人民幣資本項目可兌換的必要性

程煉

貨幣可兌換通常指本國貨幣可以兌換為外國貨幣。根據交易性質，貨幣的可兌換狀況可以劃分為經常項目可兌換、資本項目可兌換，以及包括經常項目與資本項目可兌換在內的完全可兌換。資本項目反映了國際間資金流動的主要渠道，因此資本項目下的貨幣可兌換對于促進國內金融開放，便利金融交易，提高資金配置效率具有重要的意義。

人民幣資本項目可兌換的利弊分析

在對資本項目可兌換政策進行利弊分析時，有著兩種相反的視角：一種是從資本項目管制的視角出發，考慮其原因及成本；另一種則是從資本項目開放的角度出發，討論其收益和風險。在理論上看，這兩種視角似乎是完全等價的，但在實際的政策討論中卻并非如此，因為不同的視角常常有著不同的初始條件假設和參照系。例如，主張資本項目管制的研究經常以資本項目開放和經濟增長的不相關性來否定其作用，反之，贊成資本項目開放的研究則通過否定資本項目管制與金融穩定之間的正相關性來支持自己的觀點。但這兩類研究都經常忽視了其作為基準點的現行制度的運行成本。同時眾所周知，現實世界中很少有完全自由的資本流動或無漏洞的資本項目管制，大部分的資本項目政策都是在兩個極端之間取其折中。因此，要對資本項目可兌換的相關政策做出嚴謹的判斷，需要盡可能全面地分析相關的利弊因素，然后在此基礎上做出綜合的比較。

人民幣資本項目可兌換的潛在收益

對于人民幣資本項目可兌換，通常被列出的潛在收益包括以下幾個方面：

促進國內與國際資金的優化配置。資本項目開放將會使得資金的跨境流動進一步便利化，為國內金融市場帶來充足的資金，引導國際投資者參與國內的風險投資和技術創新，也有助于加快國內企業“走出去”的步伐，使之能夠在國際金融市場中進行投融資，在這一過程中促進資金與項目的優化匹配。

為居民提供更多投資渠道，提高其資產收入和穩定性。目前我國居民的投資渠道還相當有限，金融資產結構單一，很難根據自己的投資和風險偏好進行投資組合的優化配置。這種情況不僅阻礙了居民財產性收入的提高，也在某種程度上導致了國內金融投資的“跟風”現象，推動了資產泡沫的形成，加劇了金融風險。資本項目開放可以為居民投資提供更為廣闊的渠道，使其得以優化投資組合，分散風險，獲得更高收益。

提高國內金融市場的效率。資本項目可兌換不僅會擴展國內金融機構的業務范圍與產品種類，還有利于引入外國金融機構及其先進的金融技術和管理經驗，產生學習效應和競爭壓力，推動國內金融機構的運營效率提高。金融市場的國際化還有助于推動金融產品與制度創新，促進監管者提高監管技術，提供更好的法律和制度環境。

推動國內金融市場與國際金融中心的建設。對于金融市場的建設而言，開放的金融環境是一個重要的支持條件，尤其對于上海自貿區的國際金融中心建設，便捷的跨境資金流動更是其中的關鍵。由于資金的高度流動性質，試圖通過與大陸市場隔離的離岸金融市場來為上海自貿區提供開放的國際金融環境面臨著很高的成本與不確定性，而實現資本項目可兌換則是更為根本和徹底的保證措施。

為匯率體制改革創造條件，促進國際收支平衡。我國經常項目與資本項目的長期“雙順差”狀態導致了外匯儲備的迅速積累，給國內經濟造成了巨大的通脹壓力與資產泡沫風險。解決上述問題，匯率體制改革與資本項目開放是必要的手段。同時值得注意的是，資本項目可兌換也是匯率體制改革的重要前提，只有在開放的國際資本流動環境下，才能更好地了解人民幣匯率是否處于合理的區間內，并發揮其對國內經濟與國際收支的調節作用。

