基于價格的指標和歐元區的資本流動

陳海濤

摘 要：歐元名義有效匯率從2013年5月開始了廣泛和穩定的升值，兌美元、日元和人民幣的升值幅度分別達到+3.1%、+19.7%、+3.4%。促使歐元升值的原因包括內部和外部，外因主要是對美聯儲開始收緊貨幣政策會導致進入新興市場經濟體的投資組合減少的擔心，新興市場經濟體在宏觀經濟基本面上的惡化，以及日本央行的貨幣貶值政策；內因主要是歐元區經濟數據調整好于預期以及歐元區經濟衰退的結束。外國投資者對歐元區債務和權益工具的興趣在2013年有了顯著增加，顯示出投資者對歐元區信心的回歸。

關鍵詞：歐元 升值 資本流動

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2014）08（c）-0241-03

1 基于價格的指標

1.1 歐元的匯率的發展

歐元名義有效匯率的明顯升值是發生在2013年。在這一年的年初之后，歐元經歷了一段時期相對的明顯波動，在2013年5月和12月之間的發展所具有的特征是：歐元的名義有效匯率廣泛的和穩定的增強。這即反映了外部因素同時也反映了內部因素，包括新興市場貨幣的拋售，好于預期的經濟數據調整和歐元區經濟衰退的結束。自2014年開始以來，歐元的名義有效匯率已經大致穩定。

以歐元區大致相當的20個主要貿易伙伴（NEER-20）來衡量，從2013年初到2014年五月底，歐元的名義有效匯率明顯上升（上升了4.0%）。在額外統計其他新興市場經濟體，包括39個貿易伙伴（NEER-39）的更廣泛的有效匯率后，歐元的名義有效條款升值達到5.8%。

2013年的頭4個月，可以看到歐元的名義有效匯率有相對明顯的波動。具體地說，2013年1月，歐元兌美元升值了近4%，在2月保證穩定，3月發生貶值，4月回落到年初觀察到的水平。在2013年5月和12月之間，歐元匯率發展的特征是高于其所有主要貿易伙伴貨幣的廣泛的和穩定的增強。自2014年開始以來，歐元的名義有效匯率已經在匯率歷史低位廣泛、穩定的波動。

在2013年1月1日至2014年5月31日這個整個衡量期間，在主要貨幣中，歐元兌日元升值尤其明顯，達到+19.7%，隨著美元的貶值，兌美元在較小程度上升值，為+3.1%，兌人民幣升值約+3.4%，（見圖1）。歐元兌英鎊保持基本上的穩定，為-0.4%，同時繼續貿易接近最低匯率：1.20瑞士法郎兌瑞郎，升值約+1.1%。此外，歐元對其他新興市場經濟體和其它先進的大宗商品出口國經濟體的貨幣格外的強勢，升值分別達到+12.5%和+11.7%。最后，歐元兌其他歐盟成員國貨幣的匯率也升值約+3.6%，對其他亞洲先進經濟體的貨幣升值約+1.2%。如果在歐元廣泛有效匯率（NEER-39）上的增加按照貿易伙伴的貨幣進行分解，歐元對其它新興市場經濟體的發展導致了NEER-39整體增加約2.5個百分點（見表1）。

歐元兌日元的收益占額外的1.1%，而歐元兌美元的收益增加和兌人民幣的收益增加則分別貢獻了0.5%和0.4%。

如果以歷史的角度來看歐元的廣泛的升值，可以觀察到這一單一貨幣在近幾個月幾次觸及多年高位。2013年12月31日，歐元站上了145日元這一2008年9月以來的最高水平。2014年5月8日，歐元兌美元報1.395美元，為2011年10月以來的最高水平。2014年3月13日，歐元名義有效匯率（NEER-39）站上了2010年1月以來的最高水平。然而，自那以來，歐元的升值趨勢已在一定程度上逆轉。2014年5月31日，歐元兌美元匯率貶值約2.5%，歐元的名義有效條款從它們各自的峰值下降約2.4%（見圖2）。

