中小企業融資需求及效果——基于中小企業板的實證檢驗

文/楊艷艷

中小企業板設立的初衷是為中小企業進入資本市場、獲得平等的融資機會創造條件（楊華，2004），中小企業板拓寬了中小企業直接融資的渠道，促進其籌資渠道的多元化，為中小企業的發展提供了直接融資與規范成長的平臺。然而，經過幾年的長足發展，中小企業板是否能滿足中小企業基于其自身特點的融資需求成為我們關注的話題。

一、中小企業的特征

跟大企業相比，中小企業的第一個顯著特征在于規模小。《中國中小企業金融制度報告》的調查顯示，由于中小企業設立門檻的降低，企業規模逐步遞減。報告指出，自1980年以后，企業平均注冊資本、平均總資本和平均職工人數逐步遞減，同時新增企業戶數卻在大幅度增加，新增企業規模逐步縮小，大批中小企業紛紛成立。

中小企業與大企業在企業特征上的第二個顯著差異在于中小企業通常具有較高的成長性，而大多數的中小企業往往也是因為其成長性特征而備受關注。中小企業發展問題研究聯合課題組公布的一組數據（見表1）在一定程度上也揭示了我國中小企業良好的成長態勢。

此外，在市場經濟中，大企業天生具有影響價格的市場壟斷力量，②中小企業的競爭力處于弱勢地位。中小企業自身的局限性決定了其個體經濟行為對市場影響力比較小，通常會受大企業的排擠和制約。由于沒有占據市場支配地位，作為價格的接受者，中小企業不得不面臨激烈的市場競爭環境。

二、中小企業的融資特征

（一）規模與企業融資結構

表1 2001～2004年我國中小工業企業的發展狀況①

在企業融資結構影響因素的有關研究中，企業規模是最重要的考察因素之一。而規模又是中小企業與大企業區別的最基本特點，中小企業的小規模特性決定了其信息不對稱問題更加嚴重，因此它獲得外部債務融資發生的各種相關的成本高于大企業，所以小規模企業更加需要權益性融資。此外，規模小的企業由于受自身資源的限制，化解風險的能力較差，這些也會增加其獲得債務資金的難度，從而更加傾向于權益性融資。我國學者肖作平、吳世農（2002），陳超、饒育蕾（2003），肖作平（2004）等關于資本結構影響因素的實證研究也揭示出企業的規模與企業的負債比率存在正相關關系。

（二）成長性與企業融資結構

金融經濟學理論認為，企業應當根據自身的成長特性進行融資，通過債務融資方式支持收益風險較低的業務，通過股權融資方式支持風險較高的增長機會。不根據企業的成長特性進行企業融資結構的配置，其結果將是：①需要股權資本的行業和企業難以獲得股權資本，企業將被迫放棄保持競爭優勢所必要的投資，從而產生投資不足現象（Myers，1977）,而如果為保持競爭優勢而采用激進的債務融資，則將增加企業的財務危機風險；②如果應當采用債務融資的企業采取股權融資方式時，則容易產生投資過度現象（Jensen，1986）。因此，中小企業的高成長特性要求以股權融資方式支持企業的增長機會，以解決投資不足問題，高成長性決定了中小企業進行融資決策時對股權性融資的偏好。資本結構理論的實證性研究支持了成長性與企業資本結構關系的觀點。Bradley等人（1984）、Smith&Watts（1992）、Barclay&Smith（1995）、Goyal等人（2001） 的實證研究證實成長性與企業財務杠桿具有顯著的負相關關系，即增長機會越多，企業的財務杠桿越低。

