私募股權投資基金退出策略比較研究

高松等

摘要： PE資本實現退出的過程可謂之其“涅槃”，退出的好壞能在很大程度上決定下一次PE循環的起點高低。基于私募股權投資基金退出即股權轉讓變現的實質，按照股權受讓方的不同，將私募股權投資基金退出渠道分為三類：外部轉讓退出、內部轉讓退出、公開轉讓退出。本文通過博弈分析對私募股權投資基金三類退出渠道從公司、投資銀行、股票交易市場、股權受讓方四個角度進行分析，最終得出公開轉讓是私募股權投資基金最理想的退出方式。

Abstract： PE capital exit process can be described as to achieve its "Nirvana". The exit quality can largely determine the level of the starting point of the next PE cycle. Based on the substance of private equity funds exit i.e. stock right transfer realization， and according to different transferees， the private equity investment fund exit channels are divided into three categories： external transfer exit， internal transfer exit and public transfer exit. Through game analysis， this paper analyzes the three exit channels from four aspects： companies， investment banks， stock market and equity transferee. Eventually it is concluded that public transfer is the best exit way for private equity funds exit.

關鍵詞： 私募股權；退出；股權轉讓；博弈分析

Key words： private equity；exit；stock right transfer；game analysis

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）28-0010-04

0 引言

私募股權投資（Private Equity，簡稱PE）在中國的發展相對來說是比較晚的，與歐美發達國家對比，中國的資本市場成熟度還相差很多。私募股權投資在吸收閑散資金，幫企業解決融資問題的同時，還可以推動行業技術創新，如果能幫助大型企業順利完成并購的話，行業間的協同作用能實現資源優化配置。私募股權基金的投資，實際上是一個資本循環的過程。

私募股權投資環節中，退出的意義舉足輕重。同時，我們需要清醒地看到，私募股權投資基金各種退出方式的選擇，只是表象，無論采取什么方式，其立足點應該是實現企業的良性循環，站在企業的角度去思考問題，使企業朝著規范化、市場化的方向發展，實現企業對團隊、股東的回饋，體現企業對于社會的貢獻。

1 私募股權投資退出概述

1.1 私募股權退出的內涵 退出方案的內容，主要包括兩大塊：一塊是退出方式的選擇，選擇未來退出渠道，并且對退出的價格作出區間范圍的預期，對于股權轉讓等的渠道選擇，還要考慮到交易對手的狀況，比如是與公司業務無關的第三方，還是公司的競爭對手，還是與公司存在上下游關系的企業等；另一塊是退出的時間安排，基金管理人一般都會面臨來自基金出資人的退出時間限制的壓力，所以必須要嚴格合理的估計與控制股權投資要在什么時間退出。退出方案對于私募股權基金本身來說，也具有一些重要意義：利于基金融資，利于投資業績提升，利于激勵團隊，利于市場資源整合。

“以退為進，為賣而買”是私募股權投資基金在運作過程中一個非常重要的特征，資產的流動性在私募股權投資運作過程中具有舉足輕重的意義，只有資本循環暢通了，才能保證私募股權投資始終朝著良性循環的方向發展。轉讓股權變現的過程就是PE退出的過程，是一輪投資活動的收官之戰，也是其能獲得高額回報的關鍵環節。 只有建立暢通有效的退出機制，才能保證私募股權投資持續的循環性和長期的發展性。

在PE“融、投、管、退”四個業務流程中，退出方案是投資人最為關心的問題之一。PE都會將投資的退出與變現作為重要的戰略策劃要點，退出過程的好壞往往決定著整個項目的投資結果。因此，PE在投資一家企業時，往往一開始就會考慮退出的問題，會把企業現在的狀況與退出時的條件進行比較，對其未來能夠退出進行可行性分析，并以此作為投資決策的重要參考標準之一。本文將PE退出的意義總結如下：評價投資價值；實現收益；對募集和投資有積極作用；降低風險。