觀察歐元匯率的年度發展，到2013年底，歐元的廣義名義有效匯率（NEER-39）比2012年底的水平高出7.0%。以歷史標準來衡量，這樣的升值是巨大的。自1964年以來，（綜合）歐元名義有效匯率的每年變化顯示，歐元只有4次達到了較強的升值（見圖3）。

在1999年歐元誕生后一段期間里，它只在2003年表現得比較好（+11%）。在報告期內，歐元的強勢與內部和外部兩方面的因素都有關。

從外部方面看，在2013年5月，美國聯邦儲備系統開始逐漸減少討論后，一些新興市場貨幣的拋售、證券價格下跌支撐了歐元的大量升值。這種拋售部分反映了全球投資者所謂的擔心：一旦美聯儲開始收緊貨幣政策，近年來源源不斷的進入新興市場經濟體的投資組合流入量就有可能反轉。更進一步，新興市場貨幣的疲軟反映出一些新興市場經濟體在宏觀經濟基本面上的惡化，比如不斷擴大的經常賬戶赤字，以及向下修正他們的中期增長前景。除了新興市場貨幣的明顯削弱以外，發達的商品出口國的國家貨幣（加元、澳元兌美元和挪威克朗）向下修正也有助于歐元的強勢，反映在2013年大宗商品價格全面下降。此外，這三種貨幣的疲軟反映了選擇避險貨幣的需求有所下降，這種需求曾經在傳統儲備貨幣發行經濟的體經濟危機背景下持續的增加。最后，在定量和定性的寬松政策背景下，日本央行在2013年4月宣布了在日本導致更高的通脹預期和更低的實際利率的政策，日元發生了普遍性的貶值，這也導致了歐元的升值趨勢。

另外，從內部因素看，歐元也得到了支持。特別是，歐元的強勢部分反映了經濟數據調整好于預期以及歐元區經濟衰退的結束。有這些實體經濟發展的積極支持，歐元區不僅在2013年顯示出不斷擴大的經常賬戶盈余，同時在整個衡量期內也獲到了很大的投資組合流入量（見第2節）。

最后，在2013年，我們看到了投資者對與歐元匯率相關的可預見的尾部風險的觀點在進一步減少。這種看法反映在隱含于外匯期權價格（見圖4）中的右偏態分布的美元兌歐元匯率預期收益的減少。將美元兌歐元期權的預期收益分布與在不同的時間點的3個月到期存款進行比較，可以看到，投資者更傾向于相信，歐元兌美元將不會在2014年5月后未來的3個月內貶值超過10%以上，不會超過2013年4月的幅度。相比之下，在2012年7月，當歐元兌美元觸及多年低點，這種情況是有相當可能性被到預見到的。endprint

觀察到的與歐元匯率相關風險的減少被與跨越歐元區主要的金融資產的整體系統壓力的明顯下降聯系到一起，整體系統壓力已降至自2007年以來的最低水平（見歐洲央行，2014 b）。從更長遠的角度來看，2014年第一季度歐元的實際有效匯率，扣除CPI，站在接近其自1993年以來長期平均水平（見圖5）。

2 歐元區發行的債券收益率

在2013年，金融市場的分裂在細分市場中導致非常明顯的下滑。2013年1月以來，非緊迫性歐元區國家（如：德國，法國，比利時，荷蘭，奧地利和芬蘭）的收益總體保持穩定（在債務權重的基礎上）。

與此同時，緊迫性的歐元區主權國家的債券收益率（西班牙、意大利、葡萄牙和愛爾蘭）繼續下滑（下降了-1.8%，在債務權重的基礎上）（見圖6）。作為結果，歐元區的債券收益率持續明顯的下降，同時，在2013年，開始于2012年中的金融市場一體化的積極進展仍舊在大多數金融細分市場持續（參見見歐洲央行，2014A）。具體來說，到2014年5月，兩者之間的差值總量萎縮至142個基點。在2014年5月初，差值暫時達到了2010年8月以來的最低水平（126個基點）。差值在2012年7月見頂，發生在主權債務危機的高點，同時，非緊迫性歐元區主權債券收益率比緊迫性歐元區主權債券收益率低了521個基點。按絕對值計算，截至2014年5月結束，緊迫性主權國家的債券收益率（不包括希臘和塞浦路斯）是在它們自1993年歐元成立以來的最低水平（3.0% P.A.），尤其反映在這些國家的主權資金條件改善。

