試論我國證券法中的內幕交易認定標準

柴佳寧

【摘要】內幕交易作為典型的證券欺詐行為，違背了公平、公正、公開的原則，損害了投資者的合法權益，打擊了投資者的信心，擾亂了市場秩序，因此我國與其他國家都在立法上對內幕交易進行禁止。但是內幕交易成立的認定存在很大的難度。我國證券市場上關于內幕交易認定標準尚不完善，存在不足之處。而英美發達國家在這方面較為完善，值得我們借鑒。

【關鍵詞】內幕交易；內幕信息；認定標準；折中知悉標準

中圖分類號：D92 文獻標識碼A： 文章編號：1006-0278（2014）05-147-02

2013年8月16日，光大證券發生“烏龍指”事件，在A股市場上產生極大震動，就連從未踏入股票市場的普通民眾也有所耳聞。證監會隨后將光大證券的行為界定為內幕交易，對包括楊劍波在內的相關責任主體進行了行政處罰以及市場禁入決定。但事情到此遠沒有結束，2014年年初，楊劍波以證監會為被告提起行政訴訟，4月3日，案件在北京一中院開庭審理，雙方圍繞光大“烏龍指”案是否應被判罰為內幕交易展開了三個多小時的激辯，但因案情復雜，經過北京一中院申請并獲高院批準，將延期宣判。法院是否會撤銷證監會做出的行政處罰以及市場禁入決定，尚需時間的檢驗。①那么究竟何謂內幕交易？其認定為何存在如此大的爭議呢？

一、內幕交易概述

根據我國證券法第73條的規定，內幕交易是指證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動。第75條規定：證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息，接著采取了列舉形式，并將第67條第2款以及中國證監會的認定作為補充。從該項規定中我們得出內幕信息的兩個特征，重大性以及未公開性，此項規定借鑒了美國對于內幕信息的規定。

重大性是美國司法實踐所創立的認定內幕信息的重要標準，是美國最高法院于1976年針對TSCIndustriesv.Northway， Inc.案所作的判決確立的。關于這個標準，美國最高法院是這樣解釋的，“如果一個理智的投資者，在他作出投資決定時，可能認為這個被忽略的事實是重要的，那么它就是重要的。換句話說，如果這個被忽略的事實公開后，極有可能被理智的投資者看作是改變了自己所掌握的信息的性質，那么這些事實就是重要的。”②信息公開的標準主要有兩種：一種是形式意義上的，一種是實質意義上的。形式意義上的公開是指信息已經按照相關規定向社會公布；實質意義上的公開是指信息公布后，經過傳播為公眾所知曉，被市場所消化吸收。③

對于內幕交易主體的規定主要體現在第74條：證券交易內幕信息的知情人包括：1.發行人的董事、監事、高級管理人員；2.持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員；3.發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員；4.由于所任公司職務可以獲取公司有關內幕信息的人員；5.證券監督管理機構工作人員以及由于法定職責對證券的發行、交易進行管理的其他人員；6.保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員；7.國務院證券監督管理機構規定的其他人。但實踐操作中的主體的認定卻并不容易，存在很大的爭議性。

但如果釆取市場平等理論作為內幕交易立法理論，主體身份確定的重要性則大大降低，有的國家甚至廢止了對主體要件的認定。因為無論什么人只要非法利用內幕信息為自己謀取利益，皆可納入內幕交易禁止范圍，對主體做詳細列舉不僅會有遺漏，也不利于執法機構在變化多端的內幕交易手法中查處內幕交易。④

違反法律的相關規定而從事內幕交易活動，將要承擔法律責任，具體分為行政責任、民事責任與刑事責任，分別規定在證券法第202條、第76條第3款與刑法第180條。其中民事責任規定得較為籠統，最高人民法院目前也沒有出臺相應的司法解釋，因此在實踐中也產生了處理上的苦難與窘境。雖然不少學者認為法院受理內幕交易民事賠償案件已無障礙，但是法院普遍認為在沒有司法解釋出臺的情況下不好受理該類案件。

內幕交易對金融市場會造成不小的沖擊，針對屢禁不止的內幕交易，我們需要采取相應的措施。目前我國法律規定中主要有以下幾種方法：

（一）嚴格信息披露制度

一個理性和誠實的投資者，是不可能在信息不對稱而又允許濫用信息優勢的情況下，對證券市場以及上市公司抱有信心的。⑤

布萊克教授曾經分析各國股票市場經驗，總結認為發展強大的證券市場有兩個前提條件，一個國家的法律和相關制度必須使得少數股東能夠1.獲得判斷公司商業價值的充分信息；2.確信公司內部人員（公司的管理層和控股股東）不會通過“自我交易”（公司與內部人或者與內部人控制的另一個公司之間進行的交易）榨取他們投資的大部分或者全部價值，或者是直截了當的盜竊。⑥可見，在股票市場，信息公開披露制度是十分有必要的，它能夠保障中小股東的合法權益，促進股票市場的良性、健康運作。

公司高級管理人員的股票轉讓限制。具體規定在《公司法》第142條第2款。

（三）對其他主體的限制

如證券交易所、證券公司和證券登記結算機構的從業人員、證券監督管理機構的工作人員以及法律、行政法規禁止參與股票交易的其他人員，規定其不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票，也不得收受他人贈送的股票。具體規定在證券法第43條。

