中國式“利率走廊”機制的前景及影響

楊偉

近期，在清華大學五道口全球金融論壇上，周小川行長表示，在貨幣政策框架從數量型向價格型轉變過程中，未來中國短期利率的調控方式將采取“利率走廊”模式。中國人民銀行研究局紀敏副局長近期也撰文提到利率走廊機制的構建問題。利率走廊模式的逐步構建，可能會對我國流動性、利率、貨幣供應等產生重要影響，商業銀行應高度重視。

利率走廊機制的特征及國際實踐

所謂“利率走廊”（Interest Rate Corridor），是指中央銀行通過向商業銀行等金融機構提供存貸款而設定的一個利率操作區間。在典型的利率走廊操作框架中，走廊的上限為中央銀行的再貸款（再貼現）利率，在清算資金不足時，商業銀行可以以此利率向中央銀行申請再貸款（再貼現）；走廊的下限是商業銀行在中央銀行的備付金利率，商業銀行的資金余額可按此利率存放在央行。

利率走廊模式具有簡便、透明、高效、成本低等特點。在利率走廊模式下，中央銀行只要通過調節利率走廊的上下限就可以達到穩定市場利率的預期目標，中央銀行不需要再頻繁地使用公開市場操作來調節市場流動性，不僅簡化了中央銀行的利率操作過程，而且降低了操作成本。

上世紀90年代以來，西方主要國家中央銀行貨幣政策逐步從數量型向價格型轉型，不少經濟體的央行建立起了利率走廊機制。從各國的實踐來看，成功的利率走廊機制一般具有以下幾個特點：

商業銀行機制健全、行為理性。在利率走廊中，中央銀行通過調節上下限利率來影響商業銀行的儲備需求行為，進而影響市場利率水平。商業銀行機制健全對利率走廊機制有效實現至關重要。

實行零準備金制度。各國實踐經驗表明，準備金制度會對利率走廊機制的效果產生較大的影響。一般來講，在零準備金制度下，市場利率波動較小，市場利率水平與央行的目標利率水平也較接近。

利率走廊區間不能太大。理論與實踐經驗顯示，在利率走廊模式下，實行較窄的利率走廊區間，有利于貨幣政策當局對市場利率進行引導。一般來講，利率走廊的區間控制在25?50個基點左右比較合適。

中國構建利率走廊機制的最新進展

紀敏副局長近日撰文指出，“從我國的現實情況看，金融市場的廣度、深度和彈性有待提升，利率市場化和經濟轉軌進程中的不確定性較大，建立一定寬度的利率走廊是可行的選擇”。與此同時，近年來央行也在研究并考慮構建中國式的利率走廊機制。綜合各方面信息，我們認為未來中國式利率走廊機制的基本框架可能是：以常備借貸便利利率為上限，以超額準備金存款利率為下限，通過公開市場操作調控短期基準利率（如7天回購利率）。

完善存款準備金制度，構建利率走廊的下限。我國是實行法定存款準備金制度的國家，并且一直對準備金付息。近年來，超額存款準備金利率逐步下降，目前為0.72%。這樣，超額存款準備金利率就可能成為未來中國利率走廊的下限。

完善“常備借貸便利”工具（Standing Lending Facility，SLF），構建利率走廊上限。為提高貨幣調控效果，有效防范銀行體系流動性風險，增強對貨幣市場利率的調控效力，中國人民銀行于2013年年初創設了常備借貸便利工具。從2014年1月起，人民銀行開展分支行常備借貸便利操作試點，為中小金融機構提供流動性支持，同時將期限拓展為隔夜、7天和14天三個檔次。截至2014年一季度，常備借貸便利累計操作金額為2.63萬億元。央行沒有對外公布SLF的具體利率。從操作形式來看，常備借貸便利采取“按需供給”的原則，意味著SLF利率將成為利率走廊的上限。

