宏微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)為何背離？

鐘正生　林虎

從一個較長的時間維度來看，轉(zhuǎn)型過程中傳統(tǒng)的經(jīng)濟指標的確會系統(tǒng)性地高估或者低估經(jīng)濟現(xiàn)狀

從一個較長的時間維度來看，轉(zhuǎn)型過程中傳統(tǒng)的經(jīng)濟指標的確會系統(tǒng)性地高估或者低估經(jīng)濟現(xiàn)狀。從而，我們需要對現(xiàn)有預測謹慎解讀的同時，不斷尋找更好的替代指標

今年二季度以來，宏觀和中微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)背離。宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)而中微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，為對未來經(jīng)濟形勢的判斷頻添諸多分歧。從最新數(shù)據(jù)來看，我們持續(xù)監(jiān)測的國信高頻宏觀擴散指數(shù)一改8月持續(xù)大幅下滑，在9月出現(xiàn)明顯改善；9月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI也與8月持平，未像市場預期那樣繼續(xù)下跌。在中國經(jīng)濟弱企穩(wěn)跡象增加之際，宏微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)也開始出現(xiàn)收斂。但經(jīng)濟數(shù)據(jù)的起伏不會影響我們研究的基本結(jié)論：當前中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)的經(jīng)濟指標對經(jīng)濟走勢的指示意義可能會出現(xiàn)變化，并可能會出現(xiàn)一些失真。

高頻數(shù)量指標的相關(guān)性在下滑

在預測工業(yè)增加值增速時，高頻的發(fā)電量和用電量是常用指標。在著名的“克強指數(shù)”中，耗電量也是組成指數(shù)的三個經(jīng)濟指標之一，可見其在判斷經(jīng)濟走向上的重要性。然而，今年以來基于電量增速預測的工業(yè)增加值方向時常出現(xiàn)一定偏差。例如，工業(yè)增加值于5月、6月的強勁反彈在耗電量上的表現(xiàn)并不顯著，同樣的宏微觀背離也出現(xiàn)在部分其他上游資源品的量價上。

發(fā)電量和工業(yè)增加值相關(guān)性正在系統(tǒng)性下降。從圖1中可以看出，2012年之前工業(yè)增加值和發(fā)電量增速之間的變動方向非常一致，波動幅度之間的相關(guān)性也較高，但2012年之后兩者之間的波動同步性在減弱（圖1）。進一步地，2012年三季度開始，兩者的相關(guān)系數(shù)（剔除1月、2月）出現(xiàn)了非常顯著的下滑，之前相關(guān)系數(shù)一直維持在0.9以上，但當前相關(guān)系數(shù)已經(jīng)降至0.7。這表明發(fā)電量對工業(yè)增加值的解釋能力正在出現(xiàn)系統(tǒng)性地下滑。

相關(guān)性下降的原因在于高耗電行業(yè)增速與整體工業(yè)增速不一致。從統(tǒng)計局公布的分行業(yè)電力消費量數(shù)據(jù)來看，2012年工業(yè)用電占比大概在72.8%，且呈下降趨勢，這主要是由于第三產(chǎn)業(yè)和居民用電占比的提升。進一步細分來看，工業(yè)行業(yè)內(nèi)部耗電量最高的五個行業(yè)依次是，電力熱力生產(chǎn)和供應、燃氣和水生產(chǎn)供應、黑色金屬冶煉加工業(yè)、化學制造業(yè)、有色金屬冶煉加工業(yè)，加總起來在工業(yè)用電量中占比在70%以上，其中前三項占比達到50%以上，而這五個行業(yè)的工業(yè)增加僅占總量的25%。這意味著，如果這些行業(yè)的增速和整體工業(yè)增加值的增速不一致，那么將會導致耗電量增速和工業(yè)增加值增速出現(xiàn)背離。例如，2009年工業(yè)增加值反彈，但發(fā)電量增速連續(xù)負增長，當時統(tǒng)計局給出的解釋就是，能源密集型行業(yè)復蘇步伐要落后于整體工業(yè)增速。

高能耗行業(yè)增速放緩導致發(fā)電量增速低估工業(yè)增加值增速。2012年以來發(fā)電量和工業(yè)增加值之間相關(guān)系數(shù)下降，這在某種程度上反映了高能耗行業(yè)增速的放緩。這集中體現(xiàn)在2012年以后發(fā)電量增速中樞相比工業(yè)增加值來說有著更加顯著的下降上。而高耗能行業(yè)尤其是鋼鐵和其他金屬加工行業(yè)增速放緩，主要是受到產(chǎn)能過剩的拖累。2012年在“4萬億”刺激消退后，上游資源型行業(yè)即進入去產(chǎn)能過程，增速持續(xù)走低，這對于耗電量增速的拉低程度要遠遠高于工業(yè)增加值增速。因此還是根據(jù)歷史經(jīng)驗，用發(fā)電量增速來預測工業(yè)增速可能會出現(xiàn)低估。

