再議宏觀審慎監管實施必要性

劉志洋++宋玉穎

摘 要 宏觀審慎監管的理論發展是伴隨著金融理論的發展而發展，其并非是2008年金融危機的新生兒。文章從宏觀審慎監管對現有的理論的挑戰出發，從理論上探討了外部性視角下實施宏觀審慎監管的必然性，并從金融體系影響實體經濟的主要渠道的視角討論了實施宏觀審慎監管的必然性，以期為中國構建宏觀審慎監管理論體系提供參考。

關鍵詞 宏觀審慎監管；金融體系；實體經濟；負外部性

[中圖分類號]F810.2 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2014）10-0073-06

自從人類進入了資本主義社會，金融危機就與資本主義金融體系如影同隨。從早期的郁金香泡沫、密西西比泡沫，到1929年的大蕭條，到20世紀80年代的日本、北歐、拉美國家，再到21世紀初的網絡股泡沫、2008年的金融危機，金融危機就像一把達摩克利斯之劍一樣，無時無刻不在威脅著世界的經濟發展。面對危機的不斷爆發，每一次危機后，主流經濟學理論不停的反思，究竟如何才能避免下一次危機的發生。然而每一次的反思，似乎對下一次危機爆發后顯得蒼白無力。我們不禁要問，主流經濟學怎么了？為什么金融經濟危機會頻繁爆發？2008年爆發的次貸危機后，國際上監管層、學術界以及業界的專家學者，均對實施宏觀審慎監管達成共識。然而，宏觀審慎監管并不是此次危機的新生兒。經濟學理論在反思歷史上的金融危機的過程中，已經孕育了宏觀審慎監管思想的萌芽。因此，探討宏觀審慎監管思想的理論基礎，從理論上認識宏觀審慎監管，無疑對宏觀審慎監管的實施具有重要的理論意義與實踐意義。本文從宏觀審慎監管對現有金融理論的挑戰出發，從外部性的視角論述了實施宏觀審慎監管的必然性，從理論上分析金融體系影響實體經濟的渠道，以期為宏觀審慎監管的實施提供政策參考。

一、宏觀審慎監管對現有理論的挑戰

（一）微觀審慎監管的缺陷

微觀審慎監管的核心理念是使銀行用其資本覆蓋非預期損失，將銀行損失內部化，將存款保險所承擔的成本降到非常低的概率，從而最大限度的保證存款保險基金免受損失以及降低道德風險。傳統微觀審慎監管理念在2008年金融危機爆發后暴露了其內在的缺陷。當銀行有存款保險保證其不受擠兌風險制約時，銀行就會有過度承擔風險的動機，因為成本均由納稅人承擔。

微觀審慎監管假設當銀行發生損失導致資本充足率不足時，銀行會迅速采取措施來使得資本充足率達標。然而監管當局并不在意銀行是通過增加資本來達標，還是通過降低資產規模（收縮信貸供給）來達標。監管當局僅僅關心將銀行倒閉的概率維持在一個可以接受的水平。如果一家銀行受到沖擊，其為了滿足資本監管要求而降低信貸供給，將信貸市場份額讓給經營良好的其他銀行，這種情況下我們可以說這是市場經濟優勝劣汰的必然結果。但是如果沖擊影響了所有銀行，使得所有銀行均大面積收縮信貸供給來滿足監管資本要求時，這種行為無疑對經濟增長是有害的，即出現監管資本的順周期性問題。

（二）對有效市場理論的挑戰

2008年金融危機爆發前，有效市場理論假說統治著金融監管，這可以從Basel II以及各國監管實踐中看出（Turner，2011）。Fama的有效市場假說認為，流動性高的金融市場能夠有效處理所有可得信息，因此市場價格非常好地反映了證券的基礎價值（Fama，1991）。Turner（2011）指出有效市場假說統治了中央銀行、各國監管當局以及大型金融機構的風險管理部，有效市場假說成為金融機構的DNA，各國監管當局普遍認為有效市場假說以及均衡理論下的市場競爭能夠解決所有問題，有效的風險管理體系應大量使用復雜的數量模型。然而英格蘭銀行副主席Paul Tucker先生指出，“市場在大多數情況下是有效的是一個錯誤的假設”，“市場充斥著無效、率性而為的行為方式，充滿不完全套利、羊群效應，參與者都是有限理性的。”