但是，盡管人民幣資本項目可兌換存在著多種理論上的潛在收益，關于其能否在改革后得以真正實現卻存在著很大的爭議。這種爭議有一部分是來自于國際經驗上的不確定性。自二十世紀九十年代以來，國際經濟學界對于發展中國家資本項目開放與經濟績效之間的關系做了大量經驗研究，而其結論并不一致。有的研究肯定了資本項目開放對于經濟發展的積極促進作用，但另一些研究結論對此則是否定的。這種狀況也導致了一些國內和國際學者對于我國資本項目開放的必要性持懷疑態度。不過如果更為細致地對上述研究結論進行梳理，我們會發現資本項目開放與經濟增長的關系在很大程度上取決于相關國家的具體經濟與社會條件，尤其是其金融發展水平。對于那些有著良好經濟制度環境并具備一定金融發展水平的國家，資本項目的開放能夠與經濟發展相互促進，這一點正越來越成為相關領域學者的共識。

對于人民幣資本項目可兌換潛在收益的懷疑態度還有一個重要的來源，就是由于特殊經濟與社會發展背景而對于金融功能產生的誤解和偏見。根據默頓與博迪的總結，金融體系具有六項基本功能：提供支付結算方式以便利交易；提供集中資源和投資分散化的機制；提供跨時間、國界和產業的經濟資源轉移方式；提供風險管理方法；提供價格信息以幫助協調經濟各部門的分散化決策；當交易各方之間存在信息不對稱問題時提供解決激勵問題的方法。但長期以來，我國學界、政府與社會對于金融功能的理解更多地集中在其資金動員與配置功能上，而忽視了其他重要功能。這種現象有兩個主要原因。第一，在理論上，由于特殊的歷史環境，我國學術界對于金融學的研究存在不足，金融學教科書長期為“貨幣銀行學”所代表就是其中的一個例子。在這種陳舊的理論體系中，金融被看作為經濟活動輸送資金的“血脈”，卻漠視了它作為市場制度有機組成部分的角色。第二，在實踐上，高速經濟增長對于資金的渴求和銀行主導的金融體系也使得人們產生了金融的功能就是籌集和配置資金的觀念，而對于金融的其他重要功能視而不見。

上述關于金融功能的誤解不僅導致了我國金融體系建設中的諸多問題，如金融市場的長期發育不良，也在人民幣資本項目可兌換的政策討論中得到了反映。例如有些學者簡單地將跨境資本流動劃分為“長期資本流動”和“短期資本流動”，并認為前者是與實體經濟結合的有益金融活動，后者則是導致金融不穩定的“熱錢”。這種簡單的思維方式也導致了“我們已經開放了外商直接投資，為什么還需要短期資本流動？”這樣的問題，并且在實際上阻礙了關于資本項目可兌換討論的深入。很多人沒有認識到，便捷的資本流動是金融體系實現其諸多重要功能的必備條件，而隨著我國的經濟與金融發展，這些在簡單資金籌集和配置之外的金融功能正變得越來越重要，并且與我國經濟發展范式的轉型密切相關。正如在人民幣國際化問題上，許多人只強調伴隨經常項目的資本輸出，卻沒有想到一個高度發達的國內金融市場不僅能夠為人民幣國際化提供強大的助力，并且也是實現人民幣國際化潛在收益的重要條件。因此，在人民幣資本項目可兌換的政策討論上，拋棄那種陳舊狹隘的金融功能觀，代之以對現代金融體系更為全面和深刻的認識，是客觀分析資本項目開放收益的一個前提。