（三）市場競爭與企業融資結構

市場競爭影響了企業的財務資源競爭態勢以及企業的財務危機狀況，從而對企業的融資結構產生影響。理論認為，資本市場的不完美導致企業財務結構的穩健程度不同，擁有充足資金的企業可能采取掠奪行動，消耗財務脆弱企業的資金資源，從而迫使其退出產品市場競爭。因此，在競爭環境下，“財務力量”是一項競爭優勢，或者是基本的生存條件，企業為了維持該優勢，財務政策將趨于保守（Telser，1966）。從財務危機成本的角度看，考慮到債務水平與企業客戶、供應商、雇員等利益相關者以及競爭對手之間的互動關系，財務危機往往對企業的生產銷售以及利益相關者產生顯著的負面影響，同時給同行業的競爭對手以可乘之機。因此，為了改善與利益相關者之間的關系，不給競爭對手以機會，企業會盡量降低財務杠桿以避免財務危機（Titman，1984）。大量的實證研究表明，融資結構影響企業在產品市場上的競爭能力和業績，如Kovernock&Phillips（1997）等的研究發現，在集中度高的行業，當業內主要企業因融資約束或杠桿并購形成高財務杠桿時，財務杠桿低、現金充裕的競爭對手往往主動發動價格戰或營銷戰（降價、給經銷商讓利、增加廣告投入等），降低產品利潤和經營現金流入，逼迫財務杠桿高的企業陷入財務危機。

分析表明，融資理論及實證研究的結果為中小企業具有強烈股權融資傾向提供了解釋與證據。正是中小企業具有的規模小、成長性好、市場競爭激烈的企業特性，決定了中小企業為保持其高成長的發展勢頭和應對激烈市場競爭、防止財務風險而必然采取穩健保守的低財務杠桿融資策略，即以股權融資為主，而非債務融資為主的資本構成方式。

綜上所述，從融資需求角度來看，股權融資對解決中小企業融資問題來說是至關重要的。正是因為理論和實證研究都為中小企業的股權融資需求提供了強有力的支持，所以眾多關注中小企業融資的目光被吸引到如何加快中小企業的上市步伐上，而我國現有的股票市場體系在滿足企業（特別是中小企業）融資需求的過程中是否發揮了應有的作用、是否應該做一些必要的改進等問題則一度被忽視。基于此，本文將以在中小企業板上市的公司為研究樣本，驗證我國中小企業板在滿足中小企業融資需求上起到了怎樣的作用，并根據研究結論指出現有股票市場需要在哪些層面上做必要的改進或者進行相應的制度安排。

三、實證檢驗

（一）研究假設

本文從規模、成長性和市場競爭與融資結構相關性分析入手，來驗證中小企業板對中小企業融資特殊需求的滿足情況。

1.企業規模（SIZE）。根據權衡理論，規模大的企業由于其經營多元化，抗風險的能力自然也比較較強，因此常常具有更高的負債能力，財務杠桿水平也非常高。而規模小的企業的經營不確定性也比較大，抗風險的能力較弱，更傾向于股權融資，故此企業的融資結構與其規模呈正相關關系。從代理成本理論看，對于中小企業而言，債權人和股東之間的沖突更嚴重，債務監督成本高，因而影響了中小企業的借貸能力，使得財務杠桿水平較低。從信息不對稱角度來看，中小企業的信息不對稱程度更高，而大公司傾向于向貸款人提供更多的信息，因而其具有較高的借貸能力。所以，在這里我們假設公司的負債比例與公司規模正相關。對于公司規模的認定，相關的研究一般采用總資產或收入的自然對數來對其進行衡量，本文的研究選取總資產的自然對數來對其進行衡量。

2.成長性（GROW）。中小企業的一個顯著特征是具有較高的成長性。根據代理理論，權益控制型公司傾向于次優投資而將財富從債權人手中奪過來，對于成長性較高的公司，與代理相關的成本更高。因此，對于成長性較高的中小企業而言，我們假設其成長性與財務杠桿具有負相關關系，即企業增長機會越多，財務杠桿水平越低。本文選取主營業務收入增長率來衡量企業的成長性。

3.市場競爭（MC）。中小企業面臨激烈的市場競爭，企業的當前資本結構將影響企業的后續市場產品競爭能力，高財務杠桿水平將對企業的后續投資和財務出售能力產生負面影響，因此，可以預期高競爭的企業將傾向于采用低負債的財務保守策略。通常研究者都采用主營業務利潤率來衡量市場競爭狀況（陳斌2004），市場競爭激烈的企業，它的主營業務利潤率將相對降低，因此，我們假設：財務杠桿比率與企業的主營業務利潤率呈正相關關系.

