眾籌與小微經濟體融資的匹配性

李建軍　張雨晨

摘要：小微經濟體在我國國民經濟體系中發揮著基礎性的作用，但長期以來一直面臨著融資難、融資貴的困境。尤其處于初創期的小微經濟體，融資途徑狹窄，發展被嚴重制約。國內外研究表明，信息不對稱是導致中小微經濟體融資難的主要原因之一。近年來，互聯網眾籌出現快速發展趨勢，在解決小微經濟體融資方面具有一定的優勢。從理論與現實運行機制的研究發現，現眾籌與初創期小微經濟體融資具有較好的匹配性，它可以有效緩解小微經濟體與出資人之間的信息不對稱問題，降低融資搜尋成本。

關鍵詞：互聯網眾籌；小微經濟體；融資匹配性；信息不對稱；運行機制；資金來源；民間借貸；企業融資周期

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2014）06-0113-07

小微經濟體是我國經濟的重要組成部分。數據顯示，經工商登記注冊的小微企業占我國企業總數的90%以上，提供了85%的城鄉就業崗位，最終產品和服務占國內生產總值的60%，創造了一半以上的出口收入和財政稅收①。與小微經濟體所做貢獻不匹配的是，小微經濟體一直面臨融資難的困境，同時也是制約其發展的重要瓶頸。據銀監會披露，截至2013年7月末，全國小微企業貸款余額16.5萬億元，僅占全部貸款余額的22.5%②。小微經濟體難以從銀行獲得資金的主要原因包括經營風險大、財務透明度低、缺少抵押擔保資產等。而大部分小微經濟體又由于缺乏成長性、高科技含量低而難以進入資本市場進行直接融資。因此許多小微經濟體選擇民間借貸，而民間借貸的高利息不利于企業的積累，難以實現可持續發展。因此，小微經濟體需要其他融資途徑以支持其發展。近幾年，互聯網眾籌平臺的出現為小微經濟體提供了新的融資渠道。

眾籌的含義是融資者借助于互聯網上的眾籌融資平臺為其項目向廣泛的投資者融資，每位投資者通過少量的投資金額從融資者那里獲得實物（例如預計產出的產品）或股權回報。數據顯示，2012年全球互聯網眾籌平臺已超過600個，成功為100萬個項目募資27億美元。其中，美國市場規模為16.06億美元，歐洲市場規模為9.45億美元，亞洲市場規模較小，為3 300萬美元③。2009年4月成立的美國網站Kickstarter是目前全球最大的眾籌融資平臺。截至2014年2月22日，Kickstarter共發起超過13萬個融資項目，成功募資8.52億美元，項目成功率達43.56%。除了Kickstarter外，成立于2008年的IndieGoGo則是主打國際化平臺的眾籌網站，不限制特定客戶，推行的是多元化投資理念，成長速度很快。國內眾籌平臺起步較晚，目前主要包括點名時間、眾籌網、追夢網、天使匯等。

眾籌平臺的出現能否為我國小微經濟體擺脫融資難的困境提供一條有效出路？它在解決小微經濟體與資金供給者之間的信息不對稱，提高融資匹配性方面發揮著怎樣的功效呢？本文將從理論與機制兩方面進行分析。

一、文獻綜述

（一）研究范疇

小微經濟體是近年出現的概念，那么，它包括哪些組成部分呢？這需要對企業經濟體的規模進行劃分和考證。經濟體可粗略劃分為大經濟體、小經濟體、微經濟體，細分為六個層次，大型企業、中型企業、小型企業、微型企業、個體工商戶和農戶。其中小微企業、個體工商戶、農戶構成了小微經濟體（劉克崮，2012）。目前小微經濟體可選擇的融資方式包括銀行貸款、融資租賃、信用擔保、民間借貸、股權出讓、風險投資等。

（二）信息搜尋與小微經濟體融資難

小微經濟體，尤其是小微企業融資難的問題一直受到普遍關注。無論在發達國家還是發展中國家，小微企業的融資困境一直是制約其發展的主要原因。而作為一國經濟不可或缺的組成部分，小微企業的存在解決了大量的就業，也在一定程度上推動了經濟的增長，在此背景下，國內外涌現出了諸多與小微企業融資問題有關的研究。

