上市公司治理的優化路徑——基于利益相關者理論的分析

張 艷 汪玉蘭

（1.銅陵學院 會計學院，安徽 銅陵244000；2.東北財經大學 會計學院，遼寧 大連116023）

一、利益相關者理論概述

1929年，通用電氣公司的一位經理在一次公開演說中提出了一種理念，他認為除了股東之外，雇員、顧客和廣大公眾都應該在公司中享有一種利益，作為公司的經理們是有義務保護這種利益的。這是最早的對利害關系人負責的觀念，反映了“所有權觀”。1963年，斯坦福研究所正式提出了“利益相關者”一詞，并給予利益相關者在公司治理中的作用以高度的評價。自此以后，很多學者進行了更為深入的研究，對利益相關者的概念、內涵、發展形成了豐富的成果，從理論研究到實證分析，從定性描述到定量計算，各種機制設計，大家逐漸達成共識，認為應該把利益相關者理論納入到整個社會、人口、經濟、資源和環境（SPERE系統）的研究范式中。下表展示了利益相關者理論發展的三個階段。

表1 利益相關者理論發展進程

我國對利益相關者理論的研究代表性人物是楊瑞龍、李維安、周其仁、王竹泉、李心合等專家學者。楊瑞龍和周業安（1997）側重于企業理論的研究視角，首先提出企業的所有權是相機安排過程，利益相關者要動態地參與到企業所有權分配中去。楊瑞龍（2001）認為：“主流的企業理論遠沒有揭示企業的奧秘”，率先提出“從單邊治理到多邊治理”的概念，這是利益相關者參與公司治理的理論基礎。［1］（P20－23）

李維安（1998）從公司治理方面來研究利益相關者的治理機制，提出了“中國國有企業治理應該實現從行政型治理到經濟型治理的轉型”，提出了“公司治理邊界”概念，設計了“中國公司治理指數”。李維安（2001）認為：“如何在股東、職工、債權人等利益相關者之間建立一套有效的制衡機制與監督機制已成為歷史發展的必然要求”。中國證監會《上市公司治理準則》中也規定了利益相關者的相關條款。［2］

王竹泉（2006）堅定地認為，利益相關者應該參與到企業所有權分配中來。他明確了分享客體，認為是各個利益相關者動態博弈的結果并設計了利益相關者的剩余分享機制。［3］王竹泉、杜媛（2012）認為，企業就是利益相關者的集體選擇。他認為企業存在的目的是價值創造和分享，把利益相關者分為兩個層次的集體選擇，并得到了均衡狀態下的變化組合。［4］其他學者也從不同方面進行了廣泛而深入的探討，逐步形成了有中國特色的利益相關者理論。

二、利益相關者參與公司治理的必要性

早期的公司理念認為股東的地位是至高無上的，股東是唯一需要考慮的利益主體，這就是傳統的“股東控制”公司治理模式。隨著經濟的發展和市場的完善、其他利益群體的崛起，股東的地位受到了極大挑戰。“公司的出資不僅來自股東，而且還來自公司的雇員、供應商、債權人和客戶等，只不過他們提供的是一種人力資本而已。公司應該是所有利益相關者的公司。”［5］（P61－62）公司管理者也要重視其他利益相關者的訴求。

利益相關者理論對公司治理產生了很大的影響。雖然有學者認為公司會基于社會責任對利益相關者負責，但是日常的經營是掌控在少數的經理人員手中的，考慮到治理成本和公共政策的選擇，可能治理效率低下或者根本就不現實。但是本文仍認為公司出于對長遠利益的追求，會有動力建立與職工、債權人等的長期合作關系，符合對企業價值的追求，利益相關者參與公司治理是可行的，并且有其必要性。

（一）有利于形成公司內部的相互制衡結構

在公司理論中，委托——代理問題的存在會影響到公司治理的效率，機構投資者群體的興起為降低代理成本提供了可能。以機構投資者為代表的利益相關者如果有機會參與到公司治理中，會發出屬于自己的聲音，爭取更廣泛的利益，這會對經營者形成一定的監督約束，從而在一定程度上降低代理成本，在公司內部將會形成相互制衡的局面。一個現實的問題是，不同的利益相關者的最終目標可能存在差異和分歧，不同的利益相關者都會為了自身利益而積極爭取，利益主體的理性博弈不一定能達到帕累托最優，但不會陷入“囚徒困境”。信任和道德是財務行為的內生性因素，在心理契約理論下，相信不同的利益相關者之間會形成理解、信任和相互支持的互動關系，這為和諧的公司治理機制的實現提供了可能。

