企業融資成本為何難降—解析融資體系的結構問題

黃鑫冬

債務累積是我國經濟運行的頑疾，而資金成本則是穩增長的攔路猛虎，債務高企和融資難已經成為當前宏觀經濟最大的糾結點。我國融資體系出現截然對立的現象，一方面是巨大的貨幣存量和新增融資，另一方面是持續高企的資金成本。融資體系的內在矛盾決定我國始終處于融資短缺的狀態，融資市場結構扭曲是我國債務循環面臨的最大問題。融資方式相當于融資體系的血管，我國存在明顯的“血栓癥”，導致資金供給過剩與不足格局并存。而融資投向過度依附政府信用和重資產行業，這種融資結構決定了我國融資需求的剛性，導致我國融資成本難以下行。

融資主體缺乏財務硬約束

資金需求與成本之間存在內在的穩定機制。內在穩定機制發揮作用的前提條件在于，經濟主體要存在明確的財務約束和理性選擇。然而，我國信用融資主要投向政府信用（如地方融資平臺和國有企業），因此微觀主體財務約束似乎難以滿足，融資主體對資金成本并不敏感。

地方政府存在明顯的財務軟約束

法律意義上講，地方政府不具備融資能力，因此地方政府往往通過設立平臺公司進行企業融資。然而，這一融資方式導致地方政府成為最缺乏約束的融資主體。一方面，地方政府以企業主體進行融資，因此財政預算對其沒有約束。另一方面，從市場角度看，地方政府融資是中央政府信用的延伸。法律意義上，我國只有中央政府信用，地方債務的投資者處于中央政府信用的保護之下。

近年來，地方政府融資并沒有受到應有的約束，地方債務的擴張速度大幅超越中央政府，已經成為財政擴張的主力。地方政府債務擴張不僅遠遠超過經濟和中央債務，同時也遠遠超過總量債務的擴張速度。迅速擴張的地方政府債務，驅動總需求在短期內明顯擴張，但是同樣沒法形成持續的增長動力。因此，為維持經濟的穩定增長，地方政府存在強大的融資剛性。審計報告披露，絕大部分地方政府債務投向無現金回流的行業，債務投向缺乏資金自生能力。唯有通過不斷的融資擴張和展期，地方債務循環才能夠得到延續。

綜上所述，地方政府財務軟約束體現在兩個方面。一是地方債務投向決定其投入產出比不匹配，無法實現資金的內生循環；二是政府信用的內在、商業信用的外表，導致地方債務擴張存在一定程度的失控。因此，為了維持自身的債務循環，穩定轄內經濟和金融穩定，地方政府融資需求存在顯著的剛性。一旦地方政府融資能力出現問題，勢必將直接導致總需求層面的明顯萎縮。

產業融資重規模輕盈利

企業融資主體中，國有企業占據主導地位。然而國有企業并不是典型的理性主體，其行為邏輯與市場規則存在明顯的差異?？己藱C制層面，國企對于規模的追求可能多于盈利；財務約束層面，國企對于負債來源具有較強的議價能力；企業責任層面，國企不僅要實現自身資產的保值增值，還要承擔穩增長、促就業等宏觀責任。因此，國有企業對資金成本同樣不敏感。盈利能力下降階段，國企反而更傾向于負債。國企融資需求存在逆周期性，且缺乏內在穩定機制，從而導致國企融資存在明顯的剛性。

長期資金占用導致“存量吃增量”問題凸顯

財務約束的失效，資產擴張的盲目，導致我國的資金需求并非周轉性的，而是長時間的資金占用。而一旦融資存量難以有效盤活，那么“存量吃增量”的問題將加劇。信貸是成本相對較低的融資渠道。2009年以來，貸款加權成本占新增貸款的比重從10%上升到50%（圖1）。由于融資主體存在明顯的資金占用問題，因此有很大一部分新增融資被用于支付資金成本，無法為企業經營提供資金。同時，銀行仍然是融資供給的絕對主體，因此企業承擔的融資成本最終體現為銀行的收益，并沒有留在實體經濟之中，銀行利潤對實體利潤的擠占明顯（圖2）。

融資投放環節，資金成本對融資行為影響甚微；而流轉環節，大量資金沉淀在強勢融資主體內部。一方面，融資需求與成本之間內在的穩定機制無法發揮作用；另一方面，存量債務對新增融資形成明顯擠占。因此，微觀融資主體的特征決定資金需求存在較強的剛性，在資金供給穩定的情況下，融資成本下行不易。

