都是流動負債比率、產權比率、應收賬款周轉率和凈資產收益率；η代表隨機誤差項。

（二）數據來源與樣本選擇。本文從同花順IFIND數據庫里面收集了2008-2012年底中小企業板塊的數據信息，手工收集了這些中小企業的信用評級情況。考慮到國家控股的企業違約風險及其信貸能力方面受國家影響比較大，本數據樣本中剔除掉了國家及地方政府控股的企業。前文中提到由于企業信用評級主要考慮的因素涉及企業財務結構、償債能力、經營能力、盈利能力四個方面，因此，在樣本選擇的時候分別從這四個方面各選取了一個指標。由于部分樣本缺失評級信息、部分樣本財務信息缺失，因此最終用于分析的樣本為288家上市中小型企業的數據。在選擇財務結構、償債能力、經營能力、盈利能力等四個方面指標的時候，本文在參考以前文獻的基礎上，經過反復的測定和分析，最終選擇了流動負債比率、產權比率、應收賬款周轉率和凈資產收益率四個指標。對于信用評級水平從C到AAA九個級別分別賦予0到8的數值。在進行了均值分析以及最新年度的分析，同時考慮到越是相近年度的數據相關性越高，最終本文選取的數據為上年度年報的數據。

四、實證分析

本文根據前文構建的模型，運用SPSS軟件進行分析。

（一）大股東持股比例與信用評級水平的關系。對第一大股東持股比例與信用評級水平的關系根據前文的模型進行判別，發現其作出了38.8%的正確分類。然后，考慮到會不會呈現倒U型的關系，又將大股東數據分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結果發現，大于50%的進行了44.4%的正確分類，而小于50%的那一組，進行了30.1%的正確分類。與未分組的結果差別并不大，未呈現倒U型關系。而38.8%的正確分類，在一定程度上說明了大股東持股比例與信用評級水平的關系。分類結果如表1所示。

（二）前十大股東持股比例與信用評級水平的關系。對前十大股東持股比例與信用評級水平的關系根據前文模型進行判別，發現其僅僅做出了23.8%的正確分類。根據前文假設，前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型關系，于是本文將前十大股東的數據分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結果發現，大于50%的那一組進行了22.3%的正確分類，小于50%的那一組進行了69.2%的正確分類。倒U型關系明顯。

1.對于前十大股東持股比例大于50%的那一組 （見表2）。

2.對于前十大股東持股比例小于50%的那一組（見表3）。

五、結論

根據本文進行的小樣本分析，可以看出第一大股東的持股比例對企業的信用評級有一定的影響，在一定的程度上呈現出負相關的關系。前十大股東的持股比例在小于50%的時候，對企業信用評級水平的影響明顯高于持股比例大于50%的時候，呈現倒U型的關系。

由于本文的信用評級信息是手工收集，因此在收集數據時發現，很多前十大股東中個人股東持股比例高的企業是沒有進行信用評級的，因此也收集不到其信用評級的信息，然而，個人股東持股比例越大的企業，個人行為對企業的影響越大。而企業進行信用評級是需要一定費用的，往往能進行信用評級的中小企業也是較好的中小企業，以至于收集到的數據中并沒有評級特別低的情況。這也是本文的一大缺陷。

參考文獻：

1.劉樂平，邸娜，沈慶劼.信用評級原理[M].北京：中國金融出版社，2012.

2.朱松，陳關亭，黃小琳.集中持股下的獨立審計作用：基于債券市場信用評級的分析[J].會計研究，2013，（7）.

3.徐曉東，陳小悅.第一大股東對公司治理、企業業績的影響分析[J].經濟研究，2003，（2）.

4.白重恩，劉俏.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005，（2）.

5.吳世農，盧賢義.我國上市公司財務困境的預測模型研究[J].經濟研究，2001，（6）.

6.Beaver，W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research， 1967.endprint

摘要：中小企業在我國國民經濟發展中扮演著重要的角色，然而，對我國的中小企業而言，普遍存在著的控股股東持股比例較高的現象，大股東的行為對企業影響較大。基于此，本文通過中小企業上市公司的數據研究控股股東持股比例對中小企業信用評級的影響。

關鍵詞：中小企業 信用評級 控股股東持股比例

我國的中小企業而言，普遍存在著控股股東持股比例高的現象，大股東的行為對企業影響較大。基于此，本文通過中小企業上市公司的數據研究控股股東持股比例對中小企業信用評級的影響。

一、文獻回顧

美國是世界上開展信用評級較好的國家。19世紀70年代，由Beaver（1967）和Altman（1968）提出的單變量和多變量模型成為了現代企業信用評級財務指標研究的鼻祖。由于單變量無法衡量企業各種復雜多變的層面，于是 Altman（1968）采用多元判別分析建立 Z-Score 模型，經過修正和擴展，1977年Altman建立了ZETA 評分模型，可用于信用評級與企業財務預警。Beaver（1968）通過使用股票市場收益率信息對信用風險進行研究，將企業信用評級指標體系引入市場收益率指標。隨著國外學者對中小企業信用評級研究的不斷深化，中小企業信用評級也越來越規范化和科學化。

我國的評級事業是伴隨著我國市場經濟體制的確立而產生和發展的。金融體制的改革、新的金融品種的推出，以及國外評級機構的進入，大大地促進了我國評級市場的發展。近年來國內學者和評級機構對中小企業信用評級的研究較多，但大多局限于中小企業信用評級體系及指標體系的建立方面。本文在研究的過程中，借鑒以上研究成果，并結合樣本數據，對控股股東持股比例對信用評級的影響進行研究。

