上市公司并購重組中的企業價值評估決策研究

匡夢媛

摘 要：并購重組是資本市場在其歷史發展中實現資源優化配置的重要方式之一。并購重組的核心是價值發現和價值再創造，因此企業價值評估和決策定價機制的合理運用則顯得至關重要。本文以梅花傘收購上海游族信息技術有限公司為案例，根據我國上市公司并購重組中的企業價值評估理論研究上市公司并購重組中的定價依據，驗證估值定價結果的可信度。

關鍵詞：并購重組；企業價值評估；決策機制

引言：當前我國正處于金融危機浪潮過后，經濟發展方式轉變、產業機構調整的攻堅時期。2014年3月24日，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，提出進一步優化企業兼并重組市場環境，尊重企業主體地位，通過加快推進審批制度改革、優化金融服務、降低企業稅負等一系列措施，實現體制機制進一步完善、政策環境更加優化，有效發揮兼并重組促進產業結構調整的積極作用。根據興業證券統計顯示，2013年A股上市公司并購交易熱情較高，全年并購交易

1296家/次，金額合計6330億元；2014年以來并購交易繼續加速，年初至今不到3個月的時間里，并購交易數量已經有500家/次，相當于2013年全年交易的38%；并購交易金額3851億元，相當于2013年全年交易的61%。

針對目前國內上司公司并購重組重大事項日趨頻繁的現狀，如何對并購企業、目標企業資產合理的評估，均衡協調各方利益已經成為市場關注的重點問題。本文將通過梅花傘（002174）收購上海游族信息技術有限公司為例，對游族信息借殼上市的重組過程中重組方案的合理性、交易各方的合法性、交易定價的公允性等做出分析。

一、上市公司并購重組中的企業價值評估

企業價值評估是并購重組中的核心環節。通常由獨立的第三方資產評估機構對重組中涉及的資產出具的評估報告作為資產定價的重要參考依據。據統計，在2008年至2011年上市公司重大資產重組中，有近90%的案例是以資產評估結果作為定價依據的。

企業價值評估方法可以分為三種基本方法：資產基礎法、收益法、市場法。

資產基礎法又稱成本法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象的評估思路。該方法最大的特點是勘察工作開展細致，需要大量的、多專業的人員下到被評估企業所在地進行實地勘察工作，其執行成本較高，對人才的專業性也較強，且難以反映各項要素資產整體的組合價值，因此近年來在企業價值評估中的地位逐漸下降為輔助的評估方法以作為對比。

收益法是在未來收益的基礎上，采用資本化折現的途徑評估企業的價值。實務中主要采用自由現金流模型（FCFF）和股權現金流模型（FCFE）。在自由現金流模型中更多的是采用兩階段自由現金流模型，假設公司經過n年后的高速增長階段后進入穩定發展階段，每年以g的速度增長，

市場法是指將被評估對象與市場上已有的交易案例進行比較確定估值。通過適當的財務指標對比分析得出的評估對象價值的方法稱為參考企業比較法；通過分析同行業或類似行業公司的并購重組案例，計算適當的價值比率得出評估對象價值的方法稱為并購案例比較法。隨著資本市場并購重組活動交易案件日益增多，眾多的可比案例將為市場法下的價值評估提供有力的參考，能更有效的引導資本市場各方投資者的合理預期，為資本市場形成一個良性循環的定價機制。

二、上市公司重大資產重組中的企業價值評估實證

本文選取梅花傘（002174.SZ）重大資產出售項目，擬置出原有全部資產和負債，并通過發行股份購買上海游族信息技術有限公司100%的股權為研究案例，通過A股上市公司游戲行業16家/次并購重組活動對擬收購企業——游族信息整體價值評估的合理性做出分析。

交易定價：截止評估基準日 2013 年 8 月 31 日，上海游族信息技術有限公司股東全部權益采用中企華評報字（2013）第3466號出具的資產評估報告，以資產基礎法和收益法兩種評估方法得出的評估結果如下表1。

評估結論：采用資產基礎法評估得到的上海游族信息技術有限公司股東全部權益價值為 19，597.43 萬元，采用收益法評估得到的股東全部權益價值為 386，696.73 萬元，增值率為

1873.20%。較大差異產生的主要原因為資產基礎法下的企業價值無法體現各個單項要素資產的整體組合價值，協同價值。基于行業背景的視角而言，上海游族信息技術有限公司是一家網頁游戲開發、移動網絡游戲應用研發和運營一體化的游戲公司，是戰略文化產業的代表企業之一。而文化產業的價值更多的體現在其團隊合作能力、研發能力、客戶關系、營銷網絡等無形資產。收益法基于未來收益的折現，恰恰考慮到了所有以上無形資產資源整合產生的收益，而不是針對單項無形資產未來收益分別評估。

因此，采用收益法下評估的上海游族信息技術有限公司股東全部權益價值作為置入資產價值較為客觀合理。

為此，我們選取近年來游戲行業并購重組的案例來對比分析梅花傘收購游族信息此次重組中的企業價值評估是否具有一定的合理性。根據網上公開資料和中國證監會指定信息披露網站巨潮資訊網的信息顯示，游戲行業并購重組具體交易情況如下圖1。