VaR模型對現代銀行風險管理的發展具有重要的促進作用。VaR模型假設銀行可以根據歷史數據推算未來市場價格的概率分布。由于市場價格往往被假設為市場上大量理性人交易的結果，因此現代風險管理認為市場風險能夠準確用數量模型來計算。監管有效市場僅僅需要更高的透明度、高標準的披露要求以及更有效的風險管理體系。Basel II的出臺使銀行風險管理體系完全建立在VaR模型基礎上。然而Tsingou（2008）指出，本應對銀行風險模型進行評估的監管機構變成僅僅關心銀行信息系統建設的機構，而不去關心銀行風險模型得出的結果。Simon（2010）指出，VaR模型過度依賴于市場數據的結果是，監管當局往往被市場所左右，認為根據市場得到的結果是最優的。其結果就是風險管理體系的失效，金融危機的爆發。

二、外部性視角下的宏觀審慎監管實施的必然性

2008年金融危機爆發后，學術界普遍認為三種市場失靈所帶來的負外部性需要使用宏觀審慎監管來應對。這三種外部性分別是金融機構之間的關聯度、資產拋售行為以及金融機構之間高相似度的經營戰略（Strategic complementarities，Gianni De Nicolo，et al，2012）。

（一）金融機構關聯度視角下的負外部性

2008年全球金融危機暴露出全球金融監管框架沒有有效捕捉金融機構經營的負外部性對金融體系穩定造成的威脅。金融機構經營的一個典型的負外部性是“大而不倒（Too big to fail）”問題。該問題在2008年金融危機爆發后得到了足夠的關注。另一個典型的負外部性是“關聯度太廣而不能倒（Too connected to fail）”問題。其實這個問題在1974年德國Herstatt銀行倒閉而引發支付清算系統出現問題時就已經引起注意了。美聯儲紐約分行在1998年對長期資本管理公司的救助也體現出“關聯度太廣而不能倒（Too connected to fail）”問題。2008年9月15日雷曼兄弟的倒閉使得金融體系出現巨幅波動和流動性短缺。鑒于此，美國政府在AIG問題上非常謹慎，對AIG進行救助，從而防止由于AIG關聯度太廣卻倒閉給金融體系造成的負外部性。endprint

金融機構是處在金融網絡之中進行交易的，金融機構之間存在著直接或者間接的風險敞口。直接風險敞口包括銀行間的債權債務關系、互為衍生品的交易對手等；間接風險敞口包括銀行資產組合大體相同或者交易策略基本一致，使得一旦一家銀行被迫出售資產對資產價格產生向下壓力時，另外一家銀行也可能會陷入困境。因此一家金融機構陷入困境一定給其他金融機構帶來負面影響。資產價格的變化、金融機構之間相互風險敞口的變化以及實體經濟的沖擊都會誘發金融機構之間的傳染效應。

然而，銀行面對這種負外部性卻束手無策。第一，金融機構的關聯度非一家金融機構所能控制。金融機構無法控制“交易對手”對“交易對手”的風險敞口暴露（Acemoglu，et al，2012）。第二，金融機構之間復雜的關聯度是由對沖風險以及分散風險的行為而產生的（Wagner，2011），金融機構風險管理勢必意味著轉移風險，從而增加了金融體系的復雜程度。然而當金融機構進行風險管理時，并不會將其采取的行動對系統性風險的影響內部化（Acemoglu，et al，2012），而且會忽略其行為偏差可能帶來的災難性的影響（Gennaioli，et al，2011）。基于網絡視角的研究文獻表明，廣泛的關聯度能夠通過分散效應來緩釋小規模的沖擊，但卻可以放大規模較大的沖擊（Allen and Babus，2009）。

