匯率溝通、實際干預與外匯干預有效性研究

李華

【摘要】匯率溝通和實際干預是外匯干預的兩大政策工具。隨著我國中央銀行將逐步退出常態式外匯市場實際干預，匯率溝通將在匯率調控中發揮更加重要的作用。本文基于SVAR模型，評估了匯率溝通的效力，并將其與實際干預進行比較。結果表明匯率溝通可在較短時滯下使匯率向貨幣當局合意的方向變動，并在較長時期內有效，因此是有效的匯率政策工具。

【關鍵詞】匯率溝通 實際干預 外匯干預有效性

一、引言

在過去的十幾年中，西方貨幣當局的外匯干預出現了一個重大轉變，即減少或避免使用在外匯市場中直接買賣外匯以影響匯率的實際干預方式，開始采用匯率溝通的干預方式來影響匯率。所謂匯率溝通，也稱為口頭干預，是指貨幣當局公開發布其對匯率的立場及傾向，向市場參與者傳遞其匯率政策信息，以此影響匯率變動的外匯干預方式。這一干預方式就是要通過不斷加強貨幣當局與市場參與者的溝通，引導公眾形成合理的匯率預期，從而實現匯率政策的目標。

2013年中國人民銀行行長周小川在《〈中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定〉輔導讀本》中指出，我國央行將基本退出常態式外匯市場干預。目前，我國中央銀行的外匯干預方式主要是常態式地對外匯市場進行實際干預，即通過在外匯市場上買入或賣出外匯來影響匯率。隨著我國中央銀行逐漸退出常態式外匯干預，匯率溝通作為調節匯率的政策工具將發揮更大的作用。本文將深入探討匯率溝通與實際干預對匯率變動的影響效力，通過比較兩種政策工具的差異，使央行在退出常態式外匯干預后能更合理準確的利用匯率溝通，實現人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定的匯率政策目標。

二、理論分析

在外匯干預理論中，實際干預是最重要的政策工具，中央銀行可以主動、精準地確定干預政策的實施。且實際干預直接改變外匯市場上本外幣之間的相對供求，可以對匯率產生直接影響，從而實現外匯干預的目標。但是在匯率決定的利率平價理論中，匯率預期同樣是決定和影響匯率變動的重要因素。當市場參與者預期未來本幣將要貶值，在兩國利率不變的條件下，市場參與者必將拋出本幣，買入外幣，從而導致本幣貶值。因此，引導市場參與者形成合理的匯率預期能夠有效調節匯率變動，實現外匯干預的政策目標。

但是，現實中市場參與者與中央銀行之間存在嚴重的信息不對稱，影響了市場參與者合理匯率預期的形成，而中央銀行有效的匯率溝通可以極大降低信息不對稱，具有引導公眾預期的優勢，因此匯率溝通成為中央銀行管理市場參與者匯率預期，進而調節匯率的重要政策工具。除匯率溝通外，影響匯率變動的因素眾多。現有研究表明，實際干預可以通過資產組合余額渠道和信號渠道有效影響匯率變動。因此，我們把實際干預變量引入模型，與匯率溝通的效力進行比較。此外，進一步引入其他影響匯率變動的因素，如對外貿易狀況、兩國實際利差及短期跨境資本流動等。

三、模型分析

本文采用匯率溝通、實際干預、短期跨境資本流動、貿易收支差額、中美兩國實際利差以及人民幣即期匯率變動率來構造SVAR模型，從而分析匯率溝通和實際干預對人民幣匯率變動的影響。由于2005年7月我國進行了人民幣匯率制度改革，此前實行的是盯住美元的匯率制度，人民幣匯率處于穩定狀態，所以本文選取2005年7月至2012年12月的月度數據來進行計量分析。

（一）數據選取

相較于其他變量，匯率溝通是最難進行測度的。由于匯率溝通對匯率的影響是通過向市場參與者公開發布其匯率立場及傾向，傳遞匯率政策信息，引導市場的匯率預期來實現對匯率的影響效力的，因此匯率溝通數據的選取必須具備以下特征：第一，中央銀行發布的有關匯率的陳述必須是通過公眾傳媒可以為市場參與者所獲知的；第二必須是貨幣政策和匯率政策制定者的直接發布。這樣，本文通過搜索引擎百度來獲得匯率溝通數據。由于在貨幣政策的決策方面，中國人民銀行行長擁有極高的權利與威望，因此采用周小川行長相關的觀點陳述作為基礎數據。鑒于新聞報道具有一定的重復性，而且評論中會帶有報道人的主觀色彩，所以對于同一主題的報道，我們盡可能選擇最早的且評論較少的。本文把報道言論等文本數據轉化為可計量的數據，把貨幣政策制定者的陳述對匯率變動方向影響賦予虛擬變量值，當匯率溝通具有趨向人民幣升值傾向時，賦值為+1；中性言論或聲明當前匯率適中的溝通，賦值為0；當溝通具有削弱本國貨幣傾向時，賦值為-1。當月度內存在多個講話或聲明時，就要累計該月度內的溝通信號值。

