從資產(chǎn)證劵化分析金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定的方向發(fā)展

付昱

隨著美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生，資產(chǎn)證券化對(duì)于金融穩(wěn)定的影響逐漸成為研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，當(dāng)前有關(guān)資產(chǎn)證券化金融創(chuàng)新在金融穩(wěn)定性中的作用，雖然有不少研究，但是還沒(méi)有完成的結(jié)論，實(shí)踐證明，濫用資產(chǎn)證券化基本功能反而會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定發(fā)展，該文主要從資產(chǎn)證券化分

析金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定的方向發(fā)展。

金融穩(wěn)定指的是一種具體的形態(tài)，金融體系在金融穩(wěn)定下能夠有效的配置資源，金融不穩(wěn)定則是指價(jià)格的波動(dòng)損害了經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，主要表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)等，在進(jìn)入到21世紀(jì)以來(lái)，世界金融市場(chǎng)發(fā)生重大變化，資產(chǎn)證券化是金融行業(yè)一個(gè)重要的創(chuàng)新方式，對(duì)基金、私人股權(quán)公司等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)嚴(yán)重影響，在以往的研究中主要是通過(guò)價(jià)格的波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散等研究金融穩(wěn)定性，本文主要從資產(chǎn)證券化分析金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定的方向發(fā)展。

1.資產(chǎn)證劵化的發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定性的影響

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)對(duì)金融體系產(chǎn)生重大影響，在金融穩(wěn)定中，資產(chǎn)證券化起到的作用主要包括優(yōu)化資源的配置效率、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和增加金融體系流動(dòng)性幾方面。

在優(yōu)化資源配置效率方面，資產(chǎn)證劵化能夠極大的減少成本投資，促使各種各種金融產(chǎn)品的形成，能夠滿足不同投資者的收益偏好，促進(jìn)資產(chǎn)市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的一體化發(fā)展。從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性角度分析，資產(chǎn)證劵化的基本功能是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，商業(yè)銀行貸款出售特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了最終的投資者，也就是說(shuō)，商業(yè)銀行將自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了所有的投資者身上，極大的降低了風(fēng)險(xiǎn)性。

從流動(dòng)性角度分析，針對(duì)資產(chǎn)證劵化對(duì)流動(dòng)性的影響，目前主要存在兩種相反的觀點(diǎn)。資產(chǎn)證劵化能夠?qū)α鲃?dòng)性產(chǎn)生證明影響，學(xué)者一般認(rèn)為在沒(méi)有產(chǎn)生資產(chǎn)證劵化創(chuàng)新工具之前，市場(chǎng)投資者主要是通過(guò)銀行貸款等方式進(jìn)行金融投資，投資者在采用這些金融投資中會(huì)存在一定的約束力，而資產(chǎn)證劵化就沒(méi)有這些越蘇，因此其對(duì)流動(dòng)性具有正面影響。認(rèn)為資產(chǎn)證劵化對(duì)流動(dòng)性有負(fù)面影響，主要是來(lái)源于2007年美國(guó)的次貸危機(jī)，資產(chǎn)證劵化是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的主要模式，能夠不斷增加流動(dòng)性，在這個(gè)過(guò)程中，為了滿足流動(dòng)性的需求，金融機(jī)構(gòu)就需要法子那個(gè)證券產(chǎn)品，金融市場(chǎng)信用和金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)轉(zhuǎn)是緊密相連的，一旦價(jià)格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，就會(huì)導(dǎo)致鏈條無(wú)法正常供應(yīng)，產(chǎn)生信用危機(jī)，導(dǎo)致流動(dòng)性無(wú)法得到補(bǔ)充，金融安全受到嚴(yán)重威脅。

2.資產(chǎn)證劵化的濫用

資產(chǎn)證券化能夠極大地促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，從資產(chǎn)證劵化角度分析，金融向不穩(wěn)定發(fā)展主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證劵化的濫用造成的，資產(chǎn)證券化要拿到金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定發(fā)展主要伴隨著兩個(gè)字周期，金融穩(wěn)定增強(qiáng)，對(duì)應(yīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低和流動(dòng)性創(chuàng)造兩個(gè)周期，金融穩(wěn)定中出現(xiàn)脆弱性因素對(duì)應(yīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積累和流動(dòng)性擴(kuò)張兩個(gè)子周期，金融脆弱性引起金融不穩(wěn)定對(duì)應(yīng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)兩個(gè)字周期，金融不穩(wěn)定轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)對(duì)應(yīng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳到擴(kuò)散和流動(dòng)性緊縮兩個(gè)子周期，下面具體說(shuō)明資產(chǎn)證劵化濫用對(duì)金融不穩(wěn)定的影響。