系統重要性金融機構由于關聯度所帶來的負外部性對金融體系的影響更為顯著，因為這些系統重要性金融機構業務復雜、國際化經營，往往是一國金融體系的中堅力量。歷史上，當系統重要性金融機構陷入困境時，為了保護股東和存款人，政府往往出手相救。“大而不倒”的預期影響了銀行風險承擔行為的動機，改變了市場規則，使得經營風險越高的金融機構得到的補償就越多（Ueda and Weder di Mauro，2012）。2008年金融危機爆發后，對系統重要性金融機構的評估從規模視角逐步轉向關聯度視角。無論是在銀行業，還是對沖基金以及貨幣市場基金，居于關聯度視角的系統重要性評估都占據了主要地位。

（二）資產拋售行為視角下的負外部性

當金融機構被迫出售資產，而此時買家也出現問題時，資產拋售行為就發生了。資產拋售行為往往發生在金融體系困境時期，其所帶來的負外部性會放大金融體系的困境程度。銀行之所以會出現資產拋售的狀況，是因為銀行的經營方式是“借短貸長”。期限錯配的存在將銀行暴露在流動性風險之下。雖然政府存款保險的支持降低了擠兌的可能性，但是如果銀行依賴短期大規模批發融資，或者金融鏈條中的其他金融中介（比如影子銀行體系）沒有享受到政府信用的支持，則存款保險制度也無法保證不發生銀行資產拋售。

資產拋售對實體經濟的危害有以下三個傳導路徑。第一，資產拋售會使金融機構出現大范圍困境，降低信貸供給能力。Shleifer and Vishny（1992）指出，由于買方有限，低于基礎價值的資產出售會給賣方帶來損失。不僅如此，拋售會給其他金融機構的資產價格以及財務健康狀況帶來壓力，降低其他金融機構的資本充足率水平，迫使其他金融機構低價出售資產，引發新一輪的拋售，導致更多的金融機構陷入困境，造成信貸緊縮，對實體經濟產生危害。第二，如果資產價格突然大幅度下挫，銀行會運用其閑置的金融資源購買這些廉價的資產，而不是向企業提供信貸（Shleifer and Vishny，2010）。第三，銀行對未來出現拋售的可能會存在預期，使得銀行的經營行為更為審慎，會持有更多的流動性資產（Diamond and Rajan，2012），從而導致實體經濟信貸獲取不足。

盡管資產拋售經常發生在經濟衰退時期，但是“拋售的種子”卻在經濟繁榮時期播下的。其背后的邏輯是：作為市場的微觀主體，往往假設價格為給定的。但是市場均衡價格的形成是市場微觀主體共同作用的結果。忽略這一點會導致市場微觀主體過度借貸、杠桿率過高以及資產價格快速上漲。市場微觀主體沒有將資產拋售對于其他主體借款能力的影響內部化自身的決策中（Stein，2012）。

（三）經營戰略相似度視角下的負外部性

銀行之間的經營戰略越相似，金融體系的脆弱性越高。金融機構之所以存在共同的風險敞口暴露的重要原因之一是金融機構業務同質性非常高。業務同質性高會影響銀行的資產選擇以及期限/貨幣錯配程度（Allen and Carletti，2011）。當一家金融機構采取某個策略獲取超額利潤時，其他金融機構會迅速效仿跟進。出現困境時金融機構預期政府會出手相救是導致經營戰略相似度高的重要原因之一（Gianni De Nicolo，et al，2012）。雖然其他金融機構的跟進符合市場原則，但是我們不能否認很多金融機構的跟進戰略是在假設“一旦危機發生，政府會出手相救”基礎之上的。一旦陷入困境政府會出手的預期使得金融機構會購買類似的資產（Gianni De Nicolo，et al，2012），從而提高了金融機構之間戰略的相似度。這種預期的存在會使得銀行采取增加資產相似度，從而最大化共同倒閉的概率的戰略（Farhi and Tirole，2011）。

競爭的加劇會導致金融機構經營相似度的提高。當經濟處在上升時期時，金融機構為爭奪業務競爭加劇，會放松信貸標準。競爭的激烈程度會使得金融機構為增加業務而放松對客戶的甄別，從而大量增加信貸供給，信貸質量從而下降。而經濟一旦發生逆轉出現衰退，信貸質量低劣就會暴露無遺，金融體系就會出現困境（Gorton and He，2008）。