上述上市公司收購游戲企業案例的基準日市凈率平均18.61，梅花傘收購上海游族對應指標為33.81倍，相比行業平均市凈率存在較高的溢價；上市公司收購游戲企業案例的評估基準日當年市盈率（倍）、基準日后第 1 年市盈率、基準日后第 2 年市盈率和基準日后第 3 年市盈率平均值分別為15.09、9.31、7.42 和 6.71，梅花傘收購上海游族對應指標分別為 13.89、9.99、8.57 和 7.40。梅花傘收購上海游族市盈率估值與同行業平均水平相當。市凈率相比同行業平均水平81.72%，從一定程度上反映了評估人員對于上海游族盈利能力樂觀預期，并認為該公司每單位凈資產所能創造的企業價值遠高于同行業其他公司。endprint

三、結論

通過以上分析，我們發現評估機構對于上海游族基準日后未來三年的預期凈利潤給出了近兩年來，以上16家次的并購重組重大事項中的最高值。而在上市公司收購報告書中《盈利預測補償協議》主要內容中明確規定，若經審計的承諾利潤在盈利預測承諾期內未能達到，則發行股份購買資產的交易對方應以其所持有的上市公司股份對上市公司進行補償。因此，市場在此次并購重組中評估機構給出的交易價格客觀合理的情況下，會形成良好的預期和企業價值溢價，以致于二級市場股票復牌后股價的漲幅往往會連續上漲。

本次梅花傘收購上海游族，上海游族實現借殼上市。基于重組預期，借殼方獲得上市公司股份所支付的對價往往脫離基本面。但是，在注冊制未全面鋪開的背景下，“殼資源”仍將能夠反映現階段我國資本市場上制度決定的上市資格供需矛盾，同時也能夠體現控制權溢價、流動性溢價。因此“殼資源”在二級市場帶來的股份大幅增值也可以部分抵消發行價格較高從而抬高收購成本的影響。

參考文獻：

[1] 宣江平. 基于產品生命周期理論的高新技術企業價值評估[J]. 財會月刊， 2005（15）：45-46.

[2] 李書鋒. 中國資本市場企業并購重組[M]. 北京： 經濟管理出版社， 2012.

[3] 江娟. 企業并購重組實現借殼上市的案例分析[J]. 商場現代化， 2012（34）：121.

[4] 鄭鵬. 企業并購估值方法的應用研究[D]. 對外經濟貿易大學， 2013.

[5] 莊駿煒. 上市公司并購中的目標公司估值研究[D]. 北京郵電大學， 2009.

[6] 楊海靜. 并購標的企業估值與整合研究[J]. 價值工程； Value Engineering， 2012，31（35）：108-109.

[7] 余斌. 企業并購估值研究[D]. 北京物資學院， 2005.

[8] 程鳳朝. 中國上市公司并購重組實務與探索[M]. 北京： 中國人民大學出版社， 2013.

[9] 金重一. 企業并購中的價值方式研究[J]. 江蘇科技信息（學術研究）； Jiangsu Science &； Technology Information， 2011（12）：164-165.

[10] 謝靜波， 李樹剛. 企業估值并購的研究[J]. 中國高新技術企業； China High Technology Enterprises， 2011（21）：26-28.endprint

三、結論

通過以上分析，我們發現評估機構對于上海游族基準日后未來三年的預期凈利潤給出了近兩年來，以上16家次的并購重組重大事項中的最高值。而在上市公司收購報告書中《盈利預測補償協議》主要內容中明確規定，若經審計的承諾利潤在盈利預測承諾期內未能達到，則發行股份購買資產的交易對方應以其所持有的上市公司股份對上市公司進行補償。因此，市場在此次并購重組中評估機構給出的交易價格客觀合理的情況下，會形成良好的預期和企業價值溢價，以致于二級市場股票復牌后股價的漲幅往往會連續上漲。

本次梅花傘收購上海游族，上海游族實現借殼上市。基于重組預期，借殼方獲得上市公司股份所支付的對價往往脫離基本面。但是，在注冊制未全面鋪開的背景下，“殼資源”仍將能夠反映現階段我國資本市場上制度決定的上市資格供需矛盾，同時也能夠體現控制權溢價、流動性溢價。因此“殼資源”在二級市場帶來的股份大幅增值也可以部分抵消發行價格較高從而抬高收購成本的影響。

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[10] 謝靜波， 李樹剛. 企業估值并購的研究[J]. 中國高新技術企業； China High Technology Enterprises， 2011（21）：26-28.endprint

三、結論

通過以上分析，我們發現評估機構對于上海游族基準日后未來三年的預期凈利潤給出了近兩年來，以上16家次的并購重組重大事項中的最高值。而在上市公司收購報告書中《盈利預測補償協議》主要內容中明確規定，若經審計的承諾利潤在盈利預測承諾期內未能達到，則發行股份購買資產的交易對方應以其所持有的上市公司股份對上市公司進行補償。因此，市場在此次并購重組中評估機構給出的交易價格客觀合理的情況下，會形成良好的預期和企業價值溢價，以致于二級市場股票復牌后股價的漲幅往往會連續上漲。

本次梅花傘收購上海游族，上海游族實現借殼上市。基于重組預期，借殼方獲得上市公司股份所支付的對價往往脫離基本面。但是，在注冊制未全面鋪開的背景下，“殼資源”仍將能夠反映現階段我國資本市場上制度決定的上市資格供需矛盾，同時也能夠體現控制權溢價、流動性溢價。因此“殼資源”在二級市場帶來的股份大幅增值也可以部分抵消發行價格較高從而抬高收購成本的影響。

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