關于小微企業融資難的原因，國外許多學者從信息不對稱理論角度進行研究。其中最具代表性的是Stiglitz和Weiss（1981），他們分析了信息不對稱下的信貸配給問題，建立了一個模型用以證明為何當市場均衡時會出現信貸配給，即盡管借款人為了獲得資金愿意承擔更高的利率，但是銀行卻并不會因此提供額外的貸款，因為對于銀行來講，更高的貸款利率可能意味著更低的收益。在均衡配給的貸款利率下存在對信貸的額外需求。得出這一結論的原因在于市場中存在逆向選擇。由于銀行與借款人信息不對稱，銀行無法有效分辨不同借款人的風險。資信良好的借款人不愿意承擔過高的利率，而風險較大的借款人則愿意承擔高利率。因此為了避免出現逆向選擇并降低風險，銀行不會按照競爭性的供給需求得出的均衡利率去分配貸款，而是采取低于均衡利率但是可以滿足其預期收益的利率去進行信貸配給。而小微企業，由于其經營的高風險性以及信息的非透明性，很難從作為其主要融資來源的銀行獲得信貸資金。Berger和Udell（1998）指出，小微企業融資的最大特點是其財務信息缺乏透明度，而這也是限制小微企業初創期資金來源的主要原因。Mallick和Chakrabort（1993）估算出小企業面臨高達20%的信貸缺口。其研究發現，信貸缺口受企業所在行業、組織規模、機構性質甚至業主信用情況等因素影響。迫切需要貸款的小企業往往信貸受限，這些企業普遍具有成立時間短、財務狀況透明度低等特點。他們還指出，企業與銀行的前期關系在企業借貸中起到重要影響，因為銀企關系可以使銀行獲得企業財務前景的相關非公開信息。這些結論從側面證明小微企業融資受限于信息不對稱。Berger和Udell（2002）對關系型貸款的內部機制進行建模，研究結果表明，小企業由于信息不透明并缺少其他外部融資途徑而主要依賴銀行貸款。銀行為了向這些小企業擴大業務而采取的一個重要措施就是關系型貸款。而關系型貸款主要取決于信貸經理積累的關于小企業的“軟信息”。

國內學者也從信息不對稱影響小微企業融資的角度進行了分析與研究。林毅夫、李永軍（2001）指出，當內部融資不能滿足需要時企業選擇外部融資。外部融資與內部融資的根本區別在于資金的提供者并不親自參加企業的日常管理活動。這樣，資金的使用者與提供者之間就會存在信息的不對稱問題。考慮到直接融資的高成本往往將我國多數中小企業拒之門外，因此間接融資便成為他們的主要選擇。但是由于中小企業與大企業在經營透明度和抵押條件上的差別，大型金融機構通常更愿意為大型企業提供融資服務，而不愿為資金需求規模小的中小企業提供融資服務。這樣，如果一個經濟中金融業（尤其銀行業）比較集中，中小企業的融資就會特別困難。中國正是如此。李志赟（2002）指出，在一個銀行業高度壟斷的經濟中，信息不對稱問題、交易成本和抵押難將會成為中小企業融資的主要障礙。相反，在一個分散化的金融結構中，經濟中有許多中小銀行，中小銀行在向中小企業提供金融服務方面的優勢，將使中小企業得到的信貸增加。李長友、彭志剛（2004）則認為，我國中小企業自身的素質是融資困難的根本原因。財務制度不健全，導致其資信不高。當經營出現困難時，多數中小企業想方設法拖欠貸款利息，給金融機構信貸資金安全造成很大的威脅，加劇了中小企業貸款難度。

（三）眾籌模式對小微經濟體融資的作用

關于眾籌平臺對小微企業融資的作用，國外學者主要有以下觀點。Armin Schwienbacher和Benjamin Larralde（2010）指出，初創企業往往存在缺乏有效抵押物、足夠資金流以及與投資者之間存在嚴重信息不對稱等問題，這使其難以通過銀行貸款、天使投資、風險投資等傳統融資途徑獲取資金。而眾籌這一融資模式的出現可以使初創企業不再僅僅依賴于自己的積累以及朋友和家人的資助，增加了小企業的融資途徑。眾籌模式主要適用于小企業融資，而且創新類的項目更容易獲得融資，因為這類項目對大眾更具有吸引力。同時還指出，利用眾籌進行融資可能會導致知識產權受到侵害。由于企業通過眾籌平臺融資需要提前披露項目的設計理念及相關信息，因此潛在的有價值的信息被置于公開場合會產生剽竊的風險。Agrawal等人（2011）稱，在全球危機資本短缺的背景下，眾籌的出現為創業項目融資提供了很大的幫助。Giudici等人（2012）假設，眾籌是“多邊平臺”（通過使不同的關聯客戶進行交流而產生價值的一種組織機構），然后從多邊平臺的三個性質，即推動機構（enabler organization）、直接互動 （direct interaction）、投資雙方社交關系（affiliation of investor/investee）入手，判斷眾籌和小微企業其他傳統融資方式（風險投資與私募基金、天使投資、股票交易、銀行貸款、租賃）是否都具備以上三個性質，結果表明，只有眾籌同時具備以上三個功能。

目前國內尚沒有具體分析眾籌對小微企業融資影響的文獻，不過作為互聯網金融的模式之一，互聯網金融對融資的影響在一定程度上也適用于眾籌。謝平（2012）認為，在互聯網金融模式下，信息處理和風險評估通過網絡化方式進行，市場信息不對稱程度非常低；資金供需雙方在資金期限匹配、風險分擔上的成本非常低，可以直接交易。張競（2013）指出，在互聯網金融時代，新生的融資平臺朝著社交網絡模式與銀行融資服務有機結合的方向發展，企業可以在網絡社區上找到貿易伙伴、融資支持、財務咨詢等，體驗網絡化的全生態金融服務。