經濟增長患上融資依賴癥

總需求仍然是宏觀調整的主要著眼點，而穩投資仍然是穩增長的重中之重。然而，房地產、基建占據我國固定資產投資的較大份額。穩投資的關鍵就在于房地產、基建投資不能出現大幅下行，而房地產、基建的增長均依賴于融資的擴張，因此經濟驅動力決定我國融資需求存在很強的慣性。

騎虎難下的總需求擴張

隨著人口“劉易斯拐點”的到來，我國經濟增長的資源約束將逐步顯現。目前，已經到了重新審視總需求擴張導向的階段。當前我國GDP構成中，消費支出和資本形成各占半壁江山。盡管政府一直在強調擴大消費支出的占比，但改革開放以來，我國資本形成占比呈現持續上升的趨勢。2013年，消費支出占比為49.8%，而資本形成占比為47.8%。從總需求波動的角度看，資本形成是主要的波動來源，而消費支出增速變化則相對平緩。因此，穩增長的核心在于穩投資。然而，房地產、基建投資占比過高，意味著大量的資源投向一次性需求之中。有很大一部分固定資產投資未形成生產能力，因此不具備可持續增長的潛力。為實現經濟的持續增長，還需要房地產和基建投資的持續擴張。

土地財政驅動總需求人為擴張

今年以來，穩增長的呼聲不絕于耳。政府作為總需求的重要來源，勢必成為穩增長的期待。然而，貨幣發行存量過巨，地方債務壓力沉重，同樣也是有目共睹的風險。在貨幣政策遲遲不放水的情況下，中央財政發力的呼聲持續升溫。無風險屬性以及發鈔權力，意味著中央政府擁有巨大的融資能力。然而，正因為政府融資存在失控的可能性，所以需要嚴格的預算制度約束其行為。2011年以來，我國宏觀調控始終維持積極財政政策和穩健貨幣政策的基調。盡管財政赤字有所擴張，但赤字率仍然在2%～3%的區間中徘徊。表面看，我國財政政策是審慎穩健的。然而，若僅僅通過赤字規模判斷財政政策的松緊，那么將嚴重低估政府力量對總需求的刺激作用。至少有兩個力量是遠遠超越表觀財政赤字的，一是地方政府負債經營，二是土地收入帶來的政府財力的增長。

地方政府對經濟的刺激并不局限于舉債，土地收入也是政府擴張總需求的重要資金來源。在目前的經濟體制下，房地產市場已經成為最大的財富創造和再分配載體。房地產行業對經濟增長的直接貢獻較小，但是對經濟運行的影響巨大。近幾年來，土地出讓金對房地產投資的比值維持在50%的上下波動。土地成本的上行，必然導致房價的上升，而土地收入的迅速膨脹，為地方政府帶來巨額的資金來源。然而，土地收入和傳統財政收入的核心差別在于，財政收入主要源自生產，取之于民，用之于民；而土地收入則是無中生有的財富增值。因此，財政支出中唯有赤字體現為政府對總需求的增量刺激，而土地收入支出大部分可以看成增量的總需求擴張。

從對總需求的拉動看，土地財政的力量同樣明顯高于表觀的財政刺激力度。2009年以來，土地財政的規模是公共財政赤字的4倍左右，與地方債務增量大致相當。因此，土地財政和地方債務擴張才是積極財政政策的內涵，而2010年以來兩者對經濟的拉動規模在5萬億元左右。因此，我國財政對經濟的支撐過于強大，以至宏觀經濟對政策刺激的“毒癮”難以戒除。地方債務高企導致融資剛性，而土地財政的下行壓力將導致新增融資需求的上行，實體融資成本很難下行。

投資患上融資依賴癥

地方政府的擴張，導致我國經濟持續高于潛在增速，經濟增長患上投資依賴癥。然而，房地產、基建雙輪驅動的投資增長，導致投資患上融資依賴癥。從資金來源的角度看，房地產和基建投資對于國內貸款的需求明顯高于工業。