1.2 私募股權投資退出的方式 私募股權投資基金投資的根本目標就是在合適的時機退出投資企業獲取高額收益，轉讓股權變現的過程就是PE退出的過程，是一輪投資活動的收官之戰，也是其能獲得高額回報的關鍵環節，合理有效的退出方式就成為整個投資環節的重中之重。

傳統的PE退出渠道分類是按照股權交易方式來進行分類的，比如像IPO、回購退出、并購退出、清算退出等，但這些不能準確而完全的涵蓋所有的PE退出渠道，傳統的分類方式存在嚴重缺陷。

本文針對傳統分類方式的不足，基于PE退出即股權轉讓變現的實質，按照股權受讓方的不同，將PE退出渠道進行分類，試圖清晰完整地涵蓋所有退出渠道。按照受讓方的不同，可將退出渠道分為三類：外部轉讓退出、內部轉讓退出、公開轉讓退出。

外部轉讓退出是指PE將其所持的公司股權，轉讓給除公司及其管理層等內部對象之外的第三方，從而實現資本退出的行為。外部轉讓退出包括的方式有：并購退出、清算退出。并購是指其他的一般是同行業的企業對被投資企業實施整體或者部分股權的兼并或收購。清算退出（Write-off）是指被投資企業不能繼續維持經營，采取清算的方式解散企業。

PE的內部轉讓退出與傳統分類中的回購相對應，但要更全面些。傳統的回購退出是指企業回購和管理層回購（MBO）兩種方式，而內部轉讓退出除了包含這兩種方式之外，還包括了公司股東的回購這種渠道。

PE公開轉讓退出是指PE將所持股權轉讓給公共投資者，其實也就是通過企業上市將其股份在股票交易市場公開轉讓實現退出，與傳統分類下的IPO退出渠道相對應。與其他兩種退出渠道顯著地不同是，公開轉讓需要在公開的股票交易市場進行轉讓退出，股權受讓方是市場上未知的公眾投資者，而其他兩類退出渠道中的股權受讓方均不屬于公眾投資者范疇，幾乎都屬于特定的轉讓對象。因此，這樣的分類基本能夠將所有退出渠道都囊括在內，并且分類標準明確，接線也會更清晰一些。企業以融資為目的，首次面向非特定社會公眾公開發行股票的行為，稱為首次公開發行（Initial public offering，IPO）。我國2002-2013年境內外上市公司數如圖1、表1所示。

數據分析可知2002至2013年，我國境內上市公司數持續增長，尤其是A股無論從數量或者速度方面都有所加快， A股上市公司數翻了一倍；B股增長出現負增長；H股自2002至2013年，上市公司數翻了1.5倍，雖然整體基仍然較小，但具有很大的發展潛力。

1.3 基于股權受讓方的PE退出渠道分類優勢 本文的這種分類方法與傳統分類方法相比，除了更準確全面、層次清晰之外，還具有更強的實踐意義。對于PE來說，其更關心的是股權轉讓對手，不同的股權受讓方有不同的特點，他們之間具有不同的博弈行為，這就要求PE區別對待，通過選擇不同的交易對手來選擇退出渠道。而且按照不同的股權受讓方來分類，其實也就包含了按股權交易方式分類的情況，因為處于不同的股權交易方式，其股權受讓方也不一樣。即使以后出現了一些創新型的退出渠道，只要按照股權受讓方的劃分原則，都可以將其劃入已有的分類當中，并且這也便于比較，揭示其本質。

2 私募股權退出策略的評價

2.1 外部轉讓退出博弈分析 根據受讓方的不同，外部轉讓退出分為兩種：一種是股權轉讓給其他財務投資者，例如另一個PE等，受讓方是純粹的財務投資者，一般不會涉及控股的戰略程度；另一種是股權轉讓給某戰略投資者，例如所投公司的競爭者，這種一般是按并購的方式進行，以獲取公司控股權。這兩種方式中，PE都會涉及兩個博弈，一是與股權受讓方之間的博弈，另一個是與所投公司之間的博弈。PE與財務投資者之間的關系是股權轉讓方與受讓方的關系，此時該財務投資者所能帶來給公司的價值，這是公司股東與管理層最關心的。PE與戰略投資者之間博弈的表現形式一般為并購，戰略投資者一般都會謀求對公司的絕對控股，戰略投資者需要通過其他股東的股權轉讓來累計達到控股地位，此時PE更多充當的是中間人的角色。

