資本結構研究回顧及未來展望

付延凱　楊一陽

摘 要：本文回顧了近年來實證資本結構研究的文章，記錄了跨公司、跨行業以及單個公司時間序列的資本結構變化。傳統的權衡理論和優序融資理論很好的解釋了資本結構變化的來源，本文將對此進行歸納并對實證研究的缺點進行總結，以此為未來的研究指明方向。

關鍵詞：資本結構；權衡理論；優序融資

一、引言

在Modigliani和Miller（1958）開創性工作之后，資本結構的研究集中在對兩個傳統資本結構理論的驗證：靜態權衡理論是在多種成本（財務困境成本、股份持有者-債權持有者的代理沖突）和多種收益（節稅利益、減少管理層股份持有者的代理沖突）達到最優均衡而形成的杠桿目標，而優序融資理論講的是公司遵循一個證券發行的等級制度來最小化逆向選擇成本。實證上，這些理論都經歷過成功和挑戰。每種觀點都成功的解釋了一些資本結構的變化，例如多種多樣的公司特征和不同資本來源成功的解釋了杠桿的變化，但任何一種觀點都不能解釋資本結構及其變化和證券發行決定的多樣性。

二、研究回顧

沒有一勞永逸的資本結構理論。例如，優序融資理論并不是設計成對所有公司資本結構的解釋，這個理論對成熟的、低增長的公司是適合的。一個給定的市場摩擦對一些公司來說是首要考慮的，但是對于另一些公司則關系不大。

研究者最近已經通過好幾種途徑去論證傳統的模型的缺點，這些論證在假設條件和對傳統模型的解釋的努力方向不盡相同。在這些論證之中，有些認為是不是模型本身、公司特征代理變量或模型估計的參數出現了問題，另一些認為盡管給出的模型的總體框架是合適的，然而市場摩擦的概括是不完善的，還有一些認為市場摩擦已經被完全確定，但是對于金融政策的摩擦的解釋缺乏最有合約和動態考慮的解釋。對于傳統資本結構理論及模型不完美的解釋可以大體歸納為以下七項：

1.重要的被解釋變量和解釋變量被錯誤的測量；

2.公司的杠桿對非財務利益相關者是有重大影響的；

3.公司的資本供給方能夠影響公司的資本結構；

4.應該考慮大量的金融契約的特征并且應該添加一些新的內容進行研究；

5.在大范圍的資本結構變化中是否還會產生提升公司價值的效應；

6.公司杠桿調整速度的估計方法被忽略了；

7.采用資本結構動態調整模型去解釋公司資本結構變化的方法沒有被充分考慮。

三、未來展望

盡管我們通過對傳統資本結構理論的實證研究文獻進行了回顧，再通過新的數據對優序融資理論和權衡理論進行檢驗也不會獲得新的發現。一個公司做出的任何決定都可以看做是對成本和收益的權衡，權衡理論似乎解釋現實中資本結構變化的最好的理論。本文的觀點是為了能夠解釋跨公司、跨行業以及單個公司時間序列的資本結構變化，確認哪些經濟因素之間的相互權衡能夠影響公司選擇自身的資本結構才是最重要的，未來的研究可以沿著確認這些經濟因素的方向開展。例如，公司的固定效應可以解釋公司資本結構大部分的變化，未來的工作可以確認哪些公司特定的、非時變的特征在模型中缺失了。另外，盡管大量的金融市場的摩擦的效應已經被記錄了，但是哪些摩擦對于資本結構的決定是指為重要的還值得討論。還有，Leary和Robert（2010）提出我們很容易的解釋公司的發行決定，但是大部分的公司的杠桿變化還是無法解釋，這是否意味著單個公司時間序列資本結構變化相對于跨公司、跨行業資本結構變化更容易解釋。

參考文獻：

[1]Modigliani F，Miller M.1958.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Inverstment.Am.Econ.Rev.48：261-279

[2]Myers S.1984.The capital structure puzzle.J.Finance 39：575-592

[3]Leary M，Roberts M.2010.The pecking order，debt capacity，and information asymmetry.J.Financ.Econ.95：332-355

[4]Leary M，Roberts M.2011.Do peer firms affect corporation financial policy，Work.Pap.，Univ.Pennsylvania and Washington Univ.in St.Louis.

[5]Kovenock D，Phillips G.1997.Capital structure and product market behavior：an examination of plant exit and investment decisions.Rev.Financ.Stud.10：767-803

作者簡介：付延凱（1989- ），男，漢族，山東棗莊人，金融學碩士，單位：南京財經大學金融學院，研究方向：公司金融；楊一陽（1989- ），男，漢族，江蘇徐州人，金融碩士，單位：南京財經大學金融學院，研究方向：資本市場