銀行經理的激勵機制也會影響銀行的經營戰略。Rajan（1994）指出，如果銀行經理很在意市場對其能力的評價，則其信貸政策會受到其他銀行的影響。這樣在無形中銀行之間會形成一個基準，即只有在其他金融機構都報告損失時，銀行才應報告損失。這樣的后果就是直到形勢逼迫銀行與其他金融機構一道報告損失，降低信貸供給，否則銀行會一直發放風險貸款，隱藏風險（Gianni De Nicolo，et al，2012）。endprint

三、金融體系影響實體經濟的渠道視角下宏觀審慎監管實施的必然性

宏觀審慎監管的核心是保證金融體系的穩定，避免金融體系出現困境進而對實體經濟造成傷害。穩健的金融體系是指，當外部沖擊爆發時，金融體系本身能夠阻止沖擊在金融體系內部擴散和放大，金融體系能夠抵御外部沖擊從而使得儲蓄仍然可以順利的流入最具有投資機會的項目中。金融體系對實體經濟的影響主要有三個渠道：借款人資產負債表渠道（Borrower balance sheet channel）、銀行資產負債表渠道（Bank balance sheet channel）以及流動性渠道（The liquidity channel），其中借款人資產負債表渠道（Borrower balance sheet channel）和銀行資產負債表渠道（Bank balance sheet channel）通常稱為金融加速器理論。因此從金融體系對實體經濟影響渠道的視角探討宏觀審慎監管實施的必然性，有助于明確宏觀審慎監管的實施目標與宗旨。

（一）借款人資產負債表渠道（Borrower balance sheet channel）

借款人資產負債表渠道（Borrower balance sheet channel）適用于企業和家庭，假設貸款人無法完全評估借款人的風險和償付能力，無法完全監督借款人的投資以及不能強迫借款人償付債務。這個渠道的作用機理有兩個。第一，借款人會面對外部融資溢價（External finance premium），即外部融資與內部融資的資金成本之差。這個差值與借款人的信用等級成反比，而借款人的信用等級往往又取決于借款人的凈財富。任何影響借款人凈財富的沖擊都會影響借款人的借款成本，進而影響借款人的消費能力，進而影響經濟體的總需求。第二，由于貸款人無法強制性要求借款人還款，因此貸款人勢必會要求借款人對于其借款要提供抵押品。任何影響抵押品資產的負面沖擊都會降低借款人的借款能力，從而降低借款人的消費和投資水平，從而降低經濟體的總需求。

與其作用機理相對應，借款人資產負債表渠道理論下也有兩類理論模型。第一類是與外部融資溢價相關聯的理論模型，其代表文獻為Bernanke和Gertler（1989）以及Carlstrom和Fuerst（1997）。外部融資溢價的高低取決于借款人信用等級，而借款人的信用等級取決于借款人的凈財富。外部融資溢價理論假設借款人投資風險很高的項目，該項目的風險與貸款人的利益是相悖的，且貸款人無法對借款人的投資抉擇進行監督。如果將借款人的個人財富也投入到借款人所進行的風險投資項目中，則二者的利益就會趨向一致。因此借款人個人財富越多，貸款人的風險則越低，融資溢價就越低。

值得一提的是，對于貸款往往要求提供抵押品或者股權投入往往不是為了限制借款人的風險承擔。Stiglitz和Weiss（1981）研究了不完美信息、逆向選擇和道德風險是如何影響貸款利率從而不能出清信貸市場和信貸配給現象。他們認為抵押品的增加沒有克服上述問題，因為借款人更高的抵押品或者股權投入反映了借款人過去更高的風險行為；增加抵押品要求只會讓高風險的項目得到融資。任何影響借款人凈財富的沖擊都會影響借款人的融資成本，進而影響借款人的消費和投資需求和經濟體的總需求。沖擊來源于經濟體，而外部融資溢價又將這種沖擊反饋給經濟體，從而放大經濟周期，即產生了金融加速器效應。