短期的動力顯示出，歐元區主權債券收益率（包括緊迫性和非緊迫性經濟體）在2013年夏天的早期暫時達到了高峰（見圖6 b）。在這段時期，債券收益率的全球性上升反映出了對美國寬松的貨幣政策結束將引發的全球債券價格修正的擔心，全球債券價格已經連續上漲了好幾年，并且，投資者將開始在他們的投資組合增加股票的份額。然而這些擔憂在2013年下半年有所消退。作為回應，非緊迫性歐元區主權國家的債券收益率穩定在略高水平，而緊迫性歐元區主權國家的國債收益率繼續呈下降趨勢，反映在這些國家經濟發展的改善，也增加了外國對歐元區債券的需求（見第2章節）。

緊迫性歐元區政府債券收益率的下降已經擴展到金融行業發行的評級較低的債券的收益率（見圖7）。

就像政府債券，自2013年1月以來，評級較低的金融機構的債券收益率持續趨同于評級較高的金融機構的債券收益率。除了有利的外部因素外，這種發展反映了這些金融機構資本狀況的改善，，也與OMTs公告和歐元區領導人的承諾的完成銀行聯盟后，歐元區主權債務和銀行業間負面反饋相關的風險的下降相符合。

最后，2013年1月以來，在歐洲企業（主要是包括非金融企業）具有投資級評級（AA和BBB）的債券收益率已經下降。

3 歐元區的資本流動和外國對歐元區資產的需求

外國投資者對歐元區債務和權益工具的興趣在2013年有了顯著增加，這反映出由于宏觀經濟基本面的改善和可預見的歐元區尾部風險會進一步減少所導致的投資者對歐元區信心的回歸。

在2013年，歐元區的金融賬戶收支平衡的大量流出，反映出歐元區日益增長的經常賬戶盈余。

然而，這些發展掩蓋了在歐元區的主要項目金融賬戶以及在緊迫性、非緊迫性歐元區國家間的顯著的不均勻性。

凈資本流出在2013年達到了約2300億歐元。這些資金流出主要分別反映了其他投資的約2800億歐元凈銷售額和外國直接投資的約1060億歐元凈銷售額。這些資本外流只有一部分被歐元區債券和股票市場的大量流入抵消了，大約有1500億歐元。關于能最好反映投資者對歐元區情緒的外國組合投資（非歐元區區域），歐元區的凈買入證券達3700億歐元，這是2013年歐元區GDP的4%左右。

這是自2007年以來最強的年度流入。國際投資者在歐元區債券方面興趣的增加，部分反映了大量的國內因素，包括宏觀經濟基本面改善，可預見的歐元區尾部風險的進一步減少和對之前歐元區債券在全球投資組合頭寸中的較低比重的修正。

在組合投資類中的資產配置，外國投資者在歐元區債券的凈買入主要是集中于股票市場，這導致了在2013年相對穩定的資本流入。

相比之下，2013年夏天，在關于美國貨幣政策逐步收緊的討論的背景下，在投資者關于投資從債券轉到股票市場的“全球旋轉”的擔憂下，債券市場的流入暫時停止，變成了負數?？吹皆跉W元區國家投資組合流動的不均勻性，在整個歐洲層面采取了一些政策措施后，外國投資者在2012年下半年返回到了緊迫性國家的債券市場。這些積極的發展在2013年仍然持續，除了在2013年中期短暫的例外，當時外國投資者在全球金融市場動蕩加劇的情況下，暫時撤出了緊迫性國家的債券市場。關于歐元區股市，流動在整個主權債務危機過程中都是相當富有彈性的—— 包括在緊迫性和非緊迫性國家。

自2013年初以來，在歐元區銀行的美元資金中占相當份額的美國貨幣市場基金的資產配置分析報告提供了進一步的證據，證明歐元區證券市場的人氣明顯增加。惠譽（Fitch）的一項調查顯示，在2011年和2012年上半年，歐元區主權債務危機加劇期間，歐元區銀行發行的短期金融工具在美國貨幣市場基金的總管理資產的占比下降明顯，在2012年6月達到8.2%的歷史低位。

