趨勢波動與結構轉型

俞平康

中國經濟中長期預測

不憂下行，而憂上行乏力

我們目前所擔憂的，似乎并不應該是經濟的下滑，而是經濟的上行乏力。當然，從下行風險看，市場所擔憂的未來樓市、地方債、信托等市場風險還未變現，故未反映在已有的模型輸入數據中。同時，一旦金融系統性風險爆發，通過寬松的貨幣政策和財政政策救市，以確保就業和經濟穩定，是任何一個理性政府的選擇。但更值得擔憂的是預測變量，尤其是先行指標，還未捕捉到增長趨勢有力反彈和長期回暖的信息。這是否意味著中國經濟已出現長期的趨勢性下降？我們認為，這樣的擔憂是有現實依據的。

日本的經濟增速從二戰后所經歷的臺階式下沉對我們很有借鑒意義。自從被稱為“界標”的1955年開始，日本經濟增長經歷了三個平臺期：1955?1970年間，日本制造業產品迅速搶占國際市場。但由于從美國輸入的通貨膨脹（1969年），美元和黃金脫鉤（1971年）和中東石油危機（1972年）導致的輸入型通脹，日本央行收緊貨幣政策，導致日元升值，日本的出口受到巨大打擊，外部紅利的消失致使經濟下臺階。美國通過1985年的《廣場協議》逼迫日元升值，隨后資本流入推升日本房產泡沫，日本政府1989年實行緊縮貨幣政策，刺破房產泡沫，但同時導致銀行業緊縮和經濟危機。日本再一次喪失外部紅利，經濟由此滑入失落的二十年。 由此可以看出，日本經濟兩次下臺階都緣起于外部紅利的喪失，結構性弊病顯現。這對中國的經濟結構調整具有重要的警示意義。與過去三十年中國經濟發展的經歷一樣，經濟增長趨勢在中長期再次上行的動力可能來自于兩方面：正向的外部沖擊和內部結構轉型。

正向外部沖擊已無可能

不幸的是，再次依靠正向的外部沖擊來帶動中國經濟長期增長的可能性很小。因此中國經濟的再次騰飛只能依靠內部結構改革。改革紅利的釋放所導致的經濟企穩回升是一個相對緩慢的過程。正如我們1999年所經歷的軟著陸，2014年也將是一個緩慢復蘇的年份。

從長期的因素看，中國勞動力和土地等生產要素價格的上漲已經使中國產品在國際市場上的價格競爭力大為降低。并且，隨著GDP總量的增長，中國商品和服務的凈出口對GDP增長的貢獻率已越來越小，近三年均為負值。這意味著即使全球各主要經濟體全面復蘇，中國出口大幅增加，中國經濟也不可能像2001年那樣依靠出口而長期繁榮。

在短期內，對中國出口有重要意義的海外市場中，只有美國的經濟在穩步復蘇，歐洲、日本和新興市場都有著結構弊病而復蘇乏力。盡管新的全球經濟增長格局還未明朗化，美國在世界格局中的“一元主導”地位遭到了短期的挑戰，美國很難在其他經濟體的拖累下獨善其身。但相對而言，美國是唯一的經濟已穩步復蘇的海外市場。歐元區的失業率雖有回落但仍高居11.8%。消費價格指數仍然小于1%，顯示出消費的疲弱。對于歐洲而言，福利型社會的特征令其房地產周期不明顯，歐元區的內部矛盾將長期持續。財政聯盟難以實現，貨幣聯盟長遠看將難以有效維持。安倍用量寬“重典”為日本下一步的結構性改革贏取了一定的時間：人口結構老化，工資薪酬制度僵化等結構性問題帶來通縮及低增長。但面對幾十年的痼疾，其改革難度不容樂觀。

對于新興市場而言，過去由于國內儲蓄不足，引入外國資本后投資，形成經常賬戶赤字。當前新興的問題在于長期增長方向已被市場清晰認識，短期還將無可避免地受到國際格局變化的影響。國際市場來看，全球經濟體再平衡尚在進行過程中，2014年政治博弈、國別間勢力博弈強于需求面本身的改善，所以2014年將是地緣政治的大年。總之，我們認為不應再過高估計資金流出對新興市場的沖擊（由于2013年美國QE退出對新興市場的沖擊已經有較強的反映），而更應關注起基本面的變化。短期來說，新興市場的基本面改善并不足以支撐資本市場的上升趨勢。