（二）有利于保護各方利益相關者的利益

現代公司組織結構嚴密，任何一方不可能主宰公司未來走向，各方利益相關者的訴求只有在高效的公司治理機制中才能得到表達。有數據表明，國有企業債權中很大一部分是來自銀行等金融機構的，能占到企業總資產的70%左右，但是銀行等金融機構作為企業最大的債權人在實踐中卻沒有充分的相機治理的權力，長期徘徊在公司治理之外。銀行對企業的控制力度普遍不足，只能通過苛刻的合約來約束公司再融資等行為，在信息不對稱下這種消極被動的行為使得債權利益得不到有效的保護，銀行風險得不到有效的控制，這極大地影響銀行再融資的積極性。如果能夠讓債權人參與公司治理，在與公司各方積極有效溝通基礎上合理維護其自身利益，肯定能夠極大地激勵其繼續向公司投入資金的決心，這將有力地保障公司的資金來源，實現互惠互利進而達到雙贏的局面。

（三）有利于提高公司的長遠效益

毋庸置疑，有價值的公司會關注其長遠發展，這依賴于各種資源提供者的集體合作，各方利益相關者都需要貢獻其力量。利益相關者和公司的投資者同樣都為公司提供了資源，其利益都應該得到尊重，雖然有一定程度的沖突，但是更多的則是利益的一致性，存在協調的可能性。基于利益相關者理論，公司治理支配若干在企業中有重要利害關系的團體來保障控制權，完善的法人治理機制使得監督及激勵更有效，在此基礎上公司會實現最大化的利益，實現長遠發展的目標。這體現了開放的民主的科學的決策方式，體現了效率與公平的價值。只有構建公司與利益相關者之間的和諧關系才能讓公司更有動力的發展，在未來立于不敗之地。

三、上市公司治理的優化路徑

公司治理模式主要有以英美為代表的市場控制模式和以日德為代表的內部控制模式。英美模式是分散股權結構下的公司治理，屬于市場控制模式，而日德模式是集中股權下的公司治理，屬于內部控制模式。在經濟全球化背景下，公司治理作為一種制度安排，對利益相關者的保護作用逐漸加強，特別在經營效率和企業投融資方面。從20世紀末開始，各國不斷推進改革以達到完善公司治理的目的，由此不同模式的公司治理出現了一定程度的趨同跡象。而中國的公司治理有其自身特點，存在的結構性失衡問題，更是引起了各方學者廣泛的關注。在利益相關者理論背景下，基于公司治理的路徑依賴和制度互補性提出了公司治理的優化路徑以期提供決策依據。

（一）強化上市公司社會責任意識

上市公司社會責任的履行需要利益相關者理論指導，在利益相關者理論中明確了公司社會責任的定義，明確指出公司應當對利益相關者承擔責任。“企業是所有利益相關者之間的一系列多邊契約”。公司經營的成功依賴于所有利益相關者共同的努力。下表展示了公司應承擔的社會責任部分。

表2 公司的社會責任模型

這方面來自發達國家的經驗值得借鑒。美國的《公司治理原則：分析與建議》直接指出了公司應考慮與負責的商業行為相匹配的道德因素，可以將合理的資源用于公共福利、人道主義、教育和慈善目的，雖然這與公司盈利可能會有所沖突。德國的公司法明確提出了董事必須考慮股東和公司員工的利益，不能僅僅考慮股東單方面的利益。英國的公司法也有類似的規定，認為董事應從公司的長遠利益出發考慮一系列利益相關者的利益。

我國的上市公司已經開始意識到社會責任對于公司發展的重要性，在證監會的大力支持推動下，很多上市公司積極主動地發布其社會責任報告，如萬科、中國平安、中興通訊、中國電信、國家電網、中國機械工業集團等。這些公司在社會責任方面的努力也得到了社會大眾的認可。建設和諧社會是時代的要求，社會責任的履行是參與建設和諧社會的有效途徑，是建立公司核心競爭力的選擇，上市公司社會責任意識的不斷強化有利于實現更完善的公司治理機制。