資產(chǎn)證劵化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能濫用。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)證券化的基本功能之一，資產(chǎn)證券化導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，很大程度上是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的濫用。投資者在采用資產(chǎn)證劵化進(jìn)行分析轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，最終目的是降低自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此資產(chǎn)證劵化在使用初期能夠有效地降低系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)在前文已經(jīng)說(shuō)到，但是隨著金融機(jī)構(gòu)衍生鏈條的擴(kuò)張，就很容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促使產(chǎn)生評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違規(guī)操作等。

具體而言系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有破壞性以及復(fù)雜性等特點(diǎn)，抵押貸款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者中，投資銀行在將這些證券化產(chǎn)品重組打包，與相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)相結(jié)合，產(chǎn)生證券化衍生品，投資者也會(huì)采取這個(gè)措施來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，再一次的形成資產(chǎn)證券化的衍生品，隨著金融監(jiān)管制度的不斷放松，這個(gè)惡性循環(huán)過(guò)程將會(huì)不斷擴(kuò)展，因此風(fēng)險(xiǎn)也是在這個(gè)過(guò)程中也是不斷發(fā)展轉(zhuǎn)移，很大程度上放大了風(fēng)險(xiǎn)投資，產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的濫用容易導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)增加，資產(chǎn)證券化在前文提高具有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)性的作用，因此在使用資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，在基本資產(chǎn)的監(jiān)督方面就存在很大的隨意性。從另一方面進(jìn)行分析，采取評(píng)估工作主要是由銀行的經(jīng)紀(jì)人完成，而經(jīng)紀(jì)人的收入很大程度上是采取業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)進(jìn)行衡量，因此不可避免的就會(huì)存在一些經(jīng)紀(jì)人受到利益的趨勢(shì)，為投資者提供提供虛假信息和掠奪性貸款的情況，這種情況可以說(shuō)在商業(yè)銀行中普遍存在。另外風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的濫用也可能會(huì)出現(xiàn)違規(guī)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)操作，信用評(píng)級(jí)以評(píng)級(jí)債券的規(guī)模來(lái)決定，意在幫助投資者進(jìn)行投資決策，為了獲得更高的利潤(rùn)，就很容易出現(xiàn)盲目提高證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)的情況，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者的投資決策。

濫用資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性功能極大的增加了金融脆弱性因素。商業(yè)銀行增加自身流動(dòng)性的方式主要是采用資產(chǎn)證券化的方式，證券化的投資者可以講所持有的證券化產(chǎn)品在投資，這個(gè)過(guò)程就實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的擴(kuò)張，但是需要注意的是這種流動(dòng)性的增加是在金融市場(chǎng)內(nèi)形成的，與傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造并不相同。盲目采用資產(chǎn)證券化容易引發(fā)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，發(fā)行者為了獲得更大的利潤(rùn)，就會(huì)增加使用流動(dòng)性等基本功能，盲目的發(fā)放基礎(chǔ)資產(chǎn)，創(chuàng)造證券化條件，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格上漲，形成價(jià)格泡沫，在這個(gè)分析中可以看出，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要因素之一就是濫用，資產(chǎn)證券化增加流動(dòng)性功能。

商業(yè)銀行實(shí)施證券化產(chǎn)品的原因是為了增加流動(dòng)性以及轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)目的能夠在資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期得到實(shí)現(xiàn)，但是隨著各種創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，在這個(gè)過(guò)程中所涉及到的利益主體也是逐漸增多，導(dǎo)致濫用資產(chǎn)證券化基本功能，極大地增加金融體系的脆弱性，見(jiàn)圖1所示。