房地產市場不可能長期脫離實體經濟迅速發展。隨著潛在經濟增速下行，必然出現減速的狀態。而基建投資則依賴不斷擴大的資金投入，這部分資金一方面來自賣地收入的增長，另一方面來自政府債務的擴張。在增長約束較弱的階段，房地產、基建是經濟快速增長的雙輪驅動；而一旦增長約束顯現，房地產、基建、政府債務很可能將經濟運行導入崩潰的惡性循環。但鑒于經濟和社會的脆弱性，迅速去杠桿肯定不是短期調控的可選項，因此穩增長始終是經濟工作的重要內容，前期總需求擴張模式處于騎虎難下的狀態。目前看，資金已經成為傳統增長模式下率先枯竭的資源，因此融資成本已經明顯上行。在可預見的未來，實體融資成本下降的可能性不大。

直接融資不力導致資金沉淀嚴重

實體融資投向決定了資金需求的剛性，唯有優化經濟結構，才能從根本上改變資金成本易上難下的問題。而資金的二級市場方面，直接融資發展滯后，導致貨幣沉淀現象嚴重，由此導致巨大貨幣存量和資金成本高企并存的局面。

資金流轉不暢導致嚴重的貨幣沉淀

一級市場實現資金存量的擴張。理想狀態下，存量資金在經濟主體之間不斷流轉，成為經濟運行的潤滑劑。在資金供求雙方之間，需要金融中介進行資金的轉移。由于我國金融市場發展還相對滯后，金融機構的資金中介職能并沒有得到充分體現。一級市場進行資金投放之后，這些資金很快會在銀行體系以定期存款的形式沉淀下來，而退出流通領域。因此，我國融資市場一邊呈現貨幣存量的大幅擴張，而另一邊卻又呈現資金的供不應求?；钇诖婵钍菍嶓w經濟行為的載體，而定期存款則表現為金融資產的配置。企業存款活期占比持續下降，意味著企業資金存在明顯的沉淀，并沒有進入流通領域。而居民活期存款占比相對平穩，但維持在低位水平，意味著定期儲蓄存款依然是居民資產配置的主要方式。

二級市場的僵化是資金沉淀的主要原因，而直接融資發展的滯后則是二級市場僵化的直接原因。從上世紀90年代開始，我國金融市場的基礎設施不斷完善，金融產品不斷豐富，債券市場規模迅速膨脹。表面上，我國直接融資正在迅速發展。然而，直接融資和間接融資的核心差異不在于產品形式，而在于是否導致存量資金的擴張。目前，銀行仍然是我國絕對主導的金融機構，而嚴格意義上的金融中介功能卻發展滯后，導致資金二級市場的效率異常低下。債券市場上，銀行始終是最大的參與者，可見，盡管債券融資擁有直接融資的外在形式，但其實質很大程度上仍然是間接融資。

貨幣沉淀導致資金成本順周期

目前我國資金缺乏高效的二級市場，過剩資金無法轉移到資金需求方手中，從而導致資金過剩與稀缺并存的局面。

金融體系無法實現資金的有效調配，貨幣流轉主要依賴實際的商業交易。商業交易作為貨幣流轉的主要驅動，資金流轉效率將呈現明顯的順周期性。經濟景氣上行，商業交易活躍，則貨幣流通速度加快；一旦經濟下滑，那么貨幣流通速度將明顯下降。貨幣供應量中，真正滿足交易性需求的是狹義貨幣。因此，我們用M1和M2的增速差來衡量貨幣活躍程度的變化。歷史上看，經濟增長速度與貨幣活躍程度密切相關，房地產市場對貨幣活躍度存在顯著影響，房地產銷售、投資增速差與貨幣活躍度存在明顯的正向關系。

貨幣活躍度上行將提升資金的可得性，一方面壓低企業融資需求，另一方面提升資金的供給。穩定的貨幣環境下，實體資金成本呈現明顯的順周期性。周期上行則資金成本下降，周期下行反而資金成本上行。因此，資金成本和債務循環存在加劇經濟周期波動的傾向。

降低融資成本是循序漸進的過程

融資投向集中于政府信用和重資產行業，導致融資需求存在明顯剛性。而直接融資發展滯后，導致資金成本具有明顯的順周期性。潛在經濟增速下行的過程中，傳統產業運行狀況山河日下，資金效率持續下降，融資成本自然面臨上行壓力。降低融資成本的“國十條”，從各個角度尋找資金成本高企的癥結。然而，這一金融現象具有深層次的實體原因，因此政策目標的實現是循序漸進的過程。