隨著歐洲當局在2012年夏天政策措施的采取，歐元區銀行發行的短期工具的比例逐漸恢復，在2013年最后一個季度達到了17.9%，達到自2011年中期以來的最高水平。endprint

觀察到的與歐元匯率相關風險的減少被與跨越歐元區主要的金融資產的整體系統壓力的明顯下降聯系到一起，整體系統壓力已降至自2007年以來的最低水平（見歐洲央行，2014 b）。從更長遠的角度來看，2014年第一季度歐元的實際有效匯率，扣除CPI，站在接近其自1993年以來長期平均水平（見圖5）。

2 歐元區發行的債券收益率

在2013年，金融市場的分裂在細分市場中導致非常明顯的下滑。2013年1月以來，非緊迫性歐元區國家（如：德國，法國，比利時，荷蘭，奧地利和芬蘭）的收益總體保持穩定（在債務權重的基礎上）。

與此同時，緊迫性的歐元區主權國家的債券收益率（西班牙、意大利、葡萄牙和愛爾蘭）繼續下滑（下降了-1.8%，在債務權重的基礎上）（見圖6）。作為結果，歐元區的債券收益率持續明顯的下降，同時，在2013年，開始于2012年中的金融市場一體化的積極進展仍舊在大多數金融細分市場持續（參見見歐洲央行，2014A）。具體來說，到2014年5月，兩者之間的差值總量萎縮至142個基點。在2014年5月初，差值暫時達到了2010年8月以來的最低水平（126個基點）。差值在2012年7月見頂，發生在主權債務危機的高點，同時，非緊迫性歐元區主權債券收益率比緊迫性歐元區主權債券收益率低了521個基點。按絕對值計算，截至2014年5月結束，緊迫性主權國家的債券收益率（不包括希臘和塞浦路斯）是在它們自1993年歐元成立以來的最低水平（3.0% P.A.），尤其反映在這些國家的主權資金條件改善。

短期的動力顯示出，歐元區主權債券收益率（包括緊迫性和非緊迫性經濟體）在2013年夏天的早期暫時達到了高峰（見圖6 b）。在這段時期，債券收益率的全球性上升反映出了對美國寬松的貨幣政策結束將引發的全球債券價格修正的擔心，全球債券價格已經連續上漲了好幾年，并且，投資者將開始在他們的投資組合增加股票的份額。然而這些擔憂在2013年下半年有所消退。作為回應，非緊迫性歐元區主權國家的債券收益率穩定在略高水平，而緊迫性歐元區主權國家的國債收益率繼續呈下降趨勢，反映在這些國家經濟發展的改善，也增加了外國對歐元區債券的需求（見第2章節）。

緊迫性歐元區政府債券收益率的下降已經擴展到金融行業發行的評級較低的債券的收益率（見圖7）。

就像政府債券，自2013年1月以來，評級較低的金融機構的債券收益率持續趨同于評級較高的金融機構的債券收益率。除了有利的外部因素外，這種發展反映了這些金融機構資本狀況的改善，，也與OMTs公告和歐元區領導人的承諾的完成銀行聯盟后，歐元區主權債務和銀行業間負面反饋相關的風險的下降相符合。

最后，2013年1月以來，在歐洲企業（主要是包括非金融企業）具有投資級評級（AA和BBB）的債券收益率已經下降。

3 歐元區的資本流動和外國對歐元區資產的需求

外國投資者對歐元區債務和權益工具的興趣在2013年有了顯著增加，這反映出由于宏觀經濟基本面的改善和可預見的歐元區尾部風險會進一步減少所導致的投資者對歐元區信心的回歸。

在2013年，歐元區的金融賬戶收支平衡的大量流出，反映出歐元區日益增長的經常賬戶盈余。

然而，這些發展掩蓋了在歐元區的主要項目金融賬戶以及在緊迫性、非緊迫性歐元區國家間的顯著的不均勻性。

凈資本流出在2013年達到了約2300億歐元。這些資金流出主要分別反映了其他投資的約2800億歐元凈銷售額和外國直接投資的約1060億歐元凈銷售額。這些資本外流只有一部分被歐元區債券和股票市場的大量流入抵消了，大約有1500億歐元。關于能最好反映投資者對歐元區情緒的外國組合投資（非歐元區區域），歐元區的凈買入證券達3700億歐元，這是2013年歐元區GDP的4%左右。