中美經濟結構轉型比較

長期經濟增長趨勢看，固有的經濟增速減緩是不可避免的。由簡潔的新古典經濟增長模型可推導出以下被普遍接受的規律，即在其它所有因素不變的情況下，經濟增長速率（以人均GDP增長率為例）逐漸下降。自然經濟增長率的逐步降低，是因為隨著各生產要素的不斷積累，單位生產要素的邊際回報逐步降低。因此，從長期經濟增長趨勢來看，固有的經濟增速減緩是不可避免的。

但由于發達程度不同，中美經濟增速長期趨勢也有所差異。中國人均GDP水平較低，人均GDP增長率較高，但這也意味著長期來看，增長率將以較快的速度遞減。美國人均GDP水平較高，人均GDP增速較低，但長期遞減的速度相對較慢。對中國而言，隨著工業化和城市化的進程，中國的人均資本得以迅速積累，大量農村勞動力進入工業和服務業生產，職業技能的增長和基礎教育的普及使人力資本迅速提高，生產技術和管理水平隨著國際貿易和交流不斷地向先進國家靠攏。因此經濟總量迅速增加。同時這些生產要素的增長空間逐步減小，回報率降低，經濟增長速度放緩。

短期經濟波動看，中國沒有真正的經濟周期。對于中國這樣的新興市場國家而言，并不存在真正意義上的經濟周期，經濟增長是圍繞著長期趨勢而進行小幅波動，振幅小而周期短，短周期的低谷也往往落在正區間。這與自由市場經濟中的經濟周期有著本質的區別。美國GDP增長是圍繞長期趨勢大幅波動，振幅大而周期長，低谷常走入負區間而發展成經濟危機。觀察中美經濟增速實際數據，基本符合這一規律。

中國經濟短期波動的兩方面特征：一方面，經濟波動幅度小、周期短。當政府發現了泡沫的存在，很快便會采取強有力的行政措施將泡沫擠破；或當經濟面臨下滑的風險，政府也會迅速啟動危機應對的財政和貨幣機制將經濟增長拉回目標區間。 這種政府對經濟的強力干預，在泡沫矯正方面，有著中國特有的優勢。它和經濟穩定發展時資源被低效配置一樣，是大政府對經濟影響的兩個方面。

與小幅波動相應，中國每一次的波動周期遠遠短于完全市場經濟中的經濟周期。市場經濟國家中政府雖然也經常采用凱恩斯主義的刺激政策，但經濟復蘇的過程更多地還是依賴市場的自我修正機制。這種市場修正機制比政策性修正需要更多的時間來完成。總體而言，新興市場國家的政府比發達國家更傾向于使用政策干預來減小經濟波動。中國的干預力度最大，故而經濟波動幅度也比其它新興市場國家比如金磚五國要小得多。比如本輪的金磚五國經濟下行的過程中，中國GDP的相對下行幅度屬于最小的行列。endprint

另一方面，為了規避監管和政策約束，中國經濟體中的參與者通過組織結構創新的方式催生出一個又一個泡沫，成為經濟短期波動的主要來源。例如此輪泡沫中的“影子銀行”。理財產品的擊鼓傳花，和信托計劃的迅速膨脹，其原始動力都來自于對于銀行存貸款利率的管制的規避而追求高回報的市場需求。但隨著組織結構的復雜化而阻礙了信息傳導的渠道，使資金空轉，形成泡沫。又比如地方債務。地方政府在稅收短缺的情況下，通過城投公司等變相地為非市場目的融資與投資，以政府信譽為擔保和權力為指導較為隱蔽地扭曲了金融市場的資源分配，直至問題暴露。目前金融業中正在推行的混業經營和資產證券化，又極有可能成為新一輪泡沫的來源。中國經濟波動這兩方面的特征也正是令中國市場監管部門頭疼的“一放就亂，一抓就死”的現象的癥結所在。

從結構轉型角度而言，制度改革可以提升經濟增長趨勢。經濟結構的改善能使長期經濟增長趨勢回升到高位，當新的結構穩定后，增速又重新開始逐步遞減的過程。中國的結構轉型是自上而下的、主動的，政府執行力是關鍵。中國的結構轉型依賴新一輪制度改革，以使生產要素得以有效的分配。這種制度的改革會帶有政治色彩和爭議，因為在破除原有的低效體制的過程中必然遇到既得利益者的阻撓。但在一個強有力的中央政府的頂層推動下，中國的轉型是主動的、自上而下的，如果奏效，可以相對迅速地拉升經濟增速。