國內外各學者已從信息不對稱角度對小微經濟體融資進行了分析，但目前還沒有文獻系統研究眾籌平臺能否解決信息不對稱問題并緩解小微經濟體融資難的現狀。本文在總結已有文獻研究的基礎上，系統闡釋了互聯網眾籌平臺通過何種機制實現小微經濟體與資金供給者之間的融資匹配性，以期為進一步規范互聯網眾籌平臺的發展提供參考依據。

二、眾籌與小微經濟體融資生命周期的理論分析

為了從理論層面分析眾籌如何有效服務于小微經濟體，本文將從企業金融成長周期理論以及信息不對稱角度出發進行分析研究。

（一）眾籌與企業生命周期融資缺口的適應度

Berger和Udell（1998）提出的企業金融成長周期理論認為，企業在不同的成長階段，隨著信息透明度、企業規模等約束條件的變化，企業的財務需求和融資選擇也將發生改變。在初創階段，企業產品及業務概念還在探索時期，規模小，資產多為無形資產，缺乏業務記錄，財務審計等基本信息不透明，其外源融資的約束緊，融資渠道窄。因此，初創期信息不透明的小微企業不得不依賴于內源融資。而隨著企業成長，為了實現進一步擴張，企業的資金需求量會逐步攀升，在成長過程中，企業的可抵押資產增加、業務記錄逐漸完善、財務信息透明度提升、資信程度提高，因而，融資渠道增加，開始更多依賴于金融中介的外源融資。隨著企業步入成熟階段，業務記錄趨于完備，財務等信息透明度大幅度提升，開始具備進入公開市場發行有價證券的條件。在企業初創階段，最大特點是信息不透明。初創企業不在公開交易的市場上發行證券，不需要在證券交易委員會注冊，沒有可供外部投資者參考的審計報告，很難衡量其信用水平，外源融資十分受限，資金來源較少。而眾籌的出現與發展則增加了企業在此階段的融資途徑。初創企業的主要特點是規模小、資金需求小、缺乏業務記錄，財務信息不透明。而互聯網眾籌平臺通常對籌資者本身財務、運營等信息要求較低，融資者無論身份背景，只要其融資項目達到可展示的程度就有機會通過平臺審核上線融資。眾籌平臺除了要求項目發起人對籌資項目進行詳細描述與展示外，其他信息披露要求較低，符合初創小企業的訴求，為企業增加了新的資金來源。

2013年世界銀行頒布的《發展中國家眾籌發展潛力報告》中，關于眾籌與企業成長階段融資缺口適應度的分析很好的佐證了眾籌能有效彌補初創企業資金缺口這一觀點。

在圖1中，捐贈類眾籌和獎勵類眾籌可以為第1、2個階段提供支持，通過廣大投資者給予的反饋，融資者可以判斷自己的想法是否可行，這兩個階段適宜的眾籌融資規模通常小于50 000美元。在企業啟動與早期成長期之間存在著明顯的融資缺口，在此階段，股權眾籌和債權眾籌可以為融資者提供有效的資金來源，為企業的早期增長提供資本，也可以為投資者提供既得利益。這一階段的眾籌融資規模為100萬美元左右。天使投資也廣泛活躍于這個時期。在第3、4階段，創業者的想法已證明為可行的且得到市場的認可，來自天使投資、風險資本、私募的資金將注入企業，成為企業的主要資金來源。此時企業的融資規模將大于100萬美元。在第5階段，企業已被證明具有高成長性，可以考慮從投資銀行等機構獲得資金支持。從圖1中可以看出，眾籌能為處于萌芽期且外部融資渠道狹窄的企業提供額外的資金來源，彌補企業融資缺口，緩解企業初始資金緊張，待企業規模擴大、信息透明度提高后便可通過更多樣化的融資途徑籌資。

（二）眾籌解決小微經濟體信息搜尋與不對稱方面的功效

信息不對稱帶來的逆向選擇及道德風險問題會降低市場運行效率，阻礙市場資源配置的功效，表現在小微企業融資方面則是資金需求較高的小微企業由于信息透明度較低、風險較高從而難以獲得資金支持，導致融資難問題的產生。不同于大企業，特別是上市公司的經營信息、財務信息的公開化，小微企業的信息基本上是內部化的，通過一般渠道很難獲得。大企業普遍信息披露較充分，金融機構通過公開途徑能以較低的成本獲得相關信息。但是小微企業通常不需要會計師事務所對其報表進行審計，因此信息透明度很低，在需要貸款或者外部資金時難以提供足夠的證明。對于初創小微企業，其本身就缺乏經營及財務信息的記錄，同時也沒有合適的抵押資產，更增加了從外界融資的難度。