“國十條”客觀全面地看待融資成本高企

“國十條”開宗明義地指出，“當前企業融資成本高的成因是多方面的，既有宏觀經濟因素又有微觀運行問題，既有實體經濟因素又有金融問題，既有長期因素又有短期因素，解決這一問題的根本出路在于全面深化改革，多措施并舉，標本兼治，重在治本。”

“國十條”具體舉措則主要著眼于近期短板部門和市場摩擦的化解。十項舉措中，有四項直接針對小微和三農進行供給支持，主要手段包括優化小微企業信貸審批、特色金融機構設立、股權和債券市場發展以及信貸保險產品等。這些舉措與前期定向降準和再貸款具有相同的政策目標，但主要的實施者從央行轉移到銀證保三大監管機構。規范市場秩序，減少市場摩擦是政府降低企業融資成本的重要舉措。通過遏制變相攬儲，抑制機構籌資成本的不合理上升。通過清理不必要的資金投放環節，避免資金成本層層加碼，降低資金使用者成本。通過清理不合理收費，直接減輕融資者負擔。

“國十條”最后提出，“從中長期看，解決企業融資成本高的問題要依靠推進改革和結構調整的治本之策，通過轉變經濟增長方式、形成財務硬約束和發展股本融資來降低杠桿率，消除結構性扭曲。圍繞使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用，繼續深化政府職能轉變，推進國有企業改革和財稅改革，簡政放權，打破壟斷，硬化融資主體財務約束，提高資金使用效率。落實對小微企業的稅收支持政策，切實增強小微企業核心競爭力和盈利能力。引導小微企業健全自身財務制度，提高經營管理水平。”這些表述與前文分析的融資體系困境不謀而合，也意味著決策層對于當前融資問題的認識是客觀全面的。因此，降低融資成本將是一個漫長的循序漸進的過程，而非用單純貨幣寬松來解決問題。

“國十條”的啟示和后續政策的猜想

提及降低社會融資成本，貨幣政策的全面放松是自然而然的推斷。然而正如我們對融資體系結構性問題的分析，政府信用的深度介入，導致我國資金需求類似于“無底洞”。貨幣放松往往轉化為財政的擴張，從而導致總需求的虛腫。因此，當前貨幣政策轉向全面寬松，只會導致結構性問題更加突出，是一種殺雞取卵的做法。我們仍然認為貨幣政策將維持“總量穩定，定向寬松”的基調。目前決策層希望化解的是中小企業融資難的問題。因此，“國十條”的很多舉措都與此相關，而近期的貨幣政策微調也在向弱勢和短板領域傾斜。

創新業務在一定程度上滿足了實體資金的需求。然而，隨著監管套利行為的不斷加碼，金融機構創新業務對資金面的擾動已經從銀行間傳導至實體。2011年以來，隨著貸存比壓力的加大，商業銀行季末攬儲的規模越來越大，存款規模呈現季節性的大幅波動（圖3）。商業銀行資產負債的進出表是主要手段，而理財等業務是主要載體。理財同業業務的大幅擴張，導致銀行間資金調配能力的下降，從而引發2013年年中的錢荒以及下半年的資金緊張。2014年以來，金融結構創新進入新的階段，資產規模的波動有所收斂，然而存款的波動反而更加劇烈（圖4）。其中原因在于存款結構，特別是非銀同業存款的大幅波動。一般存款波動幅度的加劇，一方面導致超儲規模的明顯波動，另一方面通過貸存比直接對實體融資需求造成影響。因此，未來進一步規范同業理財業務，將是化解市場摩擦的重要內容。而取消不合理的監管指標，將從根源上避免不必要的金融市場波動。

要在根本上解決企業融資成本高的問題，還要從目前融資體系的結構性問題下手。正如前文所述，我國融資體系的結構問題體現在兩個方面，一是融資投向過度依賴政府信用，二是直接融資發展過于滯后。因此，中長期問題的解決確實有賴于全面深化改革。財稅體制和國有企業改革，需要強化政府信用的財務硬約束，從根本上改善我國融資體系的健康度。發展直接融資，提升資金流轉效率；發展股權融資，降低企業杠桿。這些金融市場改革的舉措將逐步挖掘存量貨幣潛力，有效緩解資金供給緊張和債務杠桿過高的問題。

（作者單位：廣發證券發展研究中心）