（二）強化合格的機構投資者在公司治理中的作用

資本市場的日益完善為諸如保險公司、養老基金和投資公司之類的機構投資者帶來了飛速的發展，在公司治理中承擔著越來越重要的角色，歐美等發達國家機構投資者的持股比例占到了一半以上。美國機構投資者發展的迅速很大程度上歸功于美國放松了對銀行參與證券業務的限制，允許銀行、證券和保險公司之間相互持股。

表3 1960～1997年美國機構投資者資產占企業總資產比例的變化（%）

國外機構投資者參與公司治理的方式主要有股東提案、代理投票權活動、反征集活動以及法律訴訟等，也可以與管理人員私下協商達成協議，方式比較靈活。20世紀90年代美國的機構投資者直接把通用汽車和IBM的CEO趕下臺，體現了“股東積極主義”。

與之形成鮮明對比的是我國資本市場發展并不完善，缺乏效率，機構投資者發展更是薄弱，市場上主流的投資主體仍以短期投資為主，基金公司短期業績壓力較大，在某種程度上助推了股票市場的波動，而股票市場的不穩定反過來又會誘發基金的投機行為。完善資本市場的道路任重而道遠。

我國的機構投資者相對發達國家而言規模有限，投資理念和風格尚不成熟。隨著市場競爭變得更加激烈，舊的非價值為基礎的投資理念下投資利潤率越來越低，市場競爭會使得機構投資者參與公司治理的積極性顯著增強。因此，要從調整機構投資者的結構入手，長期機構投資者必須要進入資本市場，重點培育發展一批有實力大型的養老基金、保險公司等機構，樹立行業典型，適當給予激勵措施。要進行金融創新，強化機構投資者長期持股意識，引導機構投資者放遠眼光，不要只是著眼于眼前利益。

政府要大力培育合格的機構投資者，走市場化的運作模式。機構投資者將會成為公司治理中重要的利益相關者，在多元化的股權格局下，機構投資者將表現出更為積極的態勢，“用手投票”，強化內部約束機制以達到改善公司治理機制的目的。

（三）加大對債權人的保護力度

在美國，賓夕法尼亞州在1983年率先修訂了本州的公司法，加入了對股東以外的利益相關者的保護條款。1989年的公司法改革更是限制了股東的權利，如規定任何股東不論其擁有多少股票，最多只能享有20%的表決權。1989年，懷俄明州出臺了針對債權保護的立法，一些重大事項比如在決定公司合并或收購、出售或處置大額資產、為他方提供大額擔保時，債券持有人必須同意方可成行。在日本和德國，公司的債權人已經積極參與到公司治理當中。一些有實力的大銀行有意愿從大債權人變成公司的大股東。從而達到影響管理層決策的目的。公司治理的創新表現在德國就是全能銀行的誕生。商業銀行大概擁有上市公司10%的股份，銀行家占據了公司董事會總數的六分之一左右。

我國對于債權人的保護觀念尚未完全建立起來，上市公司普遍認為債權人會約束公司的發展而不是幫助公司。這種認知使得公司與債權人無法同心同力共同發展。由于受國家政策的限制，我國債權市場的市場化程度較低，債權人市場發展力度嚴重不足。政府需要主導建立更合理規范的信用體系約束債務人行為以保護債權人利益。而上市公司自身要積極主動，與銀行建立和諧的銀企關系，建立資金交易契約為基礎的現代化制度。債權人有足夠的理由介入公司的財務治理，可以嘗試委派人員進入公司董事會、監事會或某些關鍵部門。人數在二到三人較為合適。在時機選擇上，債權人不僅要在財務動蕩時期發揮作用，平時的重大決策也應參與以做到防患于未然，達到債權治理的功效。

［1］楊瑞龍，周業安.企業的利益相關者理論及其應用［M］.北京：經濟科學出版社，2001.

［2］李維安.國際經驗與企業實踐——制定適合國情的中國公司治理原則［J］.南開管理評論，2001，（1）.

［3］王竹泉.利益相關者財務披露監管的分析框架與體制構造［J］.會計研究，2006，（9）.

［4］王竹泉，杜媛.利益相關者視角的企業形成邏輯與企業邊界分析［J］.中國工業經濟，2012，（3）.

［5］李維安.公司治理［M］.天津：南開大學出版社，2001.