第二類模型與資產在經濟體中的角色有關，代表性文獻是Kiyotaki和Moore（1997）。在這類模型中，資產扮演了雙重角色：生產產品和服務及對貸款抵押。其模型假設前提是除非借款人提供抵押，否則貸款人不能讓借款人強制性還款。對于資產價格的沖擊會造成抵押品價值的下降，導致借款人借款能力降低，從而進一步導致企業生產能力的下降，資產價格進一步降低，經濟陷入通縮。Holmstr？觟m和Tirole（1997）的抵押貸款理論將借款類型分為中介型貸款以及非中介型貸款。在他們的模型中，非中介型貸款成本較低，因為其中不涉及對貸款進行監測，雖然要求提供價值更高的抵押。如果借款人沒有足夠的抵押品來獲取非中介型貸款，則他只有通過銀行等中介來獲得信貸。由于中介貸款涉及貸款的監測等活動，因此借貸成本較高。由于銀行的貸款監測能力也是有限度的，因此抵押品價值較低的借款人無法得到任何信貸。任何對抵押品價值的負向沖擊（Holmstr？觟m和Tirole稱之為抵押品擠出，Collateral squeeze），都會使一些借款人面臨更高的信貸成本，一些借款人（凈財富很低）就會被擠出信貸市場，其結果就是經濟體總需求降低。

（二）銀行資產負債表渠道（Bank balance sheet channel）

銀行資產負債表渠道可以分為兩個部分：傳統銀行信貸渠道以及銀行資本渠道。這兩個渠道都認為對于銀行的負面沖擊會降低銀行的信貸供給能力，從而進一步導致實體經濟的收縮。銀行資產負債表渠道發揮作用有兩個前提條件：一個前提條件是銀行無法使其信貸供給不受外部負面沖擊的影響；另一個前提條件是經濟體中大量的企業高度依賴銀行信貸。這種高度依賴性使得一旦銀行信貸供給能力下降，企業將面臨融資困境，業務開展困難，不得不大量削減開支和投資。

在傳統銀行信貸渠道中，貨幣政策對于銀行融資成本以及信貸供給具有重要影響。從負債來看，緊縮的貨幣政策會降低貨幣供給與貨幣需求，從而會收縮銀行的負債規模。從資產來看，緊縮的貨幣政策會改變銀行資產結構，使銀行信貸供給大幅度下降，即Bernanke and Blinder（1988）提出的信貸渠道理論。同時，由于經濟體對銀行的依賴性很高，一旦信貸降低，企業就會削減開支，從而造成經濟收縮①。資產證券化市場的發展使得學者開始懷疑銀行信貸渠道理論重要性降低。比如Nwogugu（2007）研究了準備金要求與證券化之間的關系，認為資產證券化的發展至少從理論上降低了中央銀行通過準備金要求來降低信貸增長的能力。endprint

傳統銀行信貸渠道假設銀行不持有資本，完全依靠負債融資，而且假設貸款沒有信用風險，全部被償還，即其中沒有監管的角色。而銀行資本渠道理論通過研究銀行資本的變化是如何影響銀行信貸供給能力，進而影響經濟狀況。Holmstr？觟m和Tirole（1997）的金融加速器模型假設銀行的信貸融資來源為資本，為銀行提供動機來監測借款者的投資行為，從而完全避免了道德風險問題。在他們的模型中，資本受到侵蝕，銀行信貸供給能力就會降低，經濟中的消費和投資下降，總需求隨之下降。

銀行資本影響銀行信貸供給能力主要有以下兩個原因。第一，銀行資本狀況影響銀行的外部融資成本，而外部融資成本會反映在銀行的貸款利率中。資本充足的銀行往往被認為是信用等級比較高的銀行，被認為有足夠的動機去小心發放和監測貸款。因此資本充足的銀行可以以更低的資金成本獲得外部融資。即外部融資成本與銀行資本充足率成反比。一旦銀行資本充足率下降，銀行外部融資成本上升，銀行就會將上升的外部融資成本轉嫁，提高貸款利率，企業的借貸成本上升，從而經濟出現收縮。第二，從監管角度來看，對銀行資本充足率的要求意味著在資本一定的情況下，對銀行資產規模提出了上限要求，進而對銀行的信貸總量提出了上限要求。Van den Heuvel（2002）認為這個機制發生作用需要兩個條件：其一是銀行不計提資本緩沖來應對外部沖擊；其二是資本市場不完美，銀行具有很高的融資成本。