二、理論分析與假設

徐曉東等（2002）根據所有權性質的不同將第一大股東分為國家股股東、國有法人股股東和其他股股東三大類，并分別測算和比較了這三類企業在公司治理效力和企業業績上的差異。認為第一大股東隨著持股比例的上升，風險厭惡水平上升，因此公司會放棄一些盈利較大但是風險較高的投資項目。此外，朱松等（2013）認為，控股股東持股比例與高質量審計師選擇之間呈倒U型關系，當控股股東持股比例上升，企業的經營效率及業績下降（徐曉東等，2002），隨之減少了聘請高質量審計師的動機和行動，此信號預示著企業風險增加，相應的信用評級水平則應調低。根據信號理論，可能衍生出控股股東持股比例與企業信用評級水平的關系。

對中小企業而言，控股股東一般為法人股東和個人股東，因此本文假設大股東的控股比例越高，大股東對企業的影響越大。

假設1：第一大股東持股比例越高，信用評級水平越低。

考慮到中小企業上市公司并非僅僅受大股東影響，往往持股比例較高的股東對公司都是有一定的影響的。朱松等（2013）認為，公司的前十大股東往往對公司是擁有控制權的，高質量的審計也往往傳遞出公司信用水平較好的信息，因此，根據信號傳遞理論，本文做出以下假設：

假設2：前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型。

三、研究設計

（一）模型與變量。為了考察控股股東持股比例對中小企業信用評級的影響，考慮到企業信用評級定量因素主要涉及財務結構、償債能力、經營能力、盈利能力四個方面（劉樂平，2012），根據前文的假設，構建以下模型：

Credit1=α1+βA1+γB1+δC1+εD1+ζE1+η1

Credit2=α2+βA2+γB2+δC2+εD2+ζE2+η2

其中，Credit作為因變量，代表的是企業的信用評級水平；A1代表的是大股東的持股比例，A2代表的是前十大股東的持股比例；B、C、D、E在兩個式子中代表的分別都是流動負債比率、產權比率、應收賬款周轉率和凈資產收益率；η代表隨機誤差項。

（二）數據來源與樣本選擇。本文從同花順IFIND數據庫里面收集了2008-2012年底中小企業板塊的數據信息，手工收集了這些中小企業的信用評級情況。考慮到國家控股的企業違約風險及其信貸能力方面受國家影響比較大，本數據樣本中剔除掉了國家及地方政府控股的企業。前文中提到由于企業信用評級主要考慮的因素涉及企業財務結構、償債能力、經營能力、盈利能力四個方面，因此，在樣本選擇的時候分別從這四個方面各選取了一個指標。由于部分樣本缺失評級信息、部分樣本財務信息缺失，因此最終用于分析的樣本為288家上市中小型企業的數據。在選擇財務結構、償債能力、經營能力、盈利能力等四個方面指標的時候，本文在參考以前文獻的基礎上，經過反復的測定和分析，最終選擇了流動負債比率、產權比率、應收賬款周轉率和凈資產收益率四個指標。對于信用評級水平從C到AAA九個級別分別賦予0到8的數值。在進行了均值分析以及最新年度的分析，同時考慮到越是相近年度的數據相關性越高，最終本文選取的數據為上年度年報的數據。

四、實證分析

本文根據前文構建的模型，運用SPSS軟件進行分析。

（一）大股東持股比例與信用評級水平的關系。對第一大股東持股比例與信用評級水平的關系根據前文的模型進行判別，發現其作出了38.8%的正確分類。然后，考慮到會不會呈現倒U型的關系，又將大股東數據分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結果發現，大于50%的進行了44.4%的正確分類，而小于50%的那一組，進行了30.1%的正確分類。與未分組的結果差別并不大，未呈現倒U型關系。而38.8%的正確分類，在一定程度上說明了大股東持股比例與信用評級水平的關系。分類結果如表1所示。

（二）前十大股東持股比例與信用評級水平的關系。對前十大股東持股比例與信用評級水平的關系根據前文模型進行判別，發現其僅僅做出了23.8%的正確分類。根據前文假設，前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型關系，于是本文將前十大股東的數據分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結果發現，大于50%的那一組進行了22.3%的正確分類，小于50%的那一組進行了69.2%的正確分類。倒U型關系明顯。

1.對于前十大股東持股比例大于50%的那一組 （見表2）。

2.對于前十大股東持股比例小于50%的那一組（見表3）。

五、結論

根據本文進行的小樣本分析，可以看出第一大股東的持股比例對企業的信用評級有一定的影響，在一定的程度上呈現出負相關的關系。前十大股東的持股比例在小于50%的時候，對企業信用評級水平的影響明顯高于持股比例大于50%的時候，呈現倒U型的關系。

由于本文的信用評級信息是手工收集，因此在收集數據時發現，很多前十大股東中個人股東持股比例高的企業是沒有進行信用評級的，因此也收集不到其信用評級的信息，然而，個人股東持股比例越大的企業，個人行為對企業的影響越大。而企業進行信用評級是需要一定費用的，往往能進行信用評級的中小企業也是較好的中小企業，以至于收集到的數據中并沒有評級特別低的情況。這也是本文的一大缺陷。

參考文獻：

1.劉樂平，邸娜，沈慶劼.信用評級原理[M].北京：中國金融出版社，2012.

2.朱松，陳關亭，黃小琳.集中持股下的獨立審計作用：基于債券市場信用評級的分析[J].會計研究，2013，（7）.

3.徐曉東，陳小悅.第一大股東對公司治理、企業業績的影響分析[J].經濟研究，2003，（2）.

4.白重恩，劉俏.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005，（2）.

5.吳世農，盧賢義.我國上市公司財務困境的預測模型研究[J].經濟研究，2001，（6）.

6.Beaver，W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research， 1967.endprint