這是自2007年以來最強的年度流入。國際投資者在歐元區債券方面興趣的增加，部分反映了大量的國內因素，包括宏觀經濟基本面改善，可預見的歐元區尾部風險的進一步減少和對之前歐元區債券在全球投資組合頭寸中的較低比重的修正。

在組合投資類中的資產配置，外國投資者在歐元區債券的凈買入主要是集中于股票市場，這導致了在2013年相對穩定的資本流入。

相比之下，2013年夏天，在關于美國貨幣政策逐步收緊的討論的背景下，在投資者關于投資從債券轉到股票市場的“全球旋轉”的擔憂下，債券市場的流入暫時停止，變成了負數。看到在歐元區國家投資組合流動的不均勻性，在整個歐洲層面采取了一些政策措施后，外國投資者在2012年下半年返回到了緊迫性國家的債券市場。這些積極的發展在2013年仍然持續，除了在2013年中期短暫的例外，當時外國投資者在全球金融市場動蕩加劇的情況下，暫時撤出了緊迫性國家的債券市場。關于歐元區股市，流動在整個主權債務危機過程中都是相當富有彈性的—— 包括在緊迫性和非緊迫性國家。

自2013年初以來，在歐元區銀行的美元資金中占相當份額的美國貨幣市場基金的資產配置分析報告提供了進一步的證據，證明歐元區證券市場的人氣明顯增加。惠譽（Fitch）的一項調查顯示，在2011年和2012年上半年，歐元區主權債務危機加劇期間，歐元區銀行發行的短期金融工具在美國貨幣市場基金的總管理資產的占比下降明顯，在2012年6月達到8.2%的歷史低位。

隨著歐洲當局在2012年夏天政策措施的采取，歐元區銀行發行的短期工具的比例逐漸恢復，在2013年最后一個季度達到了17.9%，達到自2011年中期以來的最高水平。endprint

觀察到的與歐元匯率相關風險的減少被與跨越歐元區主要的金融資產的整體系統壓力的明顯下降聯系到一起，整體系統壓力已降至自2007年以來的最低水平（見歐洲央行，2014 b）。從更長遠的角度來看，2014年第一季度歐元的實際有效匯率，扣除CPI，站在接近其自1993年以來長期平均水平（見圖5）。

2 歐元區發行的債券收益率

在2013年，金融市場的分裂在細分市場中導致非常明顯的下滑。2013年1月以來，非緊迫性歐元區國家（如：德國，法國，比利時，荷蘭，奧地利和芬蘭）的收益總體保持穩定（在債務權重的基礎上）。

與此同時，緊迫性的歐元區主權國家的債券收益率（西班牙、意大利、葡萄牙和愛爾蘭）繼續下滑（下降了-1.8%，在債務權重的基礎上）（見圖6）。作為結果，歐元區的債券收益率持續明顯的下降，同時，在2013年，開始于2012年中的金融市場一體化的積極進展仍舊在大多數金融細分市場持續（參見見歐洲央行，2014A）。具體來說，到2014年5月，兩者之間的差值總量萎縮至142個基點。在2014年5月初，差值暫時達到了2010年8月以來的最低水平（126個基點）。差值在2012年7月見頂，發生在主權債務危機的高點，同時，非緊迫性歐元區主權債券收益率比緊迫性歐元區主權債券收益率低了521個基點。按絕對值計算，截至2014年5月結束，緊迫性主權國家的債券收益率（不包括希臘和塞浦路斯）是在它們自1993年歐元成立以來的最低水平（3.0% P.A.），尤其反映在這些國家的主權資金條件改善。