美國的結構轉型是自下而上的、不可控的，經濟復蘇是全面但緩慢的。美國的結構轉型主要依賴新一輪的科技創新與應用。美國的市場經濟體制相對成熟，生產要素配置過程中的制度性摩擦較小，提升空間有限。九十年代的繁榮依靠信息科技的發展和其在各產業間的廣泛應用。2001年經濟危機后，經濟增長逐步下行。隨后結構化金融產品的創新和與之伴隨的房地產和金融產業的繁榮并沒有提升生產力，也沒有提升資源的分配有效性，因此只造成經濟的短期波動，并未改變經濟結構。2008年金融海嘯之后，美國在新能源領域取得突破性進展，由此實現了能源獨立，降低能源成本，將廣泛影響各個產業。因此美國的經濟結構實現了新一輪的轉型，進入上升通道。

中國面臨的結構性問題

供給端角度

低效的資源分配。計劃經濟的遺留特征，大政府和政府對市場的過度干預，使得有限的生產要素資源沒有得到最有效的分配。這些低效分配所造成的失衡體現在多方面：鋼鐵、基建等產業產能過剩，而其它產業特別是新興的高科技產業缺乏投資；大型國有企業占用了大部分信貸資源，而創造了大部分就業的中小民企缺乏信貸資源；東部沿海大城市和中西部在資源集聚方面的差距進一步拉大。

不合理的資本分配。作為資本分配核心領域的金融產業特別是銀行業，在市場準入和業務經營方面長期受到不合理管制，四大國有銀行靠政策盈利，無法自律。同時國家對于國有企業的隱性擔保也加劇了貸款流向的偏差。

低效的財政稅收再分配。財政稅收相對于GDP增長過快，國進民退。財稅收入并沒有用作有效投資，更沒有做好收入再分配。

地方財政被土地綁架。地方財稅缺乏合理來源，過度依賴土地出讓金，推高房價。進而低技術的房地產產業吸收了過多的投資，占用了其它產業的資源；同時高房價也占用了消費者過多的收入，導致其它消費類別疲弱。

人口政策的負效應。長期的計劃生育政策使老齡化問題突出，勞動力增長有限。

有限的科技創新。法律制度的不健全，執法體制的低效，基礎科研的投入欠缺，導致科技創新動力不足。在復制國外技術的階段完成后，科技提升經濟的空間有限。

需求端角度

過度依賴投資。長期以來投資和政府支出在GDP中占比大，消費占比過小。與此相應，在其它因素不變的情況下，由投資和政府開支創造的GDP邊際增長就小。當投資和政府開支超過最優比例時，總體經濟增速就會放逐步放緩，甚至崩潰。這也是前蘇聯模式失敗的教訓之一。

疲弱的消費。我國消費疲弱有多方面的原因。社會保障體系包括養老和醫療體制的不健全，房價的高企，都抑制了消費增長。

貧富差距擴大。社會貧富分化加劇，收入消費傾向性更大的中低收入群體財富增長緩慢，也使得消費增長缺乏動力。

凈出口的利好趨勢。凈出口對GDP的貢獻已減小，對中國經濟健康發展是積極因素。

貨幣超發和通貨膨脹。寬松的貨幣政策對經濟的刺激一定程度上掩蓋了實際GDP逐步放緩的事實。當貨幣超發而實際GDP增長乏力的時候，超發的貨幣就轉化為通貨膨脹。

總之，中國的實際經濟增長率正迅速下滑。這既有各項生產要素的邊際回報隨著總量上升而降低的不可變因素，更有中國經濟體制中的結構化問題所導致的可以改善的原因。正是這些中國特色的結構性經濟供需失衡的存在，中國是可以通過頂層設計深化經濟改革而實現經濟再次騰飛。

中國的結構改革

需求方面的改革

從需求端看，消費不足且無法升級成為拉動需求的主要動力，是需求端結構矛盾的主要問題。近年來消費占GDP的比重急速下滑，在商品和服務市場上消費的疲弱，原因有幾個方面：其一，主要的原因來自于勞動者報酬在GDP中占比的下降，即勞動者作為整體所分得的最終產出份額逐年減少，造成消費增長與GDP增速的不匹配（如圖1所示）。其二，收入分配不均現象異常嚴重。我國基尼系數雖然近幾年有所下降，但仍遠高于國際公認的0.4的警戒線（如圖2所示）。高收入者的邊際消費遞減，低收入者消費能力不足，差距的拉大造成消費不足。增加居民的收入和消費能力需要一系列的民生改革，比如增強社會保障體系的建設，健全醫療衛生制度，在稅收和二次分配的過程中注重公平等。