（二）模型的選取

參照已有的比較成熟的企業融資結構影響因素的實證研究方法，本文建立以下中小企業融資結構的解釋模型。

DARi=β0+ β1×SIZEi+ β2×GROWi+ β3×MCi+ εi

其中，因變量DARi為企業的融資結構，即公司債務籌資占總籌資的比率，或稱財務杠桿比率，采用總負債率來度量。SIZEi為規模因素變量，GROWi為成長性因素變量，MCi為市場競爭因素變量，β0為常數項，βi為回歸系數，εi為隨機變量。

（三）數據來源及樣本選擇

本文研究數據取自于RESSET金融研究數據庫。在樣本選取中，遵循以下原則：①選取2007年1月1日以前在中小企業板上市的企業102家；②剔除ST、*ST和PT類上市公司共3家（002002，002072，002075）。基于上述原則，本文選取了2007～2010年共396個公司的年數據（面板數據）作為研究樣本。

（四）實證過程與分析

為了更直觀地了解樣本公司的基本情況，我們首先給出各因素變量的描述性統計，然后進行多元線性回歸分析以便揭示各因素對樣本公司融資結構的影響方向及程度。研究過程中所使用的統計軟件是SPSS17.0。

1.描述性統計。各因素變量的描述性統計結果見表2。統計結果如下。

（1）從表2可以直觀看出中小上市公司的平均資產負債水平不足42%,雖然變化區間較大（2.98%～89.56%），但是標準差系數為17.61%，揭示出中小上市公司的整體資產負債水平雖然整體不高，但樣本公司之間差別較大。這表明上市在一定程度上能滿足中小企業的融資需求，使得中小企業的負債水平明顯下降。陳斌（2004）將樣本公司上市前后的融資結構進行對比，同樣發現上市后企業的負債水平比上市前明顯降低。

（2）公司規模的均值為21.08，且標準差為0.8，原因在于樣本公司均為在中小企業板上市的公司，因此企業規模偏差不大。

（3）成長性的平均值達到22.87%,表明樣本公司具有較高的成長性，但是其標準差（36.97%）較大，表明我國中小企業上市公司的成長能力參差不齊。

表2 描述統計量

表3 模型匯總

表4 Anovab

2.線性回歸分析。通過統計軟件SPSS17.0的線性回歸分析功能進行回歸分析，我們得到如下回歸結果（見表3、表4、表5）。

表3顯示相關系數R=0.697，可決系數R2=0.486,調整后的R2=0.482。直觀地從R2統計量來看，樣本觀測值對模型的擬合優度也比較令人滿意，說明解釋變量能夠解釋自變量約48%的變動，這一現象說明，企業資本結構即資產負債率的形成受到眾多因素的影響，但其中沒有任何一個因素能夠起到決定性作用。

表4顯示了方差分析的結果，檢驗統計量F=123.527，顯著性水平Sig=0.000，模型通過方程的顯著性檢驗，所以我們可以認為線性回歸方程的總體線性關系是顯著的。

表5顯示了變量的線性回歸系數和顯著性水平。表中的容差與VIF值證實了回歸模型不受多重共線性的影響，回歸分析結果顯示：各因素變量均對樣本公司的資產負債率產生顯著影響。其中，規模和成長性與資產負債率呈正相關關系，市場競爭與融資結構呈負相關關系。