眾籌平臺融資程序的設計在一定程度上則能夠降低投融資雙方間的信息不對稱程度。眾籌平臺會對申請上線融資的項目估值、募資數額等情況進行初步審核，并且在項目籌資期間，如果發現項目存在問題，平臺有停止項目繼續融資的權利。平臺要求融資者通過文字、視頻、圖片等方式對其項目進行全方位介紹，對硬件和產品設計項目還有額外要求，包括禁止使用過于逼真的效果圖和模擬演示產品、限制對未成形項目捐獻的數額、需要實物原型、制造計劃，要求所有類別的項目描述創作過程中所面臨的風險與挑戰。這些條款可以直接提高融資項目信息的透明度。眾籌平臺規定項目籌資者必須在預設時間內達到或超過目標金額才可獲得全部資金，否則將返還已籌資金。這也促使籌資者完善其項目展示以吸引投資者，主動與投資者進行溝通交流，解答投資者的問題，從而間接提高了項目的信息透明度，為投資者提供更多判斷依據。此外，投資者還可以根據項目已有的支持者人數、已有的評論等自行判斷項目是否可行。眾籌這一模式使得投資者在產品產出之前就可以詳細了解到產品具體是什么，目標客戶群體是誰以及創業者的詳細規劃，大大增加了投資者所能掌握的信息。從而實現了小微經濟體與資金供給者之間融資匹配，降低了信息搜尋成本。

三、眾籌平臺運行機制和小微經濟體融資匹配度模型推導

如前文所述，眾籌平臺中目前市場占比最大、發展最快的分別是獎勵類平臺和股權類平臺。那么，這兩類平臺運行機制與小微經濟體融資匹配度如何？

（一）眾籌平臺運行機制

1. 獎勵類眾籌平臺。獎勵類眾籌模式類似于預定式開發生產。項目發起人的融資流程可以歸納如下：設計項目—審核項目—創建項目—宣傳項目—項目籌資—回報實現。在設計項目階段，籌資者需要設定融資期限和最低籌資目標，如果在截止日期前未能籌得最低目標金額，項目終止，資金將退還投資者。審核項目階段，平臺方會對項目的估值、信息披露、融資額等情況進行審核，只有通過審核的項目才能夠開始籌資。創建、宣傳項目階段由項目發起人利用視頻、圖片、文字資料對項目進行詳細描述以吸引投資。這一階段也即項目籌資階段。此階段項目如未能籌集目標金額便被淘汰，起到自動篩選功能。至于項目回報階段，投資者不能通過投資獲得財務回報，只能獲得實物獎勵及其他回報（黃健青，2013）。

2. 股權類眾籌平臺。何德文（2014）稱，目前我國股權眾籌主要分為以天使匯、創投圈為代表的北派股權眾籌平臺和以大家投、我愛創為代表的南派股權眾籌平臺。北派的天使匯與創投圈都實行了認證投資人制度，采取“合投+領投人”機制，沒有證券投資經驗的個人投資者被禁止參與股權眾籌。南派的大家投、我愛創沒有實行認證投資人制度，但我愛創的項目只有得到機構投資人的認可后，個人投資者才可以進行跟投。以天使匯為例，平臺整個運作流程為：投資人入駐平臺—創業者在線提交項目—天使匯專業分析師團隊審核項目—投資人瀏覽項目，天使匯給投資人推薦項目—創業者和投資人約談—創業者和投資人簽約。根據天使匯網站提供的流程，籌資者在線融資時，除了對項目進行詳細描述之外，還需要提供其他信息，包括融資金額、出讓股份、融資資金的用途及時間、預期可以達到的目標。此外還包括成長數據、商業策略、項目動態更新、商業計劃書、法律條款。法律條款中包括投資條款協議等，投資條款協議中除約定投資金額外，還包括被投資企業應負的主要義務和投資者要求得到的主要權利，以及投資交易達成的前提條件等內容。以上內容為籌資者初步需要提供的資料。天使匯的投資人如前所示，必須為認證投資人，這種要求能對投資者形成有效保護，降低由信息不對稱帶來的風險。

（二）眾籌平臺與小微經濟體融資匹配度模型

本文借鑒貸款的具有內生轉移的雙邊匹配模型（Chen和Song，2013）：資金供給者選擇資金需求者，資金需求者也選擇資金供給者，在配對過程中會發生內部效用的轉移。

市場中有多個資金供給方，以供給方的規模來劃分，既有眾籌平臺，也有天使投資者，風險投資機構等。同時市場中也存在多個資金需求方，以需求方的規模來劃分，分為小微經濟體、中型企業、大型企業等。