資產(chǎn)證券化引起金融不穩(wěn)定。一般而言金融比較脆弱，并不會(huì)引起金融的不穩(wěn)定發(fā)展，也就是說(shuō)即使資產(chǎn)證券化導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張等，只要國(guó)家宏觀調(diào)控政策不發(fā)生變化，就不會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，膽汁這個(gè)狀態(tài)并不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去，受到客觀環(huán)境的影響，金融不穩(wěn)定就會(huì)很容易產(chǎn)生。在上文的分析中提到，引起資產(chǎn)證券化衍生品的形成的根本原因在于想要轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)展方向?qū)?huì)直接影響產(chǎn)品價(jià)值波動(dòng)的趨勢(shì)及方向，濫用資產(chǎn)證券化基本功能，容易出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，最終引發(fā)通貨膨脹。此時(shí)如果采取緊縮措施，并不會(huì)改變現(xiàn)狀，反而會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)下降，以此同時(shí)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)也會(huì)隨之下降，發(fā)展到這種情況下，資產(chǎn)證券化本身所具有的基本功能可以說(shuō)是完全消失了，資產(chǎn)價(jià)格上漲的根基沒(méi)有了依托，整個(gè)信用衍生鏈條的價(jià)值與以前相比極大的極大的減小，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。

在金融不穩(wěn)定發(fā)生后，若是國(guó)家的宏觀調(diào)控沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，就很容易產(chǎn)生金融危機(jī)，資產(chǎn)證券化將通過(guò)證券化產(chǎn)品渠道或者是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道來(lái)推動(dòng)金融的發(fā)展。在前文說(shuō)道，金融不穩(wěn)定的導(dǎo)火線就是基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌，在這個(gè)過(guò)程中，微觀主體的消費(fèi)以及投資受到財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響必然會(huì)導(dǎo)致價(jià)值急劇下降，抑制現(xiàn)實(shí)中的有效需求的發(fā)展，這也就意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步的傳播。從另一角度進(jìn)行分析，抵押物和金融機(jī)構(gòu)都會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌而產(chǎn)生去杠桿化，或者是不平衡化，產(chǎn)生一種新的與傳統(tǒng)銀行擠兌的方式，引起流動(dòng)性緊縮。

證券化資產(chǎn)和價(jià)格隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的下降而下降，因場(chǎng)證券化產(chǎn)品也是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的重要因素，在金融體系中證券化產(chǎn)品的主要持有者包括商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金以及個(gè)人投資者等，與此同時(shí)商業(yè)銀行還是證券化的發(fā)行者，證券化價(jià)格接線就意味著這些證券持有者的利益受到損傷。在公允價(jià)值計(jì)量體系下，證券化產(chǎn)品的持有者會(huì)由于證券化產(chǎn)品下跌而發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象，無(wú)論采取何種貨幣政策，都無(wú)法改變這種現(xiàn)象，另外在這個(gè)過(guò)程中證券化產(chǎn)品持有者為了避免自身利益的損失，必然會(huì)減少資產(chǎn)共計(jì)和資產(chǎn)交易，進(jìn)而引發(fā)惡性循環(huán)，產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。對(duì)于商業(yè)銀行而言，投資者必然會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)減值過(guò)程而完全失去了信心，進(jìn)而不購(gòu)買或者是拋售自身的信貸資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致商業(yè)銀行自己說(shuō)的信貸資產(chǎn)無(wú)法證券化，信用風(fēng)險(xiǎn)基本集中在了商業(yè)銀行中。在金融不穩(wěn)定發(fā)展后，資產(chǎn)證券化主要是通過(guò)以上來(lái)兩種渠道來(lái)促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)及流動(dòng)性緊縮，這個(gè)過(guò)程就是一個(gè)惡性循環(huán)，導(dǎo)致了金融不穩(wěn)定發(fā)展惡化。

從金融穩(wěn)定的演變進(jìn)行分析，資產(chǎn)證券化發(fā)展對(duì)于金融行業(yè)來(lái)說(shuō)是具有雙面性的，雖然有利于金融穩(wěn)定，但是如果濫用資產(chǎn)證券化的基本功能，也會(huì)導(dǎo)致金融不問(wèn)穩(wěn)定，因此必須以動(dòng)態(tài)看待資產(chǎn)證券化的影響，有效的利用金融創(chuàng)新的基本功能，減輕信用鏈條對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。

（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）endprint