3.實證結果。我們將各因素變量的理論假設與實證結果進行簡單的比對（見表6），結果如下。

（1）企業規模與資產負債水平顯著正相關，這一結論與我們的理論預期是一致的。這表明企業規模越小，企業的股權融資比重就越大。這一結論表明上市能滿足中小企業基于規模特征對股權融資的需求。

（2）成長性因素與中小企業上市公司融資結構存在著顯著的正相關關系，這與通常認為的負相關關系不同。對于這一問題比較合理的解釋是：在我國證券市場中，企業上市的條件是嚴格的，上市公司屬于稀有資源，往往代表著具有良好的信譽和很高的信貸擔保能力，企業獲得銀行信貸等債務的能力較強。同時，由于我國證券市場再融資條件的約束，企業在獲取資金以支持成長性投資機會時，選擇的融資方式往往只能依靠于以銀行信貸為主的債權性融資。因此，以上分析結果在一定程度表明，對于已上市的中小企業，現有市場的融資渠道并不能滿足中小企業成長性融資的內在需求。

表5 系數a

表6 理論假設與實證結果比對

（3）通過回歸分析可知，企業的資產負債率與企業的市場競爭狀況呈現顯著的負相關關系，這與理論上的高競爭的企業傾向于采用低負債的財務保守策略的假設（即財務杠桿比率與主營業務利潤率正相關）相反。樣本研究的事實表明，在我國的中小企業上市公司群體中，企業的融資結構特點與企業發展所面臨的市場競爭狀況存在著相當程度的背離。為使企業適應激烈的市場競爭需求，受融資渠道的限制，企業在籌集資金時被迫傾向于債權性融資，債權性融資雖然暫時滿足了企業應對市場競爭的需要，但同時增大了企業的財務風險，影響了企業的后續發展能力。

四、結論及建議

（一）結論

1.我國中小企業的融資需求在于股權融資。中小企業的顯著特征在于規模小、成長性好、市場競爭激烈，這些特征決定中小企業的融資結構選擇應以股權性融資為主。但是在我國，企業上市是一種稀缺資源，大多數的中小企業由于無法達到上市條件而被拒絕于股市之外。所以，中小企業由于融資需求得不到滿足而不得不面臨融資困境。

2.股票市場拓寬了中小企業的融資渠道，上市使得中小企業的資產負債率顯著降低。此外，上市能增加企業的信息透明度，提高企業融資行為的規范性，這些都能使得中小企業融資難的問題在一定程度上得到緩解。

3.實證研究表明，現有的市場融資渠道并不能滿足中小企業成長性融資的內在需求。中小企業板上市公司可能由于再融資條件的約束而無法獲得資金以支持成長性投資機會，被迫選擇以銀行信貸為主的債權性融資。

4.現行的股票市場融資體系可能會增大中小上市公司的財務風險。實證結果表明，中小企業板上市公司并沒有遵從高競爭的企業傾向于采用低負債的財務保守策略的原則，而可能是在股權融資受限的情況下，為適應激烈的市場競爭采取冒險的財務策略，更多地融入債務資本。另一方面，中小企業的上市提高了其信息透明度，使得債務代理成本降低，這就為企業獲得更多的債權性融資提供了可能。但是，債務資本的融入無疑會增大企業的財務風險，影響企業的生存狀態。

（二）建議

中小企業是市場經濟中活躍的、發展前景良好的企業類型，中小企業對我國經濟發展貢獻巨大。為保障中小企業健康成長，現行的多層次資本市場體系有待進一步完善，提高資本市場對中小企業的支持力度，在更大程度上滿足其股權融資需求，同時需進一步加強中小企業融資規律與融資風險研究，完善中小企業融資理論。

注釋

①資料來源。成長型企業信息網（www.gel.org.cn）《中小企業發展問題研究》聯合課題組發布的《2005年中國成長型中小企業發展報告》。

②張捷：《結構轉換期的中小企業金融研究》，經濟科學出版社，2003，P3-4。

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[4]陳斌.中小企業的外部股權融資:需求與效果[R].深交所研究報告,2004.