2.1.1 并購退出博弈分析 采用并購的方式退出一般收益率不高，僅為首次公開發行退出的五分之一，并購會影響企業的獨立性，容易遭到企業家和企業管理層的反對，因此在實施并購的過程中，應該采取一些激勵企業家和企業管理層的措施。但是由于中國資本市場的相關法規制度不健全導致企業并購較為困難，因此在中國采用并購方式退出的比例較少。

采用并購退出方式的優勢為：①退出的時間成本和交易成本較低，并購受到的法律規制較少，交易靈活性大。②并購能在經營、財務和管理等方面給企業帶來協同效應，增加企業核心價值。③企業只需要向合作伙伴披露相關的運營信息，并且整個過程是保密的，為企業減少了商業機密泄露的風險，并購項目中斷并不會給企業帶來多少負面影響，損失較少。④企業可以將資本進行拆分，將某個部門單獨出售，有利于提升企業的整體價值。

同時，并購退出也存在其自身的劣勢：①企業管理層通常反對被兼并或收購。因為控制權的流失會使他們失掉很多靈活空間和便利。②買方市場較小，潛在的收購者數量不如預期，出價也常常不具吸引力使私募股權投資退出陷入僵局。③在第二次出售中，企業管理層可能會“不忠誠”。如果第二次購買方對企業管理層做出企業未來價值增值的承諾，這會激勵管理層為了自身利益以較低的價格出售企業，私募股權投資收益受到損失。

2.1.2 清算退出博弈分析 破產清算是指公司資不抵債而致使公司解散清算；非破產清算是指公司資產可以清償債務而解散公司所進行的清算。破產清算償付的順序為債務、優先股、普通股。一般的私募股權投資采用優先股形式，因此償付順序在債務之后。有些私募股權投資采用股權和債權相結合的方式，債權支付在股權之前。

2.1.3 一般股權轉讓博弈分析 一般股權轉讓是指將一家私募股權投資基金將所持有的股權轉讓給另外一家私募股權投資基金，達到退出的目的。這種退出方式一般比較容易操作，也能實現迅速退出，但是由于接手的私募股權投資基金也要求較高的投資回報率，因此轉讓價格一般不會太高，無法與IPO相比。當私募股權投資基金因為資金存續期到期，或者無法承受企業發展的風險時，一般采用二次出售的方式將持有的被投資企業的股權出售給其他規模較大的私募股權投資基金以實現投資的迅速退出。

2.2 內部轉讓退出博弈分析——回購 PE的內部轉讓退出有公司回購、管理層回購和股東回購三種。PE通過管理層回購退出時，當管理層原先已持有公司股份時，此時進行MBO會導致管理層持股比例增加，甚至能夠削弱原大股東的權利，使得大股東難以駕馭管理層。PE通過其他股東回購時，則會發生公司持股格局的變化。企業回購是指被投資企業管理層或員工以現金、票據等有價證券向私募基金購回企業股份，從而實現私募股權投資基金從投資項目中退出的行為。企業回購的另一大優點在于企業的完整性得以保存，企業家可以掌握更多的主動權，但是這種方式對企業的經營狀況和融資渠道有相當高的要求。