高頻價格指標的指示性在弱化

以價格作為監(jiān)測需求變動的指標需要注意兩個問題：一是勿將價格指標的季節(jié)性波動，視為終端需求的趨勢性萎縮；二是產(chǎn)能周期和高庫存的壓制，會使價格指標對終端需求變動的反應更加遲鈍。

需區(qū)分價格的季節(jié)性波動和周期性變化。市場需求存在季節(jié)性的上升和回落，這會導致銷量和價格出現(xiàn)一定的季節(jié)性波動，但這不能理解為下游需求出現(xiàn)趨勢性的膨脹或萎縮。以水泥為例，今年上半年水泥價格持續(xù)下行，但我們其實不太容易判定是否終端需求出現(xiàn)了明顯下行。這是因為，歷年一季度和三季度都是需求淡季，價格的環(huán)比表現(xiàn)都是下跌的。今年水泥價格變動除了3月和6月顯著超出季節(jié)性規(guī)律以外，其他時間大體上仍符合季節(jié)性因素。但看水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)，上半年水泥產(chǎn)量同比增速持續(xù)下滑，6月滑落到2009年以來的新低，7月才有所反彈。這比較清晰地體現(xiàn)了上半年房地產(chǎn)投資萎靡，而基建投資對沖有限背景下，對上游水泥的需求是持續(xù)滑落的。但單從價格數(shù)據(jù)上，盡管可以看到3月和6月出現(xiàn)大幅下滑，但卻不太容易得出水泥需求在持續(xù)萎縮這一結(jié)論。可見，產(chǎn)量數(shù)據(jù)可用同比調(diào)整季節(jié)性，但價格數(shù)據(jù)卻不太容易做到這一點。

因此我們在用價格指標監(jiān)測經(jīng)濟時需要進行一定的季節(jié)性比較。以動力煤價格為例。我們知道，動力煤下游主要是發(fā)電，因此其需求與用電高峰的夏季和冬季緊密聯(lián)系。考察2004年-2013年動力煤價格的月度環(huán)比變化，三季度以及2月、3月會出現(xiàn)明顯的環(huán)比價格下跌，夏季和冬季煤價則會出現(xiàn)穩(wěn)定上漲。今年一季度動力煤價格的表現(xiàn)合并起來看比較正常，但二季度環(huán)比走勢明顯要弱于季節(jié)性規(guī)律。這與二季度一直討論的發(fā)電量增速弱而工業(yè)增加值增速強的背離是一致的。但在解釋7月以后的動力煤價格數(shù)據(jù)時要相對謹慎。由于動力煤消耗進入淡季，即使宏觀面出現(xiàn)了一些積極的變化，但微觀層面的動力煤價格表現(xiàn)可能仍然較為孱弱。

需關(guān)注產(chǎn)能過剩和高庫存對價格的壓制。供給端的產(chǎn)能過剩可能持續(xù)壓低產(chǎn)品價格，使得微觀價格不能有效地反映需求端的波動。2009年的“4萬億”刺激后，許多上游行業(yè)在2011年過后普遍存在產(chǎn)能過剩情況。例如，2011年開始采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資增速逐步下滑，而粗鋼產(chǎn)能利用率也在2010年達到高點后逐步下滑。 近幾年去產(chǎn)能的進展一直不是特別理想，市場并未得到有效出清。這導致需求稍有改善，但很快被過剩供給所吸收，因此價格總體上仍處于下降通道，對經(jīng)濟波動的敏感性降低。

以動力煤和螺紋鋼價格為例。2011年下半年開始動力煤價格持續(xù)走低，中間只在2013年11月到12月中旬出現(xiàn)一波明顯反彈，但2013年的經(jīng)濟復蘇卻是從三季度就開始了（圖2）。且該年11月和12月的價格反彈也很難區(qū)分究竟是季節(jié)性因素使然，還是需求趨勢性好轉(zhuǎn)。因此，動力煤價格對終端需求的指示意義也就大幅降低。

