從資產證劵化分析金融穩定向不穩定的方向發展

付昱

隨著美國次貸危機的產生，資產證券化對于金融穩定的影響逐漸成為研究的熱點問題，當前有關資產證券化金融創新在金融穩定性中的作用，雖然有不少研究，但是還沒有完成的結論，實踐證明，濫用資產證券化基本功能反而會導致金融不穩定發展，該文主要從資產證券化分

析金融穩定向不穩定的方向發展。

金融穩定指的是一種具體的形態，金融體系在金融穩定下能夠有效的配置資源，金融不穩定則是指價格的波動損害了經濟的運行，主要表現在資產價格的波動等，在進入到21世紀以來，世界金融市場發生重大變化，資產證券化是金融行業一個重要的創新方式，對基金、私人股權公司等金融機構帶來嚴重影響，在以往的研究中主要是通過價格的波動、風險擴散等研究金融穩定性，本文主要從資產證券化分析金融穩定向不穩定的方向發展。

1.資產證劵化的發展對金融穩定性的影響

資產證券化的出現對金融體系產生重大影響，在金融穩定中，資產證券化起到的作用主要包括優化資源的配置效率、降低系統性風險和增加金融體系流動性幾方面。

在優化資源配置效率方面，資產證劵化能夠極大的減少成本投資，促使各種各種金融產品的形成，能夠滿足不同投資者的收益偏好，促進資產市場和信貸市場的一體化發展。從系統風險性角度分析，資產證劵化的基本功能是風險轉移，商業銀行貸款出售特設目的機構，將貸款的信用風險轉移到了最終的投資者，也就是說，商業銀行將自身的風險轉移到了所有的投資者身上，極大的降低了風險性。

從流動性角度分析，針對資產證劵化對流動性的影響，目前主要存在兩種相反的觀點。資產證劵化能夠對流動性產生證明影響，學者一般認為在沒有產生資產證劵化創新工具之前，市場投資者主要是通過銀行貸款等方式進行金融投資，投資者在采用這些金融投資中會存在一定的約束力，而資產證劵化就沒有這些越蘇，因此其對流動性具有正面影響。認為資產證劵化對流動性有負面影響，主要是來源于2007年美國的次貸危機，資產證劵化是導致風險轉移工具的主要模式，能夠不斷增加流動性，在這個過程中，為了滿足流動性的需求，金融機構就需要法子那個證券產品，金融市場信用和金融機構的運轉是緊密相連的，一旦價格出現逆轉現象，就會導致鏈條無法正常供應，產生信用危機，導致流動性無法得到補充，金融安全受到嚴重威脅。

2.資產證劵化的濫用

資產證券化能夠極大地促進金融機構的發展，從資產證劵化角度分析，金融向不穩定發展主要是因為資產證劵化的濫用造成的，資產證券化要拿到金融穩定向不穩定發展主要伴隨著兩個字周期，金融穩定增強，對應系統風險降低和流動性創造兩個周期，金融穩定中出現脆弱性因素對應系統風險積累和流動性擴張兩個子周期，金融脆弱性引起金融不穩定對應系統性風險爆發和流動性逆轉兩個字周期，金融不穩定轉化為金融危機對應系統性風險的傳到擴散和流動性緊縮兩個子周期，下面具體說明資產證劵化濫用對金融不穩定的影響。

資產證劵化的風險轉移功能濫用。風險轉移是資產證券化的基本功能之一，資產證券化導致金融不穩定，很大程度上是因為風險轉移功能的濫用。投資者在采用資產證劵化進行分析轉移的過程中，最終目的是降低自身的信用風險，因此資產證劵化在使用初期能夠有效地降低系統性的風險，這點在前文已經說到，但是隨著金融機構衍生鏈條的擴張，就很容易導致系統性風險，促使產生評級機構的違規操作等。

具體而言系統性風險具有破壞性以及復雜性等特點，抵押貸款機構轉移風險可以通過資產證券化將風險轉移到投資者中，投資銀行在將這些證券化產品重組打包，與相應的信用評級相結合，產生證券化衍生品，投資者也會采取這個措施來轉移風險，再一次的形成資產證券化的衍生品，隨著金融監管制度的不斷放松，這個惡性循環過程將會不斷擴展，因此風險也是在這個過程中也是不斷發展轉移，很大程度上放大了風險投資，產生資產價格泡沫。