2.3 公開轉讓退出博弈分析——IPO PE將所投企業IPO上市，此時涉及的博弈對方主要有：預IPO企業、投資銀行、股票交易市場。PE與IPO企業，若因企業自身原因導致上市不成功，管理層需要回購PE投資的股權。投資銀行方面，對于PE來說，雖然一般都不太可能在IPO當日實現退出，會有一個股份銷售期（一般為1年），其更應關注的是限售期過后的企業股份市場估值狀況，但發行狀況及發行價的高低多少都會影響到市場對企業未來價值判斷，因此PE希望公司上市能有一個較好的發行價。此時，PE應與企業聯合，主動在IPO定價上爭取更多的話語權，并做好與投行談判的充分準備，在確保順利IPO的前提下獲得較為理想的發行價格。PE與股票交易市場的博弈，前邊已經提到PE資本在公司IPO后會有限售期限制，因此在IPO與限售期到期后的PE資本退出階段，PE為了能夠在理想的高價位退出，需要采取各種合法手段來在退出時抬高價位，這也就是其與股票交易市場之間的博弈。1997-2013年各月份新增IPO企業如圖2及表2所示。

由圖2和表2分析可知，自1997年至2013年，納斯達克新增IPO企業數呈波動性發展趨勢，其中2001-2003年，2008-2009年新增IPO企業數出現波谷，2003年，在擴張的財政政策和擴張的貨幣政策以及伊拉克戰爭等因素的綜合作用下，美國經濟運行呈現先升后降的基本特征，總體保持加快的態勢此時正伴隨著金融危機。2008年，美國次貸危機引起的金融問題持續發展，對國際金融體系的穩定、對美國實體經濟和世界經濟的不利影響逐漸顯露。

PE退出渠道外圍環境方面，我國與資本發達國家還存在很大差異，主要表現在以下幾個方面：①股票發行審核制度的差異；②股票市場成熟度差異；③投資者數量差異。綜上三個原因，可以看出，為何在我國私募股權投資市場，IPO“一支獨大”。而一個成熟的市場，其退出渠道應該是多樣化的，能夠獲取的利益也是趨于穩定的。

2.4 博弈分析總結 博弈過程中，對賭協議是PE通常會采取的一種風險控制手段，對賭協議也稱為估值調整協議，最初由國外引進，是指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。根據以上博弈分析，與PE進行博弈分析的主體主要涉及所投公司股東、管理層、投資銀行、股權交易市場、以及股權受讓方等，并且分別從公開轉讓退出、外部轉讓退出、內部轉讓退出和對賭協議；來進行分析。現將PE退出博弈分析總結如表3所示。

3 小結

對于PE來說，無論選擇何種退出渠道，其實質就是將其手中所持有所投公司的股權轉讓給其他人。這些退出渠道的主要區別是，股權受讓方不同，而且他們受讓股權的目的以及交易平臺也不一樣，這些都會給PE帶來不同的退出收益與風險。

PE退出的好壞能在很大程度上決定下一次PE循環的起點高低，因此大多數PE在募集與投資之際就開始謀劃著PE的退出。按照傳統，PE退出渠道按照股權交易方式主要分為：IPO、并購、回購和清算四類，但這種分類卻將占有很大比例的一般股權轉讓退出未能囊括進來。在這種情況下，采用按照股權交易方的分類方式不但全面，更接近PE退出即與股權交易方進行股權交易的本質。這種新的分類方式將PE退出渠道分為外部轉讓退出、內部轉讓退出和公開轉讓退出三種。此外，按照這三種退出渠道的劃分還有利于分析PE退出過程中博弈主體的行為分析，尤其是基于PE視角的PE退出博弈。在這種博弈分析的基礎上，結合各種PE退出所需的客觀條件，即可做出PE最佳退出渠道的選擇。

公開上市無疑是PE實現資本退出的夢想渠道，其所能夠給PE帶來的社會利益和經濟利益也是其他退出渠道望塵莫及的。除了境內的滬深主板、中小板和創業板之外，全球范圍比較適合我國企業上市的股權交易市場主要包括美國紐約證券交易所、納斯達克交易所、英國倫敦交易所（包括AIM市場）以及香港聯交所（主板和創業板）、新加坡交易所等。