另外短期跨境資本流動=外匯占款增量-經常項目順差額-外商直接投資增加額-外債凈流入+誤差與遺漏。對外貿易狀況由我國進出口差額替代，該數據從國家統計局網站獲取。

（二）SVAR模型設定與分析

首先采用ADF單位根檢驗對變量序列的平穩性進行檢驗。結果表明除中美兩國實際利率差不平穩，其他變量在5%水平下顯著拒絕原假設，均為平穩的時間序列。由于對非平穩變量進行差分后再將其納入VAR模型將會丟失數據中的互動信息，而且本文只有一個變量不平穩，所以本文將所有變量的水平值直接納入SVAR系統。

然后對SVAR模型進行設定，根據各種準則選取適合的滯后階數為1，本文采用1階的結構VAR模型。對變量進行Johansen協整關系檢驗，結果表明變量之間存在長期穩定的均衡關系。然后進行格蘭杰因果檢驗，在5%的顯著水平下，中美兩國利差與實際干預、短期資本流動、貿易收支差額以及人民幣匯率變動率之間存在單向的因果關系；短期資本流動是貿易收支差額的格蘭杰原因，而貿易收支的差額又是匯率溝通的格蘭杰原因。

最后通過脈沖響應分析，實際干預在前兩期使得匯率發生負的變化，然后才逐漸平穩，也就是說中央銀行在市場買入外匯，會先使人民幣升值，然后才能使人民幣匯率趨于平穩。根據匯率理論的基本原理，中央銀行買入外匯，增持外匯儲備，人民幣應該貶值，但是在我國持續雙順差以及現行的外匯管理制度的背景下，中央銀行成為銀行間外匯市場最大的接盤者，這種外匯儲備被動的增加，使中央銀行的干預意圖很難立即體現出來。

通過方差分解可以進一步了解各種變量沖擊在解釋匯率變動中的重要程度。對于匯率的變動，貿易收支差額、兩國利差以及實際干預沖擊的解釋力會隨著時間逐步增強；兩國利差對匯率變動的解釋力最強，貿易收支和實際干預解釋力較弱；短期資本流動的解釋力在第3期最強，此后隨時間逐漸減弱；與實際干預相比，口頭干預對匯率變動有更大的解釋力。

四、結論與政策建議

本文評估了匯率溝通對匯率變動的影響效力，并將其與實際干預的匯率政策效果進行比較，發現匯率溝通是有效的匯率政策工具。匯率溝通政策時滯短，能在較短的時間內使匯率朝著貨幣當局合意的方向發展，并且在較長的時期內有效。但在方差分解分析，匯率溝通的解釋力絕對值較低，因此匯率溝通的作用還有待提高。

提高匯率溝通的對人民幣匯率變動的效力，需要完善我國匯率溝通機制。一方面，必須構建中央銀行有效溝通的制度環境，保證中央銀行的獨立性。進行匯率溝通時，應該配合以必要的實際干預，避免市場參與者認為中央銀行的匯率溝通存在“言而無信”的可能，從而對溝通內容不加重視。確保中央銀行的獨立性可以避免當中央銀行與其他相關重要部門溝通的信息出現不一致時，市場參與者無法判斷該遵循哪個部門的溝通信息，從而喪失了溝通的有效性。

另一方面，需要提高溝通信息的清晰度、準確性和可理解性。匯率溝通的效力依賴于預期渠道發揮作用，匯率溝通信息能否有效引導公眾預期按中央銀行的意愿發展，在很大程度取決于匯率溝通信息本身是否清晰、準確、易于理解。因此中央銀行應該盡量減少模棱兩可的言論以及對敏感問題避而不談的狀況，避免媒體對這些問題不斷加以揣測，使市場預期出現混亂的局面。針對不同對象對于匯率溝通出現理解上的差異，中央銀行應采取多樣有效的溝通方式，溝通內容應易于理解，使公眾理解央行的溝通機制，同時與媒體及相關專家學者進行深層溝通，發揮他們傳播過濾信息的作用。