三組利率工具發展芻議

紀飛峰

近期，中國人民銀行表示：“正在培育2～3組利率調控工具傳導央行政策對利率的引導，這幾個工具或為上海銀行間同業拆借利率（Shibor）、貸款基礎利率（LPR）和抵押補充貸款（PSL）。”人民銀行行長周小川在中美戰略與經濟對話吹風會上也表示，這2～3組調控工具，既包括短期流動性調節，也“打算給中期利率一定的傳導”。隨著利率市場化改革的推進，央行打造這三組工具既充分發揮各個市場的價格發現作用，同時也構建了央行對金融市場的直接和間接調控或引導機制，將為我國利率市場化改革打下堅實基礎。

Shibor正逐漸成為

我國貨幣市場的基準利率

Shibor是我國借鑒國際貨幣市場Libor（倫敦）、Hibor（香港）、Sibor（新加坡）、Tibor（東京）等國際基準利率體系經驗建立的，與國際基準利率體系完全對接的我國貨幣市場基準利率體系。它的推出對當前我國金融體系的影響是全面而深刻的，改變了以往以數量為主要特征的金融運行模式，價格信號的作用日益增強并將最終占據主導地位。由于Shibor能充分、及時、準確地反映我國境內人民幣市場資金供求變化，現已成為連接央行、金融市場、商業銀行和居民企業的利益紐帶，也是未來貨幣政策調控體系的主要政策工具之一。

作為央行政策傳導的三組利率工具之首，央行必須保證Shibor的可控性，才能達到利用基準利率調控宏觀經濟的最終目的。目前，央行主要通過三種方式對Shibor進行引導：第一，改變再貼現率和再貸款規模。第二，公開市場操作。第三，調整超額準備金率。多年的實踐以及相關研究都證明，Shibor作為我國貨幣市場基準利率的地位已有了很好的基礎，但還沒完全確立，尤其還需要在基礎性和相關性方面作出更進一步的加強和改進，以確立其基準地位。

LPR將成為

我國信貸市場的基礎利率

去年10月，央行開始運行中國貸款基礎利率集中報價和發布機制（簡稱LPR）。它是金融機構對其資金成本、信用風險成本、管理費用、最低資本回報等因素進行綜合衡量后，確定的貸款利率水平，可以較真實地反映信貸市場的資金價格。我國LPR的首批報價銀行包括工行、農行、中行、建行、交行，以及中信、浦發、興業和招商9家銀行，市場占比超過六成。國際上，美國、日本等主要經濟體基本都建立了貸款基礎利率報價機制。例如，美國的貸款基礎利率（Prime Rate）由《華爾街日報》根據10家大型銀行的貸款基礎利率報價對外發布。加拿大的貸款基礎利率由5家最大的商業銀行參與報價，并通過加拿大央行網站發布。日本的貸款基礎利率由6家主要銀行參與報價，日本央行網站同時公布短期貸款基礎利率報價的平均值以及最高、最低值。

LPR推出對我國利率市場化進程有非常積極的意義。一方面，LPR與國外的最優貸款利率機制類似，在很大程度上發揮了貸款利率定價自律管理的作用，有利于減少非理性定價行為，維護信貸市場公平有序的定價秩序，促進定價基準由央行確定向市場決定的平穩過渡。另一方面，LPR能夠起到有效引導銀行合理進行貸款定價，它可為銀行構建自己的貸款定價機制提供基礎，并成為邁向貸款利率市場化的重要步驟。之前盡管貸款利率下限完全放開，但央行公布的貸款基準利率還在實際貸款定價中起到重要的基準作用。與央行公布的基準利率不同，LPR是完全市場化的，是以主要商業銀行實際發生的貸款利率為基礎的。

為實現平穩過渡，央行仍將在一段時間內繼續公布貸款基準利率。這意味著未來LPR總體會圍繞著貸款基準利率上下波動。目前來看，LPR波動非常小。但在這看似靜止的報價后面，各家報價行均陸續與客戶簽訂了基于LPR的貸款協議。

PSL引導中期利率兼具定向調控

PSL是指央行以抵押方式向銀行發放貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。上文提到的LPR很容易讓人聯想到美國的聯邦貼現率，而從2008年金融危機美國的教訓來看，聯邦貼現率在應對市場貨幣緊縮時，并不能夠起到完滿的調控效果。商業銀行即使可以低息從美聯儲獲得資金也不愿意在危機期間向實體經濟“輸血”。此時，PSL可以成為LPR一個很好的補充。PSL是央行可以更加直接控制的貨幣政策工具，針對性明顯，政策傳導路徑短。PSL推出的外因主要可歸納為利率高企、經濟下行：經濟雖短期企穩，但會進一步導致利率居高不下。內因則是再貸款去信用化：通過再貸款來完成基礎貨幣的投放太過粗放，因為沒有抵押物，風險容易被放大。同時央行并不能通過再貸款來控制資金流向是否進入我國產業升級轉型相關的領域。

PSL的作用大致可分為兩部分：一是投放基礎貨幣，增加相關領域的流動性；二是引導市場利率，降低融資成本。過去十年，我國基礎貨幣投放主要是靠外匯占款，但今年以來，隨著國內經濟轉型以及國際經濟的多變，新增外匯占款呈現顯著下滑的態勢，6月份更是出現負增長（-883億元）。在這種局面下，PLS或許將成為央行投放基礎貨幣以及引導利率水平的重要工具。有學者認為，央行推出PSL可以構建中期政策利率，為建立價格型貨幣政策框架提供基礎，同時也可以增加基礎貨幣投放渠道，或逐步代替外匯占款，成為央行主動投放基礎貨幣的經常性基礎工具，推動貨幣調控手段由數量型調控向價格型調控轉型，并直接為“調結構”領域提供低成本資金，定向降低薄弱環節融資成本。雖然央行推出PSL的長遠目標為打造中期利率，但不可否認，PSL兼具定向流動性釋放功能，可以作為調整宏觀經濟的定向微刺激，用于棚戶區改造等民生工程的貸款發放。

三組創新利率工具形成組合拳

央行培育這三組利率工具構建貨幣政策傳導的橋梁形成了組合拳。Shibor直接體現了我國金融業市場貨幣的短期供需情況。而從利率形成機制上看，LPR與Shibor頗為類似，其實LPR是Shibor機制在信貸市場的進一步拓展和擴充。不過目前信貸市場與貨幣市場并未完全打通，LPR與Shibor的聯動可能不強。LPR目前尚顯稚嫩，但它在誕生之初就獲得了銀行的高度認可。發布當天就有銀行參照其發放貸款。因此，市場對于LPR發揮貸款基礎利率的作用大都是樂觀的。在LPR的基礎上，央行又推出了PSL這一直接調控貨幣供應量的工具。通過針對性地給商業銀行發放抵押貸款，央行可以較直接地調控貸款利率，甚至可指定用途，敦促商業銀行向某一產業發放貸款。由于PSL主要是針對中期利率和貨幣供應量的調控，它的主要著力點跟Shibor以及LPR都有著明顯的區別，因此，PSL的推出拓寬了前兩者的調控范圍，可以成為未來央行對中期利率的調控工具以及較直接的基礎貨幣工具。

綜上所述，三組創新利率工具都是央行引導市場定價能力的具體措施，各有側重，又相互影響和依托，同時三者又相互補充。三組工具的形成有利于讓市場的力量在金融市場中扮演更重要的角色，同時也使央行具備豐富而有效的調控手段。這三組創新工具形成組合拳，將為我國利率市場化改革打下堅實基礎。（作者單位：國家開發銀行） □endprint