無論選擇哪種公開上市退出方式，都需要考慮到目標股票交易市場的情況，因為PE在所投公司上市后并不能立刻實現資本退出，而是有一定的資本限售期。外部轉讓退出是PE最終選擇的最多的退出渠道。PE之所以選擇外部轉讓退出，大致有兩種原因：一是PE認為所投企業在預定期限內難以實現上市目標，或者無法實現上市退出，但公司經營業績也不算糟糕，甚至外界看來還比較優異的情況下，會選擇尋找股權受讓對象以較好的價格轉讓退出；另一個原因是迫于基金退出變現期限的壓力，不得不轉讓退出。

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由圖2和表2分析可知，自1997年至2013年，納斯達克新增IPO企業數呈波動性發展趨勢，其中2001-2003年，2008-2009年新增IPO企業數出現波谷，2003年，在擴張的財政政策和擴張的貨幣政策以及伊拉克戰爭等因素的綜合作用下，美國經濟運行呈現先升后降的基本特征，總體保持加快的態勢此時正伴隨著金融危機。2008年，美國次貸危機引起的金融問題持續發展，對國際金融體系的穩定、對美國實體經濟和世界經濟的不利影響逐漸顯露。

PE退出渠道外圍環境方面，我國與資本發達國家還存在很大差異，主要表現在以下幾個方面：①股票發行審核制度的差異；②股票市場成熟度差異；③投資者數量差異。綜上三個原因，可以看出，為何在我國私募股權投資市場，IPO“一支獨大”。而一個成熟的市場，其退出渠道應該是多樣化的，能夠獲取的利益也是趨于穩定的。

2.4 博弈分析總結 博弈過程中，對賭協議是PE通常會采取的一種風險控制手段，對賭協議也稱為估值調整協議，最初由國外引進，是指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。根據以上博弈分析，與PE進行博弈分析的主體主要涉及所投公司股東、管理層、投資銀行、股權交易市場、以及股權受讓方等，并且分別從公開轉讓退出、外部轉讓退出、內部轉讓退出和對賭協議；來進行分析。現將PE退出博弈分析總結如表3所示。

3 小結

對于PE來說，無論選擇何種退出渠道，其實質就是將其手中所持有所投公司的股權轉讓給其他人。這些退出渠道的主要區別是，股權受讓方不同，而且他們受讓股權的目的以及交易平臺也不一樣，這些都會給PE帶來不同的退出收益與風險。

PE退出的好壞能在很大程度上決定下一次PE循環的起點高低，因此大多數PE在募集與投資之際就開始謀劃著PE的退出。按照傳統，PE退出渠道按照股權交易方式主要分為：IPO、并購、回購和清算四類，但這種分類卻將占有很大比例的一般股權轉讓退出未能囊括進來。在這種情況下，采用按照股權交易方的分類方式不但全面，更接近PE退出即與股權交易方進行股權交易的本質。這種新的分類方式將PE退出渠道分為外部轉讓退出、內部轉讓退出和公開轉讓退出三種。此外，按照這三種退出渠道的劃分還有利于分析PE退出過程中博弈主體的行為分析，尤其是基于PE視角的PE退出博弈。在這種博弈分析的基礎上，結合各種PE退出所需的客觀條件，即可做出PE最佳退出渠道的選擇。

公開上市無疑是PE實現資本退出的夢想渠道，其所能夠給PE帶來的社會利益和經濟利益也是其他退出渠道望塵莫及的。除了境內的滬深主板、中小板和創業板之外，全球范圍比較適合我國企業上市的股權交易市場主要包括美國紐約證券交易所、納斯達克交易所、英國倫敦交易所（包括AIM市場）以及香港聯交所（主板和創業板）、新加坡交易所等。

無論選擇哪種公開上市退出方式，都需要考慮到目標股票交易市場的情況，因為PE在所投公司上市后并不能立刻實現資本退出，而是有一定的資本限售期。外部轉讓退出是PE最終選擇的最多的退出渠道。PE之所以選擇外部轉讓退出，大致有兩種原因：一是PE認為所投企業在預定期限內難以實現上市目標，或者無法實現上市退出，但公司經營業績也不算糟糕，甚至外界看來還比較優異的情況下，會選擇尋找股權受讓對象以較好的價格轉讓退出；另一個原因是迫于基金退出變現期限的壓力，不得不轉讓退出。