I代表資金供給方的集合，J代表資金需求方的集合。我們假設，在一個月內，一個資金供給方可以為多個資金需求方提供資金；考慮到資金需求方的精力有限，通常在一個月內不會同時接受多家資金供給方的支持，因此假設一個資金需求方只能接受一個資金供給方的支持。此外，小規模的資金需求方，其融資規模也小，反之亦然。而眾籌平臺由于對單個企業的資金支持額度較小，歸類為小規模的資金供給方。像風投機構則歸類為大規模的資金供給方。根據信息不對稱理論，我們假設小規模的企業與小規模的資金供給者較匹配，大規模的企業與大規模的資金供給者較匹配。小規模的資金供給者難以滿足大規模企業的需要，大規模資金供給者要求較高，小規模企業也很難符合。

四、中國眾籌平臺支持小微經濟體融資的現狀與問題

（一）中國眾籌平臺支持小微經濟體融資現狀

自從美國眾籌平臺Kickstarter獲得巨大成功以來，眾籌模式在我國逐漸興起。2011年中國最早創辦的眾籌網站點名時間上線，之后其他眾籌網站也相繼出現。國內眾籌網站目前以獎勵類眾籌和股權類眾籌為主。

點名時間、眾籌網為我國獎勵類眾籌平臺的代表。點名時間將項目分為時尚科技、創意設計、文藝生活三大類。眾籌網則分為科技、藝術、設計、音樂影視、出版、動漫、公益、其他八類。其中，占比較大的為科技類和藝術設計類。科技類以小家電、電腦手機應用為主，藝術設計類則主要為創意產品。不過，隨著眾籌模式逐漸為人們熟知，籌資項目類型得以不斷擴展。例如，眾籌網已推出農產品模式，投資者可以低于上市后的價格預訂新鮮農產品。農產品眾籌模式的出現，使得眾籌不僅可以服務于互聯網等科技領域的創業者，還可以對農產品經營者提供資金支持，使得眾籌能覆蓋到更多與民生息息相關的行業領域。

股權類眾籌平臺主要面對的是高科技項目，筆者通過瀏覽天使匯、創投圈、我愛創、大家投這四個具有代表性的股權眾籌平臺已完成融資的項目，發現超過90%以上的項目屬于互聯網、移動互聯、電子商務類，成功項目種類較為集中。其他類型的成功項目包括物流、電子產品等只屬于個例。究其原因，一方面在于互聯網等科技類創業市場確實具有高成長性且為多數創業者所選擇，另一方面則在于眾籌平臺在我國影響較小，除了密切關注互聯網相關動態的少數群體外，尚未被大多數人所熟知。

根據國家統計局《全國小型微型企業發展情況報告（摘要）》顯示，截至2013年底，全國各類企業總數為1 527.84萬戶。其中，小型微型企業1 169.87萬戶，占到企業總數的76.57%。將4 436.29萬戶個體工商戶納入統計后，小型微型企業所占比重達到94.15%。從小微企業行業分布看工業占18.49%，批發業和零售業占36.44%，租賃和商務服務業占9.93%，科技型占4.26%。雖然科技型企業在小型微型企業中占比相對較少，但是基于我國龐大的小微經濟體基數，科技型小微企業數量還是十分可觀的。而眾籌平臺中的股權類眾籌平臺主要聚焦于科技類等具有高新技術、高成長性的融資項目。根據我國小微企業行業分布現狀來看，批發業和零售業才是小微企業占比較大的行業，因此，若要使眾籌平臺不局限于服務科技文化類企業，而是能為更多其他行業的小微企業提供資金支持，眾籌平臺尚需進一步擴大其知名度、影響力，開發新的服務模式以滿足批發零售業企業的融資需求。

至于小微經濟體融資結構的構成，目前尚沒有全國范圍的統計數據，本文采取中國經濟時報小微企業生存現狀調查課題組提供的數據進行分析。中國經濟時報課題組的調研于2013年年底進行，采取調查問卷法，調查對象包括廣州、合肥、南京、西安、長春、呼和浩特等17個城市，涉及十幾個行業的143家小微企業主。在此基礎上，課題組還一并采訪了各地的銀行等金融機構、地方政府主管部門及研究機構。調查顯示，2013年小微企業資金來源中，自籌資金占79.5%，銀行貸款占35.9%，民間借貸占5.6%，內部集資3.5%，其他為0.7%。雖然可能因為樣本選擇導致結果有一定偏差，但是通過以上數據我們可以初步判斷，絕大多數小微企業主要資金來源為自籌。自籌資金這部分很可能是集資獲得的資金，通過眾籌平臺籌集資金的潛力比較大。

2013年博鰲論壇上發布了《小微企業融資發展報告：中國現狀及亞洲實踐》，報告分十章披露了2012年我國小微企業融資狀況。在第二章“小微企業融資狀況”中，報告給出了不同營業收入、資產總額、經營年限的小微企業的借款規模分布，見表1—表3。

從表1、表2、表3可以看出，小微企業主要借款規模分布在10萬元以下以及10萬元～50萬元這兩個區間。如果眾籌平臺融資能達到以上兩個區間的規模，就能滿足相當數量的小微企業的需要。