2011年下半年螺紋鋼價格開始持續(xù)下滑。但相比動力煤來說，鋼鐵價格在下行周期中出現(xiàn)過幾次明顯的反彈，對應時期經(jīng)濟需求面出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)。在終端需求和經(jīng)濟預期邊際好轉(zhuǎn)時，鋼鐵上下游均開始補庫存，這會放大需求波動，進而對價格帶來明顯提升。但2011年以后，每次鋼鐵價格反彈的高度都在下降，今年上半年的微弱反彈幾乎不可辨識。我們認為，這與去產(chǎn)能周期對企業(yè)庫存調(diào)整的壓制是密不可分的。在經(jīng)濟表現(xiàn)長期疲弱，企業(yè)預期偏向悲觀時，即便經(jīng)濟出現(xiàn)短期回暖，對企業(yè)預期的提振效應也是有限的，進而企業(yè)補庫存的動力也就付之闕如。企業(yè)庫存周期的衰竭使得終端需求的波動不容易被放大，并反映在鋼鐵價格上。

高庫存也會形成對價格的抑制，降低價格指標的指示意義。例如，2014年初以來，主產(chǎn)地山西的煤炭庫存一路走高，當前的庫存存量穩(wěn)定在過去兩年均值的兩倍以上。這樣，下游需求波動會很容易被高庫存所吸收，而很難反映在價格上，從而導致產(chǎn)品價格的持續(xù)低迷。鋼材價格上也存在類似的庫存壓制。今年初鋼材的社會庫存和企業(yè)庫存均攀上高點，但最近庫存下滑很快。結(jié)合近期煤炭和鋼鐵價格表現(xiàn)乏力來看，這意味著下游需求走強被庫存下降吸收了，從而并未顯著體現(xiàn)在價格指標上。因此，在高庫存壓力下，價格指標也不能充分而有效地反映需求的好轉(zhuǎn)。

宏觀回升亦不穩(wěn)固

上文我們從中微觀數(shù)據(jù)出發(fā)解讀今年二季度以來的宏微觀背離問題，認為中微觀數(shù)據(jù)或許并未很好地反映宏觀情形。下文我們從宏觀數(shù)據(jù)出發(fā)，認為二季度以來的經(jīng)濟回升力度太弱，難以被定義為一次像樣的反彈，最多只是在底部企穩(wěn)徘徊。如果宏觀層面上經(jīng)濟并未顯著走強，那么中微觀層面上經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟也就沒有那么意外了。

從近三年比較看經(jīng)濟回升力度。2012年初中國經(jīng)濟開始迅速下滑，進入新的增長平臺。工業(yè)增加值從14%回落至9%左右，并一直穩(wěn)定在這一中樞附近，而GDP同比增速也一路回落至7.6%的平臺并小幅震蕩。回顧近三年的年內(nèi)經(jīng)濟增長路徑，均表現(xiàn)為年初經(jīng)濟下滑，政府穩(wěn)增長措施啟動，然后經(jīng)濟企穩(wěn)的規(guī)律。但三次經(jīng)濟下滑面臨的內(nèi)外環(huán)境、政策力度和復蘇時點都有著較為顯著的差異。

2012年初，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資同時大幅下滑，帶動整體經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式回落。于是基建投資增速開始穩(wěn)步上行，9月單月增速攀升至25%。在貨幣政策上，央行在7月之前完成了兩次降準降息。由于貨幣環(huán)境寬松，下半年房地產(chǎn)投資也很快開始企穩(wěn)回升。在地產(chǎn)和基建投資回暖的疊加影響下，全年經(jīng)濟增速高點出現(xiàn)在四季度，工業(yè)增加值增速在12月達到最高值10.3%。

2013年二季度開始，由于反腐影響消費增速出現(xiàn)下滑，同時出口表現(xiàn)不佳。固定資產(chǎn)投資方面，由于上一年基數(shù)不高，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速表現(xiàn)相對平穩(wěn)，基建投資也維持在20%以上的高位。為維持經(jīng)濟增速，基建投資在7月和8月進一步提速，8月當月基建投資增速一度達到29%。而2013年經(jīng)濟高點在三季度出現(xiàn)，工業(yè)增加值增速在8月達到10.4%的高位。

2014年與2012年更像，年初以來房地產(chǎn)和制造業(yè)投資均出現(xiàn)下滑。兩者的累計同比增速均已低于2012年的最低點。雖然消費表現(xiàn)平穩(wěn)，出口有所改善，但是難以改變經(jīng)濟下行趨勢。二季度基建投資增速開始回升， 5月同比增速高達27%。于是，工業(yè)增加值階段性高點出現(xiàn)在6月，但也僅僅達到9.2%，遠低于前兩次經(jīng)濟反彈的幅度。從過去兩年經(jīng)驗來看，穩(wěn)增長效果一般只能持續(xù)一個季度。在基建投資增速回落的背景下，8月工業(yè)增加值增速大幅下挫，也表明二季度經(jīng)濟只是一次短暫的企穩(wěn)。