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由圖2和表2分析可知，自1997年至2013年，納斯達克新增IPO企業數呈波動性發展趨勢，其中2001-2003年，2008-2009年新增IPO企業數出現波谷，2003年，在擴張的財政政策和擴張的貨幣政策以及伊拉克戰爭等因素的綜合作用下，美國經濟運行呈現先升后降的基本特征，總體保持加快的態勢此時正伴隨著金融危機。2008年，美國次貸危機引起的金融問題持續發展，對國際金融體系的穩定、對美國實體經濟和世界經濟的不利影響逐漸顯露。

PE退出渠道外圍環境方面，我國與資本發達國家還存在很大差異，主要表現在以下幾個方面：①股票發行審核制度的差異；②股票市場成熟度差異；③投資者數量差異。綜上三個原因，可以看出，為何在我國私募股權投資市場，IPO“一支獨大”。而一個成熟的市場，其退出渠道應該是多樣化的，能夠獲取的利益也是趨于穩定的。

2.4 博弈分析總結 博弈過程中，對賭協議是PE通常會采取的一種風險控制手段，對賭協議也稱為估值調整協議，最初由國外引進，是指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。根據以上博弈分析，與PE進行博弈分析的主體主要涉及所投公司股東、管理層、投資銀行、股權交易市場、以及股權受讓方等，并且分別從公開轉讓退出、外部轉讓退出、內部轉讓退出和對賭協議；來進行分析。現將PE退出博弈分析總結如表3所示。

3 小結

對于PE來說，無論選擇何種退出渠道，其實質就是將其手中所持有所投公司的股權轉讓給其他人。這些退出渠道的主要區別是，股權受讓方不同，而且他們受讓股權的目的以及交易平臺也不一樣，這些都會給PE帶來不同的退出收益與風險。

PE退出的好壞能在很大程度上決定下一次PE循環的起點高低，因此大多數PE在募集與投資之際就開始謀劃著PE的退出。按照傳統，PE退出渠道按照股權交易方式主要分為：IPO、并購、回購和清算四類，但這種分類卻將占有很大比例的一般股權轉讓退出未能囊括進來。在這種情況下，采用按照股權交易方的分類方式不但全面，更接近PE退出即與股權交易方進行股權交易的本質。這種新的分類方式將PE退出渠道分為外部轉讓退出、內部轉讓退出和公開轉讓退出三種。此外，按照這三種退出渠道的劃分還有利于分析PE退出過程中博弈主體的行為分析，尤其是基于PE視角的PE退出博弈。在這種博弈分析的基礎上，結合各種PE退出所需的客觀條件，即可做出PE最佳退出渠道的選擇。

公開上市無疑是PE實現資本退出的夢想渠道，其所能夠給PE帶來的社會利益和經濟利益也是其他退出渠道望塵莫及的。除了境內的滬深主板、中小板和創業板之外，全球范圍比較適合我國企業上市的股權交易市場主要包括美國紐約證券交易所、納斯達克交易所、英國倫敦交易所（包括AIM市場）以及香港聯交所（主板和創業板）、新加坡交易所等。

無論選擇哪種公開上市退出方式，都需要考慮到目標股票交易市場的情況，因為PE在所投公司上市后并不能立刻實現資本退出，而是有一定的資本限售期。外部轉讓退出是PE最終選擇的最多的退出渠道。PE之所以選擇外部轉讓退出，大致有兩種原因：一是PE認為所投企業在預定期限內難以實現上市目標，或者無法實現上市退出，但公司經營業績也不算糟糕，甚至外界看來還比較優異的情況下，會選擇尋找股權受讓對象以較好的價格轉讓退出；另一個原因是迫于基金退出變現期限的壓力，不得不轉讓退出。

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