（二）中國眾籌發展現存問題

目前，我國眾籌平臺對小微經濟體已經給予了一定的資金支持，而且國內外眾籌平臺的成功案例也證明了眾籌在小微經濟體融資方面的積極作用，但是伴隨眾籌平臺發展所暴露出來的問題也不容忽視。

1. 股權眾籌的合法性問題。不同于JOBS④法案公布以后，眾籌在美國受到法律保護、機制健全，我國眾籌模式缺乏相應法律法規的規范，行業環境尚未成熟，風險較大。我國《證券法》明確規定，向不特定對象發行證券或向特定對象發行證券累計超過二百人的，均構成“公開發行”。因此，股權眾籌平臺如果操作不當極易演變為非法集資。

2. 道德風險問題。利用眾籌融資的經濟體以小微經濟體為主，其財務信息不透明，且多數平臺并不跟蹤資金后續使用，投資風險較大，易出現道德風險。眾籌平臺能夠存在并不斷發展的前提就是投資者給予的信任，投資者對于項目的投資很大程度上是基于其對項目所在平臺的信賴。雖然眾籌平臺會對項目進行審核，但是平臺現有規則并不保證用戶提供的自身及項目的數據和信息的真實性，不保證項目的質量、安全、道德性和合法性，因此眾籌平臺并不能保障投資者的利益，這將給投資者帶來很大的風險。如果詐騙行為增多，不僅損害投資者的利益，也會影響整個眾籌行業的發展。

3. 投資者風險意識形成與風險教育問題。大多數投資者為普通人，對項目缺乏專業投資眼光及風險判斷能力，盲目趨從，抗風險能力低。股權類眾籌平臺由于實行認證投資人制度，可以起到篩選作用，確保投資者具備一定的專業知識及抗風險能力。而獎勵類眾籌平臺對于參與者則采取“零門檻”，其投資者普遍缺乏風險意識，風險教育缺失，容易遭受損失。

五、結論與建議

本文首先以Berger和Udell的企業金融成長周期理論和信息不對稱理論為依據，從理論層面分析眾籌如何能有效服務于小微經濟體。根據金融成長周期理論可知，處于發展初期的小微經濟體由于信息不透明而難以獲得外部融資，主要依靠內部資金。而眾籌由于門檻較低，即使財務狀況較差、缺乏有效抵押物的企業也可以借其獲得資金，增加了小微經濟體初創期的資金來源。眾籌平臺的運行機制有效提升了小微經濟體融資的匹配度，降低了融資成本。依托該機制推導出的雙邊匹配模型證明，眾籌平臺與小微經濟體融資的匹配度較高。中國眾籌平臺對小微經濟體融資支持已經有一定的發展，但還存在法律、規范與風險等問題。因此，在規范互聯網眾籌方面，我們提出如下的建議。

1. 政府及金融監管部門應及時制定有關眾籌的法律法規，完善眾籌法律監管體系。有法可依，才能使眾籌這一新生事物健康發展，才能為小微經濟體融資提供可持續的支持。在國際上，關于眾籌的法律規范也在制定和完善當中。以美國為例，JOBS法案對籌資者、眾籌平臺、投資者都提出了規定，對其行為進行約束、限制。眾籌平臺主要應滿足以下條件：在美國證券交易委員會（SEC）登記為經紀商或集資門戶；在自律機構注冊；披露與風險及其他投資者教育背景有關的信息；確保投資者知曉眾籌投資的風險并能承受相應損失；采取措施降低交易中存在的欺詐現象；不晚于證券發行前21天向SEC及潛在投資者披露發行者有關信息；項目未達籌資目標退還全部資金等。我國可以借鑒美國的做法，制定眾籌法律法規，明確對眾籌平臺的監管主體及其職責，對眾籌各參與方給予明確規定，尤其是作為中介機構的眾籌網站，完善其對項目前期審核、中期監督、后續資金的追蹤管理是當務之急。

2. 加強投資者教育，完善投資者保護制度。目前多數眾籌投資者素質有待提升，他們缺乏對眾籌項目的自主判斷能力。因此應注重向個人投資者傳播有關投資知識、經驗，使其形成自主判斷能力，倡導理性投資，使投資者了解參與眾籌將面臨的各種風險。為有效保護投資者權益，政府監管部門還應適度提高對眾籌籌資者的信息披露要求，當然，不能要求過高或過低。要求過高會提升籌資者融資成本，使眾籌喪失其先天優越性，要求過低會降低信息透明度從而置投資者于風險之中。要在確保投資者利益的同時維持籌資者的參與積極性。

3. 引導眾籌平臺發展方向，適當予以制度豁免。眾籌在我國屬新興事物，法律地位尚不明確，正處于政策觀察期。我們不應匆忙否定這種新型融資模式，而應利用其優勢服務于社會融資。但由于目前我國眾籌模式基本處于法律灰色地帶，法律風險較大，因此，可考慮現行證券發行制度給眾籌以一定程度的豁免，松綁眾籌，引導其良性發展。