更為棘手的是社會保障制度的建設。幾乎世界上所有國家的社會保障制度采用的都是現收現付的制度，即本質上是同一時期的工作人口，通過國家收入再分配的形式，贍養退休的老年人口。我國的人口拐點已經到來。當一個國家人口結構中老年人口增多，年輕人口減少時，在總體層面的解決辦法只能是增加養老稅收、減少養老金支付和延長工作年限。社會上的爭議和解決方案的爭論將主要來源于對社會不同團體之間的公平性處理。與現收現付的制度相對應，鼓勵個人儲蓄和投資，只能是輔助性的制度。因為這樣的制度依賴個人在理財投資方面的知識和運氣。所以諸如以房養老之類的措施，只能是作為增加養老多元化選擇的途徑，而不能作為養老保障的主要制度。endprint

養老是一個概念，不是一個產業。不能將養老市場化和養老保障制度建設相混淆。與綠色環保一樣，養老是一個涉及多項產業的發展主題。各產業之間沒有很強的前后向關聯度，因此只能是作為一個投資的亮點，而不可能成為帶動經濟發展的支柱性產業。

供給方面的改革

法制建設。依法行政，加強法律體制建設，改變政府職能，精簡政府機構。政府只能作為市場的監管者，不能同時成為市場的參與者。應避免對資源導向進行過度干預。

財稅改革。啟動新一輪財稅體制改革。以事權合理劃分重新確定財力配置。推進以房產稅和消費稅為主的地方主體稅建設。規范地方發債制度，防范債務風險。

國企改革。破除壟斷，增強國企競爭力，深化國有資產管理體制改革。要消除信貸資源向國有企業集中的現象，本質上必須撤銷政府對國企的隱性擔保。否則，即使有市場化的金融業，民營企業和中小企業還是難以融資。

科技建設。促進科技創新。健全知識產權保護方面的法律體制建設。加大基礎科研的投入。促進科技向生產的轉化。

金融改革。進一步推進金融行業的市場化改革。推進利率市場化進程，倒逼國有銀行提升競爭力。降低金融業準入門檻，引入多元化的產權結構和服務類型，滿足中小企業的融資需求。逐步推動匯率形成機制市場化和人民幣資本項目可兌換，推進人民幣國際化。

貨幣政策。推動貨幣政策轉型，建設以通貨膨脹為錨、利率為中介指標的穩健的貨幣政策。

勞動力升級。加強人力資本建設，促進產業升級和城市化。在普及基礎教育的同時，大力加強職業技能培訓，促進農村剩余勞動力向城市轉化。

土地改革。深化土地制度改革，賦予農民集體土地處置權、抵押權和轉讓權，推動集體建設用地入市交易。

從供給端看中國結構轉型過程中存在的問題可以表示在圖3中。

大類資產配置

動態一般均衡模型中的跨期資金約束條件公式，為大類資產的短期配置提供了依據。公式的左邊記錄資金流入市場的總量。可以看到資金流入變量中國內債權變化（ΔDC）即貨幣發行量變化，由于人民銀行實施穩健的貨幣政策，而持平。國民收入（Y）由下降逐步轉為持平。隨著經濟總體增速的企穩和信貸擴張的穩健，整個經濟體中可用來配置的資金總量基本持平。

在資金總流入量不變的情況下，各類資產市場價格的升降主要體現了居民和投資者們風險容忍度的 變化。當風險意識增強時，存款增速的減慢（信用貨幣的創造減緩），另類資產（主要為房產）價格的下跌，股市的低迷，對外投資的減緩。同時，出于風險規避和資產調整的需求，現金持有量（M0）增加，債券市場繁榮。債券發行量和房價指數的互逆說明大量資金從樓市撤出流向債券市場。

總結

總而言之，除非經濟提速或者貨幣政策走向寬松，現有的大類資產配置大體格局仍將持續。近期的略微寬松的貨幣政策（2014年4月25日，約釋放1000億元流動性，5月21日央行向國開行3000億元再貸款用于棚戶區改造）著力于引導經濟結構轉型，其所釋放的資金遠遠不夠短期內改變現有資產配置格局的規模。除非貨幣政策轉向大幅寬松，我們只能期待結構改革所帶來的經濟提速效果慢慢顯現，流動性得以緩慢增加，從而改變資金在各類市場間的流向。5月份經濟基本面出現企穩現象，中央的經濟刺激政策仍將持續小幅地向經濟體注入資金。預計在未來的一個季度，在債市持續繁榮的同時，資金將開始向股市和實體投資小幅回流。

注：本文節選自2014《華泰宏觀研究/宏觀半年報》，刪減部分內容未征求作者同意。

（作者系華泰證券高級經濟學家兼首席宏觀研究員）endprint