簡單梳理近三年數(shù)據(jù)可以看出中國經(jīng)濟明顯缺乏內(nèi)生動力。最近三年，消費、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資逐步下臺階，其中任何一個出現(xiàn)滑落，都需要基建托底；而受制于發(fā)達經(jīng)濟體復蘇空間有限，中國出口增速始終維持在個位數(shù)，對經(jīng)濟提振意義有限。由此導致的一個結(jié)果就是，穩(wěn)增長政策的推出時間逐步提前，2012年在四季度，2013年在三季度，2014年則在二季度。

與過去兩年相比，今年經(jīng)濟平滑空間更加逼仄。一是房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑趨勢難以根本逆轉(zhuǎn)。2012年房地產(chǎn)投資很快出現(xiàn)復蘇，2013年房地產(chǎn)投資表現(xiàn)平穩(wěn)，今年則難以看到房地產(chǎn)投資的回升。即便各地競相放開限購政策，央行也最終放開限貸閘門，雖會給房地產(chǎn)市場帶來短期提振，但可能無法改變房地產(chǎn)投資向下調(diào)整的格局。二是基建投資的對沖力度和持續(xù)性相對有限。土地出讓金的銳減，地方政府性債務(wù)的治理，都令地方政府的錢袋子更加捉襟見肘。于是，二季度工業(yè)增加值無論是同比還是環(huán)比增速都要顯著低于2012年和2013年并不令人奇怪。

從趨勢上來看，2012年8月和2013年6月，工業(yè)增加值增速均出現(xiàn)較為明顯的反彈，且可持續(xù)一個季度以上。但今年4月后工業(yè)增加值增速反彈幅度和持續(xù)長度都不夠明顯，8月又再次令人意外地轉(zhuǎn)頭向下。就此而言，二季度的經(jīng)濟回升很難定義成一次反彈，最多只能說是底部企穩(wěn)。這就意味著，從總量上來說，內(nèi)需仍是疲弱的，這有助于解釋年初以來中國進口數(shù)據(jù)和中微觀指標的不佳表現(xiàn)。

從工業(yè)增加值增速看行業(yè)分化。工業(yè)增加值中，與房地產(chǎn)投資相關(guān)性最高的非金屬礦物制造業(yè)（主要是水泥和其他建筑材料），年初以來增速一直維持在低位。在基建投資中占比較高的鐵路道路運輸業(yè)（主要是城市軌道交通），所對應的工業(yè)增加值中的鐵路等運輸設(shè)備制造業(yè)增速則持續(xù)走高。還有很多行業(yè)同時受到基建和地產(chǎn)投資的影響，很難完全區(qū)分哪個影響更大。但在固定資產(chǎn)投資總體疲軟背景下，都難有太好的表現(xiàn)。例如，鋼鐵下游同時對應著地產(chǎn)和基建，與鋼鐵相關(guān)的黑色金屬礦采選業(yè)和黑色金屬加工業(yè)表現(xiàn)各異，采選業(yè)累計同比增速有所回暖，但加工業(yè)累計同比增速仍在下滑，但兩者絕對水平都處于較低位置。

傳統(tǒng)的出口導向的紡織服裝行業(yè)和化學纖維制造業(yè)上半年增速有所反彈，占據(jù)出口交貨值很大比例的計算機通信電子設(shè)備業(yè)整體工業(yè)增加值增速也較為平穩(wěn)。而由于消費增速連續(xù)下臺階，工業(yè)增加值中下游消費相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)并不理想。將工業(yè)增加值中相關(guān)消費行業(yè)累計增速加權(quán)平均，可以看出年初以來增速出現(xiàn)了進一步下滑，這與消費增速下降是一致的。

需要指出的是，以上我們討論了眾多中微觀經(jīng)濟指標失真的問題，但并不意味著這些指標已經(jīng)完全沒有指示意義。中微觀指標仍然是宏觀經(jīng)濟最好的同步指標，我們一時也找不到更好的替代選擇。例如，我們持續(xù)監(jiān)測的國信高頻宏觀擴散指數(shù)，在8月持續(xù)大幅下滑，即對應著工業(yè)生產(chǎn)的意外回落。而該指數(shù)在9月后的連續(xù)反彈，則對應著工業(yè)生產(chǎn)可能已經(jīng)度過了階段性低點。從一個較長的時間維度來看，轉(zhuǎn)型過程中傳統(tǒng)的經(jīng)濟指標的確會系統(tǒng)性地高估或者低估經(jīng)濟現(xiàn)狀。從而，我們需要對現(xiàn)有預測謹慎解讀的同時，不斷尋找更好的替代指標。

作者為國信證券宏觀分析師