作為眾籌平臺的代表，Kickstarter的數據讓我們意識到了眾籌巨大的資金聚集功能。接近50%的項目成功率以及繁多的項目種類為急需資金的小微經濟體提供了一條可行的融資途徑，有效增加了創業時期的資金來源。雖然眾籌在我國現階段發展尚不成熟，也面臨著許多政策與制度方面的阻礙，但是目前我國政府監管層對其并未持反對態度。2014年，在提請十二屆全國人大二次會議審議的政府工作報告中，首次提出“促進互聯網金融健康發展”，傳遞出政府對這種“市場性創新行為”的支持態度：在鼓勵和促進的前提下，通過相關的措施和規范引導其健康發展⑤。這為眾籌在我國實現進一步發展指明了方向。

注釋：

①嚴碧華、鄭旭：《全國政協委員、福耀玻璃董事長曹德旺：解小微企業困局：細分小與微》，載《民生周刊》，2013年第7期。

②歐陽潔：《銀行小微貸款覆蓋率受考核》，載《人民日報》，2013年9月6日。

③《眾籌平臺去年成功籌資項目高達100萬個，近乎翻番》，http：www.kuliyu.com，2013年4月10日。

④JOBS法案：Jumpstart Our Business Start-ups Act《企業振興法案》。

⑤《互聯網金融首進政府報告》，載《北京晨報》，2014年3月6日。

參考文獻：

[1]Ajay K.Agrawal，Christian Catalini.The geography of crowdfunding[J].NBER Working Paper，2011.

[2]Armin Schwienbacher，Benjamin Larralde.Crowdfunding of small entrepreneurial ventures[J].SSRN Electronic Journal，2010.

[3]Berger A.，Udell G..The economics of small business finance： The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle[J].Journal of Banking and Finance，1998，22：613-73.

[4]Berger A.，Udell G..Small business credit availability and relationship lending：The importance of bank organizational structure[J].Economic Journal，2002，（6）：70-78.

[5]Chen J.W.，Song K.J.. Two -sided matching in the loan market[J]. International Journal of Industrial E-conomics（Accepted），2013.

[6]Ethan Mollick.The dynamics of crowdfunding：Determinants of success and failure[C].SSRN Electronic Journal，2012.

[7]Giancarlo Giudici，Riccardo Nava. Crowdfunding：The new frontier for financing entrepreneurship？[EB/OL].SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2157429.

[8]Mallick R.，Chakraborty A..Credit gap in small business： Some new evidence[J].International Journal of Business，2012，17（1）：65-80.

[9]Stiglitz E.，Weiss A..Credit rationing in markets with imperfect information[J].American Economic Review，1981，71（3）：393-410.

[10]World Bank： Crowdfundings potential for the developing world，2013.

[11]陳蕾.信息不對稱視角下的中小企業融資困境分析[J].投資研究，2011，（10）：56-65.

[12]黃健青，辛喬利.“眾籌”——新型網絡融資模式的概念、特點及啟示[J].國際金融，2013，（9）：64-69.

[13]李長友，彭志剛.“囚徒困境”與中小企業金融支持[J].經濟導刊，2004，（2）：8-11.

[14]李志赟.銀行結構與中小企業融資[J].經濟研究，2002，（6）：38-45.

[15]林毅夫，李永軍. 中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究，2001，（1）：10-18.

[16]孫志偉.基于信息不對稱的中小企業融資問題研究[D].大連：東北財經大學，2005.

[17]王娟.我國中小企業融資難成因分析與解決對策[D].武漢：華中科技大學，2012.

[18]肖本華. 美國眾籌融資模式的發展及其對我國的啟示[J].南方金融，2013，（1）：52-56.

[19]謝平，鄒傳偉.互聯網金融模式研究[J].金融研究，2012，（12）：11-22.

[20]袁康.互聯網時代公眾小額集資的構造與監管——以美國JOBS法案為借鑒[J].證券市場導報，2013，（6）：4-13.

[21]張廣寧.破解中國中小企業融資困境的對策研究[D].沈陽：遼寧大學，2009.

[22]張競.互聯網金融對傳統融資模式的影響和對中小企業融資難的緩解作用[J].現代經濟信息，2014，（1）：360.

[23]朱云楓.基于267家中小企業信貸融資數據的信息不對稱研究[D].上海：復旦大學，2012.

責任編輯、校對：秦學詩

Abstract： Small and micro-sized economic entity plays a fundamental role in the national economic system of our country， but it has long been faced with the plight of difficulty and high cost of financing. Especially for newly established small and micro-sized economic entities， financing channels are so narrow that their development has been restricted seriously. Both the domestic and foreign research shows that information asymmetry is one of the leading causes of small and micro-sized economic entity's financing difficulty. In recent years， crowd funding has been developing rapidly and it shows a certain advantage in solving the financing problem of small and micro-sized economic entity. So， looking from the theoretical point of view and practical operational mechanism， now crowd funding and start-up financing of small and micro economies have better matching ，it can effectively alleviate the problem of information asymmetry small and micro economies and among investors， reduce the cost of financing the search.