逐步完善以回購利率為基準的政策利率。除了通過利率走廊機制使利率在走廊范圍內變化外，中央銀行還需要向市場提供明確的政策操作目標，為市場利率提供一個短期“錨”或基準利率。比如，歐洲央行的主要再融資利率以及美國的聯邦基金利率等。2012年下半年以來，由于外匯占款增速放緩，導致流動性供給格局發生變化，回購操作逐漸成為人民銀行調節流動性的主要工具。從我國的實踐來看，以7天回購利率為代表的短期利率，對貨幣市場利率及國債利率都具有較強的引導作用，正逐漸成為貨幣市場的基準利率。

從各國的經驗來看，貨幣調控框架向以利率走廊機制為主轉型是一個漸進的過程，并非一蹴而就，一般都會經歷一個逐步完善和效果強化的過程。從當前中國的具體情況來看，中國構建利率走廊機制還需要解決一系列問題。主要有以下四個方面：

走廊區間問題。從目前來看，我國利率走廊的區間仍然較大。因此，利率走廊機制就很難發揮作用。

套利問題。在當前金融機構資產擴張具有剛性，企業融資難、融資貴的情況下，如果存在一個向金融機構融資的法定機制，很可能會出現套利現象。

道德風險問題。如果金融機構缺錢，就可以向央行融資，這意味著金融機構不會存在流動性風險問題。因而可能導致一些比較激進的金融機構采取更加激進的經營策略。

準備金制度問題。準備金率過高不僅會降低利率走廊機制的效果，而且還將不可避免地導致利率價格的扭曲。此外，短端利率向長端利率的傳導機制問題也值得關注。

利率走廊機制可能帶來的影響

價格型貨幣政策框架的核心是通過調節政策利率和利率走廊，來穩定利率與流動性水平，進而影響全社會的投資與消費行為，達到穩定經濟和物價的目的。因此，如果構建以利率走廊機制為主的貨幣政策模式，將對經濟與金融運行產生多方面的重要影響。

市場利率的波動性可能有所下降。長期以來，我國貨幣政策以數量調控為主，貨幣供應量是貨幣政策的中介目標。以貨幣供應量為貨幣政策的中介目標，意味著中國人民銀行放棄了利率的穩定，這也是我國市場利率波動率遠高于其他國家的重要原因。在利率走廊機制下，短期政策利率將成為貨幣政策的中介目標。由于短期利率被設定在利率走廊之間，這意味著利率的波動率會下降。

公開市場操作將成為基礎貨幣管理工具與流動性調節工具。在利率走廊機制下，利率走廊的上下限主要是為了穩定市場預期，應對“意外的”流動性沖擊。中央銀行將主要通過公開市場操作為金融部門提供再融資和管理市場流動性。

資產證券化市場在貨幣政策傳導中的作用會逐漸增強。在價格型貨幣政策框架下，資產證券化市場是政策利率向信貸市場傳導的重要渠道。為了完善貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策的有效性，預計中央銀行會進一步推進信貸資產證券化。

商業銀行的超額存款準備金規模可能有所下降。在利率走廊機制下，商業銀行可在清算資金不足時，向央行自動進行債券質押融資，這將大大降低商業銀行持有的超額準備金數量。

對商業銀行建議

未來利率走廊機制的逐步構建，對商業銀行而言，既是機遇，也是挑戰，商業銀行應該前瞻性地做好應對準備。

加強定價能力建設。完善利率授權管理體系，優化定價方法與模型，提高商業銀行差異化定價能力建設。

加快推進信貸資產證券化。在資產證券化業務常規發展與市場規范運作后，應不斷擴大基礎資產范圍，擴大信貸資產證券化的規模。

加強債券做市能力建設。逐步降低買入并持有到期債券的比重，穩步擴大交易賬戶的占比，增加雙邊報價品種，穩步提升做市能力。

（作者單位：中國農業銀行戰略規劃部）