新巴塞爾資本協議在增加銀行資本對于風險的敏感度的同時，也引發了監管資本所帶來的順周期性問題。這種順周期性機制進一步強化了銀行資本渠道理論。當經濟處在衰退期，一方面銀行需要大量計提撥備；另一方面銀行風險資產總額增加。無論哪一個，其結果就是銀行資本充足率下降，即銀行需要大面積補充資本。此時由于市場整體低迷，銀行融資成本極高。為了滿足資本充足率要求，銀行唯一能做的就是削減信貸，降低信貸供給，其結果就是進一步導致經濟收縮，強化經濟周期，即監管資本的順周期性。

（三）流動性渠道（The liquidity channel）

2008年金融危機使得國際學界以及業界人士意識到流動性是影響銀行信貸能力以及實體經濟的重要因素之一。高杠桿率和期限錯配是流動性沖擊在金融體系和實體經濟之間傳導的主要載體。Fisher（1933）認為銀行緊急拋售資產會嚴重影響其經營的穩健性，其機制在于當銀行的流動性儲備無法滿足流動性需求時，銀行就會出售資產，從而在資本市場中形成資產過度供給局面，造成資產價格大幅下跌。而下跌的資產價格會使得銀行進一步出售資產來滿足流動性需求，從而對資產價格再次產生下降的壓力，造成了資產價格的惡性循環，從而影響銀行的穩定性。Diamond and Rajan（2005）認為銀行的流動性短缺與銀行的償付能力是相互影響的。當銀行的流動性儲備無法滿足儲戶的取款要求時，銀行就會提前終止貸款或者放棄其他營利前景好的貸款。這就會使得銀行面臨很大的損失，極端情況下會導致銀行的破產。

金融危機之后研究流動性風險的一篇重要文獻是Brunnermeier and Pedersen（2007）研究市場流動性和融資流動性的一篇文章。他們認為融資流動性（Funding liquidity）是指金融機構迅速從市場獲得融資的能力；市場流動性（Market liquidity）是資產在市場中的交易能力。當市場預期流動性會發生短缺時，一方面銀行很難從市場的融到資金，另一方面銀行需要拋售資產來滿足銀行流動性需求，二者的直接結果就是銀行會迅速陷入困境，無法為實體經濟進行融資，而實體經濟的衰退又會造成銀行的進一步損失，進而導致金融危機的爆發。

四、總 結

宏觀審慎監管并不是2008年金融危機的新生兒。其理論淵源在金融學發展過程中已經被充分的討論。為了有效地實施宏觀審慎監管，從理論上認識宏觀審慎監管對現有主流理論的挑戰，從思想上充分認識實施宏觀審慎監管的必然性是前提。宏觀審慎監管的核心在于保障金融體系的穩定，使金融體系服務與實體經濟的發展相適應。從金融體系影響實體經濟的渠道探討宏觀審慎監管實施必然性，無疑對宏觀審慎監管實施目標的把握和實施宗旨的選擇具有重要意義。本文總結了金融體系影響實體經濟的三個主要渠道，對主要的學術文獻進行了梳理，對我國實施宏觀審慎監管具有重要指導意義。我國也應逐漸完善宏觀審慎監管理論體系建設，從理論上進一步思考宏觀審慎監管，為我國有效地實施宏觀審慎監管打下基礎。

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Reconsidering the Implementing Necessity of Macro-prudential Regulation

Liu Zhiyang1， Song Yuying2

（1. School of Economics，Northeast Normal University，Changchun 130117，China；

2. School of Finance，Renmin Univeristy of China，Beijing 100872，China ）

Abstract： The concept of macro-prudential is not the new born with the 2008 financial crisis. Its theoretical basement has all the way grown up with modern financial theory. Departing from the challenges that macro-prudential regulation has posed on current theory， this article discussed the necessity of implementing macro-prudential regulation from external perspectives，and reviewed the channels how financial system affect the health of real economy. We hope to contribute reasonably to the construction of the theoretical framework for macro-prudential in China.

Key words： macro-prudential regulation；financial system；real economy；negative externalities

（責任編輯：李 萌）endprint