人民幣資本項目可兌換的風險

與人民幣資本項目可兌換潛在收益相對應的，是可能存在的成本或風險。除了在宏觀經濟政策上的挑戰之外，人們高度關注的是資本項目開放可能給金融體系造成的沖擊，包括“熱錢”導致的資產價格波動和金融產業在國外競爭壓力下的衰退。客觀而言，上述危險確實存在，但是另一方面，它也在很大程度上由于對國際經濟環境和自身條件的誤解而被扭曲或夸大了。自改革開放以來，我國尚未直接遭受過境外資金的沖擊，因此關于金融與貨幣危機的概念很大程度上來源于國際經驗，尤其是拉美國家的貨幣危機和亞洲金融危機。對于國際經驗的借鑒無疑是非常重要的，但我國與這些經濟體，尤其是拉美國家，存在著相當大的差異。除了經濟總量之外，我國強有力的中央政府、更具組織性的社會結構、龐大的外匯儲備規模等都是獨特的優勢。回溯2000年之前關于加入WTO對于我國產業，包括金融業沖擊的研究，我們會發現其中許多結論現在看起來都過于悲觀。事實證明，我國的經濟環境與經濟主體遠比當初所預想的要更為健康和富有活力。同時需要強調的是，國際資本沖擊與金融危機畢竟不是國際經濟運行的常態，在資本項目的管理上可以針對危機狀況設置特殊應對措施，但是不應該將其與資本項目運行的常態相混淆。這種因噎廢食的做法是以金融體系的效率損失為代價的。

人民幣資本項目可兌換的必要性

以上關于人民幣資本項目可兌換利弊的分析并不表明我們認為實行資本項目開放已經具備了充分的理由和到了適當的時機，后者還需要具體的政策部門再加以更為詳細的論證，但在初步的政策討論中，拋棄現有的錯誤觀念則是必要的前提。在人民幣資本項目可兌換問題上，政策分析的出發點應該是現代金融體系在經濟運行與發展中的重要功能。從這個角度來看，資本項目開放并非孤立的政策領域，而是我國金融體系改革與發展戰略的有機組成部分，它必須與其他相關的金融改革相協調，后者包括人民幣匯率改革、利率市場化、金融市場開放等等。

在與人民幣資本項目可兌換密切相連的金融市場化改革中，金融市場的開放是一個核心。正如前面所分析的，一個開放而富有活力的國內金融市場是最大限度發揮資本項目開放積極作用的基礎條件。通過更為豐富的金融產品和多樣化的金融機構，金融體系的市場支持功能會得到更有效的發揮，為經濟發展和增長方式轉型提供更多的助力。從這一角度來看，人民幣資本項目可兌換本身就是金融市場開放的內在要求和有機組成部分。

到目前為止，我國金融市場的對外開放主要是通過合格境外機構投資者（QFII）機制展開的。除了受限于額度規模之外，這種投資機制著眼于境外資金的引入，卻無助于國外先進金融技術與金融創新的引入，也難以創造國內外金融機構的良性競爭，因此與金融市場開放的真正要旨有著相當的距離。值得注意的是，盡管QFII的規模非常有限，其實際利用率卻并不高，以致有境外投資機構放棄QFII資格。這種現象反映了我國金融市場發展與單純著眼于資金的開放方式之間的潛在沖突，即由于可交易的金融產品種類不足，使得外部資金缺乏投資對象。在以粗放型經濟為服務對象的銀行主導金融體系中，不會暴露出太大問題，但在經濟發展方式轉變之后，更為精細化的集約生產方式也要求更為多樣化的金融服務來加以配合，同時金融市場也需要以更為豐富的金融產品來吸引投資者，這時我國金融市場的發育不足就可能成為一個現實瓶頸。

在實現人民幣資本項目可兌換的同時，積極促進金融市場的開放，引入更多類型的金融主體，推動金融創新，是解決上述問題的一條有效路徑。在這一過程中，一個重點環節就是改變銀行主導的市場結構和信貸主導的產品結構，而境外金融機構、金融消費者和資金的進入無疑可以在其中起到推動作用。在這一意義上，資本賬戶開放也是金融市場開放的催化劑，它能夠大大加速后者的進程。反過來，國內金融市場的發展則能夠為國內外的投資者和企業提供更好的服務和環境，使資本項目開放的潛在收益得到更大程度的實現，形成良性循環。

（作者單位：中國社科院金融所）