淺析成熟證券市場上市公司的退市制度及對我國的借鑒意義

摘 要 我國的證券市場屬于后起的證券市場，雖然近十年來發展較快，但與西方老牌金融強國經數個世紀累積發展的成熟證券市場相比，仍有相當差距。尤其是西方發達國家的上市公司退出機制，作為企業上市制度的重要一環，在經過長期的市場實踐后，其退市標準已經相當完善。因此通過對國外成熟證券市場退市制度的分析比較，可為改進我國上市融資企業退市標準提供借鑒和啟示。

關鍵詞 證券市場 退市制度 退市標準

作者簡介：李曦，陜西財經職業技術學院，主要從事經濟法教學。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A 文章編號：1009-0592（2014）12-035-02

我國目前的證券市場是一個典型的單向擴張性市場，有上市公司的準入機制，而缺乏合理有效的市場退出機制，導致整個證券市場缺乏活力，不能實現資源的優化配置，也很難實現證券市場內部的動態調整。因此，借鑒成熟證券市場上市公司的退市經驗，來完善我國證券市場上市公司的退市制度有十分重要的意義。

一、美國上市公司的退市制度

美國能有較為成熟完善的證券市場，與美國對于良好證券法律孜孜不倦地追求是分不開的。而這些法律中最重要的就是1934年的《證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），該法授予美國證券交易委員會（SEC）在認為必要時，有權否決證券的注冊申請或者取消已經注冊的證券的上市資格。此外，聯邦證券交易委員會和證券交易所（SEC）都有一些具體的規則對于上市公司退市標準做出了較為詳細的規定。雖然各板市場的退市標準各有不同，但美國各大交易所對于某支股票是否應該退市享有很大的自主決定權。其中最有代表性的交易所退市規則分別是紐交所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）。

1.退市規則。紐交所作為美國的老牌主板市場，上市規則要求較高，因此在紐交所退市標準往往較為嚴格。總結下來，紐交所考慮啟動停牌或者退市程序的規則規定如下：

第一，股權結構標準。股權結構不符合上市要求是常見的退市情形，紐交所的退市標準就包括：公共公司總股東數少于400人的；總股東數在400-1200人之間，并且在過去一年中該證券月均成交量小于10萬股的；公眾（普通個體投資者）持股數小于60萬股的。在這里特別值得注意的是，以上這些條件只要不滿足其中任何一項就將引發退市程序。

第二，持續的盈利能力標準。上市企業的盈利能力是保持上市市盈率的關鍵，因此具體的要求就包括該企業需要在連續30天的有效營業日里保持其總市值不低于0.5億美元、股東權益不低于0.5億美元，否則就會引發退市程序。

第三，現金流標準。這里的穩定現金流不一定指盈利，而是更多得是一種流動性，只要來源合法，具體形式可以十分多樣。而依靠穩定現金流獲得上市資格的公司，其上市要求相對會低于以持續盈利能力為標準的企業，具體包括該企業必須保證其總市值在連續30天的有效營業日里在0.25億美元以上，同時在過去一年里總收入不低于0.2億美元；或者該企業在過去30天的有效營業日里，其平均總市值不低于0.75億美元，否則就會引發退市程序。

第四，純粹市值/收入標準。上市企業在連續30天有效營業日里維持其總市值在3.75億美元以上，同時過去一年中的公司純粹收入不低于0.15億美元；或者在過去30天有效營業日里平均總市值不低于1億美元，否則將引發退市程序。

第五，關聯公司標準。通過母公司或關聯公司在紐交所上市而獲得上市資格的公司，其母公司或關聯公司需保持控股該企業，或者母公司或關聯公司是符合在紐交所上市條件的公司，并且該上市企業在過去30天的有效營業日里，平均市值不低于0.75億美元，同時公司股東收益（特別是持有普通股的大眾股東）不低于0.75億美元，否則將引發退市程序。

2.退市流程。通常國際上主要的證券交易所均會自行制定相關的上市規則，紐交所的退市操作就完全由紐交所自行負責。紐交所相關退市規定要求對企業的退市認定與執行由交易所的專職人員（Exchange staff）在對上市企業股票進行分析，如果判定該股票達不到持續上市交易的要求的話，工作人員將通知該公司，告知其將作出退市決定的理由。紐交所同時還將公開披露該信息，向市場各方告知該公司可能面臨的處理。在向可能被停牌的公司進行通知時還會同時告知上市公司有權提出復核申請，負責受理復核申請的是紐交所董事會的一個下屬委員會（A Committee of the Board of Directors of the Exchange），但這一異議請求必須以書面形式給出，并且是在接到紐交所發出的停止上市通知書后十天之內將提出的復核申請送達紐交所秘書長。其中被停牌的企業的異議請求必須書面闡明詳盡的抗辯理由，同時出于當場質證的需要，委員會還會要求該公司作出明確表示其是否愿意在委員會面前做直接言辭抗辯。此外在審查請求送達受理前，提出申訴的企業還要繳納受理費用，金額為2萬美元。

超過異議期而沒有提出異議的話，該上市公司股票將會被紐交所停牌，并且紐交所將向美國證交會正式遞交資料以注銷該股票的上市登記，同時該退市資料的副本也將送至該公司。在此之前，紐交所將通過其官方網站以公告形式發布對該企業作出退市決定。

一般被宣布停牌的上市公司在遞交了復核請求后的第25個工作日才是正式審查開始之日。委員會審查的依據將基本以上市公司的書面審查請求和現場的口頭答辯情況，經合議后做出。之后該審查委員會可自行決定是支持還是否決之前交易所所做出的決定，也可以將其退回給紐交所重新處理。通常如果被退回交易所重新處理，審查委員會將督促紐交所快速審查該事項，并設定截止完成期限，以向其及時通知再次處理后的結果。

二、日本上市公司的退市制度

日本目前有8家證券交易所，其中東京和大阪分別是全國和關西地區的中心性市場，兩者的交易額合計占全國交易所的90%以上。以成交額計算，東京證券交易所是世界第二大證券交易所，因此研究日本的退市制度，筆者在這里選擇以東京證券交易所為典型加以闡述。日本東京證交所規定的退市標準與紐交所的規定基本相同，主要包括：股票數量、資本額、股東數量、是否真實披露等。具體的涉及退市制度的主要規定包括一下幾種情形：（1）上市出售的股票不足1000萬股，融資金額不足5億日元；（2）普通公眾股東人數達不到標準所要求的最低1000人的標準（視具體公司股權結構而有所不同，特定情況下對公司的停牌處理可設置一年的緩沖期）；（3）沒有處于持續或有效經營的狀態；（4）投資者回報機制不完善，公司最近5年沒有派發股息紅利，嚴重影響股東投資收益積極性；（5）企業最近3年持續出現資不抵債情況；（6）上市公司存在偽造記錄的情況，并造成了重大社會影響。