風險轉移功能的濫用容易導致抵押貸款機構風險增加，資產證券化在前文提高具有轉移風險性的作用，因此在使用資產證券化的過程中，在基本資產的監督方面就存在很大的隨意性。從另一方面進行分析，采取評估工作主要是由銀行的經紀人完成，而經紀人的收入很大程度上是采取業務規模來進行衡量，因此不可避免的就會存在一些經紀人受到利益的趨勢，為投資者提供提供虛假信息和掠奪性貸款的情況，這種情況可以說在商業銀行中普遍存在。另外風險轉移功能的濫用也可能會出現違規的信用評級機構操作，信用評級以評級債券的規模來決定，意在幫助投資者進行投資決策，為了獲得更高的利潤，就很容易出現盲目提高證券化產品的信用等級的情況，嚴重誤導了投資者的投資決策。

濫用資產證券化的流動性功能極大的增加了金融脆弱性因素。商業銀行增加自身流動性的方式主要是采用資產證券化的方式，證券化的投資者可以講所持有的證券化產品在投資，這個過程就實現了流動性的擴張，但是需要注意的是這種流動性的增加是在金融市場內形成的，與傳統的信用創造并不相同。盲目采用資產證券化容易引發價格泡沫的產生，隨著資產證券化的出現，發行者為了獲得更大的利潤，就會增加使用流動性等基本功能，盲目的發放基礎資產，創造證券化條件，導致基礎資產價格上漲，形成價格泡沫，在這個分析中可以看出，形成資產價格泡沫的重要因素之一就是濫用，資產證券化增加流動性功能。

商業銀行實施證券化產品的原因是為了增加流動性以及轉移風險，這個目的能夠在資產證券化發展的初期得到實現，但是隨著各種創新產品層出不窮，在這個過程中所涉及到的利益主體也是逐漸增多，導致濫用資產證券化基本功能，極大地增加金融體系的脆弱性，見圖1所示。

資產證券化引起金融不穩定。一般而言金融比較脆弱，并不會引起金融的不穩定發展，也就是說即使資產證券化導致了內生流動性擴張等，只要國家宏觀調控政策不發生變化，就不會導致金融不穩定，膽汁這個狀態并不會長期持續下去，受到客觀環境的影響，金融不穩定就會很容易產生。在上文的分析中提到，引起資產證券化衍生品的形成的根本原因在于想要轉移風險，因此基礎資產的價值發展方向將會直接影響產品價值波動的趨勢及方向，濫用資產證券化基本功能，容易出現資產價格泡沫，最終引發通貨膨脹。此時如果采取緊縮措施，并不會改變現狀，反而會導致基礎資產的價格在短時間內下降，以此同時證券化產品的評級也會隨之下降，發展到這種情況下，資產證券化本身所具有的基本功能可以說是完全消失了，資產價格上漲的根基沒有了依托，整個信用衍生鏈條的價值與以前相比極大的極大的減小，導致金融不穩定。

在金融不穩定發生后，若是國家的宏觀調控沒有達到預期的效果，就很容易產生金融危機，資產證券化將通過證券化產品渠道或者是基礎資產渠道來推動金融的發展。在前文說道，金融不穩定的導火線就是基礎資產價格下跌，在這個過程中，微觀主體的消費以及投資受到財富效應和托賓效應的影響必然會導致價值急劇下降，抑制現實中的有效需求的發展，這也就意味著系統性風險被進一步的傳播。從另一角度進行分析，抵押物和金融機構都會隨著基礎資產價格下跌而產生去杠桿化，或者是不平衡化，產生一種新的與傳統銀行擠兌的方式，引起流動性緊縮。

證券化資產和價格隨著基礎資產價格的下降而下降，因場證券化產品也是導致金融不穩定的重要因素，在金融體系中證券化產品的主要持有者包括商業銀行、養老基金以及個人投資者等，與此同時商業銀行還是證券化的發行者，證券化價格接線就意味著這些證券持有者的利益受到損傷。在公允價值計量體系下，證券化產品的持有者會由于證券化產品下跌而發生資產負債表衰退現象，無論采取何種貨幣政策，都無法改變這種現象，另外在這個過程中證券化產品持有者為了避免自身利益的損失，必然會減少資產共計和資產交易，進而引發惡性循環，產生流動性危機。對于商業銀行而言，投資者必然會因為資產減值過程而完全失去了信心，進而不購買或者是拋售自身的信貸資產，進而導致商業銀行自己說的信貸資產無法證券化，信用風險基本集中在了商業銀行中。在金融不穩定發展后，資產證券化主要是通過以上來兩種渠道來促使系統性風險傳導及流動性緊縮，這個過程就是一個惡性循環，導致了金融不穩定發展惡化。

從金融穩定的演變進行分析，資產證券化發展對于金融行業來說是具有雙面性的，雖然有利于金融穩定，但是如果濫用資產證券化的基本功能，也會導致金融不問穩定，因此必須以動態看待資產證券化的影響，有效的利用金融創新的基本功能，減輕信用鏈條對金融穩定的負面影響。

（作者單位：對外經濟貿易大學）endprint