短期的動力顯示出，歐元區主權債券收益率（包括緊迫性和非緊迫性經濟體）在2013年夏天的早期暫時達到了高峰（見圖6 b）。在這段時期，債券收益率的全球性上升反映出了對美國寬松的貨幣政策結束將引發的全球債券價格修正的擔心，全球債券價格已經連續上漲了好幾年，并且，投資者將開始在他們的投資組合增加股票的份額。然而這些擔憂在2013年下半年有所消退。作為回應，非緊迫性歐元區主權國家的債券收益率穩定在略高水平，而緊迫性歐元區主權國家的國債收益率繼續呈下降趨勢，反映在這些國家經濟發展的改善，也增加了外國對歐元區債券的需求（見第2章節）。

緊迫性歐元區政府債券收益率的下降已經擴展到金融行業發行的評級較低的債券的收益率（見圖7）。

就像政府債券，自2013年1月以來，評級較低的金融機構的債券收益率持續趨同于評級較高的金融機構的債券收益率。除了有利的外部因素外，這種發展反映了這些金融機構資本狀況的改善，，也與OMTs公告和歐元區領導人的承諾的完成銀行聯盟后，歐元區主權債務和銀行業間負面反饋相關的風險的下降相符合。

最后，2013年1月以來，在歐洲企業（主要是包括非金融企業）具有投資級評級（AA和BBB）的債券收益率已經下降。

3 歐元區的資本流動和外國對歐元區資產的需求

外國投資者對歐元區債務和權益工具的興趣在2013年有了顯著增加，這反映出由于宏觀經濟基本面的改善和可預見的歐元區尾部風險會進一步減少所導致的投資者對歐元區信心的回歸。

在2013年，歐元區的金融賬戶收支平衡的大量流出，反映出歐元區日益增長的經常賬戶盈余。

然而，這些發展掩蓋了在歐元區的主要項目金融賬戶以及在緊迫性、非緊迫性歐元區國家間的顯著的不均勻性。

凈資本流出在2013年達到了約2300億歐元。這些資金流出主要分別反映了其他投資的約2800億歐元凈銷售額和外國直接投資的約1060億歐元凈銷售額。這些資本外流只有一部分被歐元區債券和股票市場的大量流入抵消了，大約有1500億歐元。關于能最好反映投資者對歐元區情緒的外國組合投資（非歐元區區域），歐元區的凈買入證券達3700億歐元，這是2013年歐元區GDP的4%左右。

這是自2007年以來最強的年度流入。國際投資者在歐元區債券方面興趣的增加，部分反映了大量的國內因素，包括宏觀經濟基本面改善，可預見的歐元區尾部風險的進一步減少和對之前歐元區債券在全球投資組合頭寸中的較低比重的修正。

在組合投資類中的資產配置，外國投資者在歐元區債券的凈買入主要是集中于股票市場，這導致了在2013年相對穩定的資本流入。

相比之下，2013年夏天，在關于美國貨幣政策逐步收緊的討論的背景下，在投資者關于投資從債券轉到股票市場的“全球旋轉”的擔憂下，債券市場的流入暫時停止，變成了負數?？吹皆跉W元區國家投資組合流動的不均勻性，在整個歐洲層面采取了一些政策措施后，外國投資者在2012年下半年返回到了緊迫性國家的債券市場。這些積極的發展在2013年仍然持續，除了在2013年中期短暫的例外，當時外國投資者在全球金融市場動蕩加劇的情況下，暫時撤出了緊迫性國家的債券市場。關于歐元區股市，流動在整個主權債務危機過程中都是相當富有彈性的—— 包括在緊迫性和非緊迫性國家。

自2013年初以來，在歐元區銀行的美元資金中占相當份額的美國貨幣市場基金的資產配置分析報告提供了進一步的證據，證明歐元區證券市場的人氣明顯增加?；葑u（Fitch）的一項調查顯示，在2011年和2012年上半年，歐元區主權債務危機加劇期間，歐元區銀行發行的短期金融工具在美國貨幣市場基金的總管理資產的占比下降明顯，在2012年6月達到8.2%的歷史低位。

隨著歐洲當局在2012年夏天政策措施的采取，歐元區銀行發行的短期工具的比例逐漸恢復，在2013年最后一個季度達到了17.9%，達到自2011年中期以來的最高水平。endprint