（四）短線交易歸入權

具體規定在證券法第47條。

二、英美國家內幕交易認定標準

關于內幕交易，人們往往會想起1815年羅斯柴爾德家族利用自己快捷隱秘的信息渠道第一個了解拿破侖戰敗的訊息，并以此為契機大量收購債券，賺得盆滿缽滿的例子。⑦

美國是目前世界上對金融體系規制得最完善的國家，為了應對1929年的經濟大危機，美國率先對內幕交易進行管制，近100年的經驗下來，美國在證券法上擁有的權威地位不斷鞏固。以美國、英國為代表的英美法系國家對內幕交易的認定有四種標準：利用標準、知悉標準、折中利用標準、折中知悉標準。

利用標準，需要內幕交易行為人知道內幕信息的存在并且利用內幕信息進行交易，如果做出交易并非利用該內幕信息，則不構成內幕交易，因此也不需要受到法律懲罰。與之相對的原告方則需要承擔十分沉重的舉證責任，不僅要證明交易人知悉內幕信息的存在，還要證明交易人利用該信息進行交易，這在實踐操作中是十分困難的，往往會引起此類案件的癱瘓。歷史上不少國家曾采用利用標準，如加拿大、澳大利亞等國，但是近年來他們也已停止使用該標準，轉而采用其他標準。

知悉標準是內幕交易認定標準中最嚴厲的一個，一旦認定行為人知悉內幕信息，不論其是否利用該信息，交易行為均被認定為內幕交易。此時，原告方只需對行為人知悉內幕信息負擔舉證責任即可，舉證難度大大下降，但是該標準把那些原本不存在欺詐行為的交易也予以禁止，違背了禁止內幕交易的初衷，不利于資本市場的繁榮發展。例如某商人在決策作出之后才知悉內幕信息，他主觀上肯定是誠信的，而非存在欺詐意思，但是在該標準的規制下，他也會受到涉嫌內幕交易的指控。

折中利用標準是在利用標準基礎上的改造，主要體現在1998年United States v.Teicher一案中，為了減輕原告的舉證負擔，法院采取了一個程序上的技巧，即采納了“強有力的推測”規則來減輕原告的舉證負擔。⑧該規則規定：如果內幕人知悉了重大的、未公布的信息，并且進行了交易，那么他的行為可以作為他利用了內幕信息的強有力的推測。被告可以設法舉證來推翻這種推測，即證明自己沒有利用這些信息來進行內幕交易。

折中知悉標準是在知悉標準基礎上的改造，美國證券法10b5-1條款指出：如果一個人在進行交易的同時知悉重大的、未公布的信息，那他就應當承擔內幕交易的責任。但是，為了防止在執行中將這種標準過分簡化，10b5-1又規定了抗辯發生的情形。

如今，英美法系的許多國家在內幕交易認定標準上都拋棄利用標準或者知悉標準，越來越多地采用折中知悉標準，不可否認，折中知悉標準既能兼顧利用標準與知悉標準的優點，又能夠排除兩者的不利因素，是內幕交易認定標準中一個很好的制度。

三、我國證券法上內幕交易的認定標準

我國證券法中關于內幕交易的認定存在規定上的矛盾之處。證券法第73條規定：禁止證券交易內幕信息的知情人員利用內幕信息進行證券交易活動。這條規定明確提出內幕交易的認定應該采用利用標準；而證券法第76條的規定卻大相徑庭。該條規定：證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。該條文沒有規定交易人需要利用內幕信息，只要知悉即被認定為內幕交易，這樣的認定明顯為知悉標準。刑法第180條對內幕交易罪的認定也是知悉標準，與證券法第73條不同。法條規定上尚且存在混亂之處，一旦遇上實務操作，那難度系數更高。隨著我國經濟社會以及金融市場的不斷發展，內幕交易更是恣意橫生，屢禁不止，很多學者都將其稱之為“毒瘤”，危害性有目共睹。正是因為我國相關的法律法規沒有做出明確的規定與解釋，內幕交易的認定十分困難。

針對此種現象，證監會于2007年制定了《內幕交易認定辦法》，對內幕人的認定進行細化，但是針對內幕交易行為的認定及豁免規則仍沒有具體細化，依舊存在不足之處。

筆者認為，我國證券市場上的內幕交易行為的認定應當借鑒歐美發達國家的立法理論，使用折中知悉標準，不僅能夠有效規制內幕交易行為，也不至于使證券市場上的投資者、交易人陷入規制過重的局面，影響交易活躍性。同時也應該具體規定內幕交易的排除情形，便于實踐操作。

注釋：

①吳琳琳.楊劍波訴證監會案延遲宣判獲批[N].北京青年報， 2014-5-20.

②鄭順炎.證券市場不當行為的法律實證[M].北京：中國政法大學出版社，2000.

③孫曉蕾.證券問題研究[D].復旦大學碩士論文，2012（4）.

④黃柏崴.論證券內幕交易的認定標準[D].廣西大學碩士論文， 2012（6）.

⑤于瑩.內幕交易法律監管的正當性分析[J].當代法學，2005（2）.

⑥彭冰.中國證券法學[M].北京：高等教育出版社，2007.

⑦宋鴻兵.貨幣戰爭[M].北京：中信出版社，2007.

⑧馬其家.英美法系內幕交易的認定證明標準及啟示[J].證券市場報，2010（10）.

參考文獻：

[1]楊在明，張細香.以光大證券為例分析內幕交易的防治[J].企業改革與管理，2014（2）.

[2]王偉.我國證券市場內幕交易：形成機制與經濟后果研究[D].西南財經大學博士學位論文，2012（4）.