Key word： internet crowd funding， small and micro-sized economic entity， financing matching， information asymmetry， capital source， private lending， enterprises' financial period

[13]李長友，彭志剛.“囚徒困境”與中小企業金融支持[J].經濟導刊，2004，（2）：8-11.

[14]李志赟.銀行結構與中小企業融資[J].經濟研究，2002，（6）：38-45.

[15]林毅夫，李永軍. 中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究，2001，（1）：10-18.

[16]孫志偉.基于信息不對稱的中小企業融資問題研究[D].大連：東北財經大學，2005.

[17]王娟.我國中小企業融資難成因分析與解決對策[D].武漢：華中科技大學，2012.

[18]肖本華. 美國眾籌融資模式的發展及其對我國的啟示[J].南方金融，2013，（1）：52-56.

[19]謝平，鄒傳偉.互聯網金融模式研究[J].金融研究，2012，（12）：11-22.

[20]袁康.互聯網時代公眾小額集資的構造與監管——以美國JOBS法案為借鑒[J].證券市場導報，2013，（6）：4-13.

[21]張廣寧.破解中國中小企業融資困境的對策研究[D].沈陽：遼寧大學，2009.

[22]張競.互聯網金融對傳統融資模式的影響和對中小企業融資難的緩解作用[J].現代經濟信息，2014，（1）：360.

[23]朱云楓.基于267家中小企業信貸融資數據的信息不對稱研究[D].上海：復旦大學，2012.

責任編輯、校對：秦學詩

Abstract： Small and micro-sized economic entity plays a fundamental role in the national economic system of our country， but it has long been faced with the plight of difficulty and high cost of financing. Especially for newly established small and micro-sized economic entities， financing channels are so narrow that their development has been restricted seriously. Both the domestic and foreign research shows that information asymmetry is one of the leading causes of small and micro-sized economic entity's financing difficulty. In recent years， crowd funding has been developing rapidly and it shows a certain advantage in solving the financing problem of small and micro-sized economic entity. So， looking from the theoretical point of view and practical operational mechanism， now crowd funding and start-up financing of small and micro economies have better matching ，it can effectively alleviate the problem of information asymmetry small and micro economies and among investors， reduce the cost of financing the search.

Key word： internet crowd funding， small and micro-sized economic entity， financing matching， information asymmetry， capital source， private lending， enterprises' financial period

[13]李長友，彭志剛.“囚徒困境”與中小企業金融支持[J].經濟導刊，2004，（2）：8-11.

[14]李志赟.銀行結構與中小企業融資[J].經濟研究，2002，（6）：38-45.

[15]林毅夫，李永軍. 中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究，2001，（1）：10-18.

[16]孫志偉.基于信息不對稱的中小企業融資問題研究[D].大連：東北財經大學，2005.

[17]王娟.我國中小企業融資難成因分析與解決對策[D].武漢：華中科技大學，2012.

[18]肖本華. 美國眾籌融資模式的發展及其對我國的啟示[J].南方金融，2013，（1）：52-56.

[19]謝平，鄒傳偉.互聯網金融模式研究[J].金融研究，2012，（12）：11-22.

[20]袁康.互聯網時代公眾小額集資的構造與監管——以美國JOBS法案為借鑒[J].證券市場導報，2013，（6）：4-13.

[21]張廣寧.破解中國中小企業融資困境的對策研究[D].沈陽：遼寧大學，2009.

[22]張競.互聯網金融對傳統融資模式的影響和對中小企業融資難的緩解作用[J].現代經濟信息，2014，（1）：360.

[23]朱云楓.基于267家中小企業信貸融資數據的信息不對稱研究[D].上海：復旦大學，2012.

責任編輯、校對：秦學詩

Abstract： Small and micro-sized economic entity plays a fundamental role in the national economic system of our country， but it has long been faced with the plight of difficulty and high cost of financing. Especially for newly established small and micro-sized economic entities， financing channels are so narrow that their development has been restricted seriously. Both the domestic and foreign research shows that information asymmetry is one of the leading causes of small and micro-sized economic entity's financing difficulty. In recent years， crowd funding has been developing rapidly and it shows a certain advantage in solving the financing problem of small and micro-sized economic entity. So， looking from the theoretical point of view and practical operational mechanism， now crowd funding and start-up financing of small and micro economies have better matching ，it can effectively alleviate the problem of information asymmetry small and micro economies and among investors， reduce the cost of financing the search.

Key word： internet crowd funding， small and micro-sized economic entity， financing matching， information asymmetry， capital source， private lending， enterprises' financial period