國外公司債務期限結構研究綜述

李嘉+葉李偉

摘 要：2008年全球金融危機后，短期債務被認為是促發和加深危機的因素之一。研究公司的債務期限結構重新成為熱門話題。為什么公司間的債務期限結構存在差異，什么是最優的債務期限結構？我國在該領域的理論研究仍處于相對缺乏階段。本文試圖給出這方面的關系研究的一個歷史脈絡，以期為將來的研究提供參考，同時為公司融資政策提供相關建議。

關鍵詞：債務期限；公司金融政策；資本結構

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（9）-0030-03

2008年全球金融危機之后，過量的公司短期債務被指引爆了本次危機，公司債務期限結構研究再次受到重視。到上世紀90年代末，國外的公司債務期限結構研究形成了幾種重要觀點：代理成本假說、期限匹配理論、信號傳遞假說以及稅收假說。該理論隨著金融環境的日益復雜化，已經不能很好地做出解釋，而后代理成本逐漸與公司所有權問題結合以及行為金融學的發展，形成了公司治理結構假說、公司行為偏好假說以及同群效應假說等。以下作一簡要梳理。

一、文獻述評

（一）公司行為偏好假說。經理薪酬變化會直接影響管理層的冒險動機和其對風險敞口的選擇。Lambert， Larcker及Verrecchia（1991）發現經理薪酬對股票價格的敏感性及對股票回報率波動的敏感性能影響管理者的冒險動機和行為偏好。Knopf（2002）發現薪酬計劃對股票價格越敏感，則管理層對風險越厭惡；薪酬計劃對股票回報率的波動性越敏感，則管理層越偏好風險。Barnea，Haugen 及 Senbet（1981）指出可以利用短期債務對管理層的風險偏好進行干預。Paul Brockman（2010）研究發現經理薪酬還能控制股東資產替代的風險偏好。其次，經理的過度自信也源于管理層偏好。Landier與Thesmar（2009）驗證了經理的過度自信對公司債務期限結構的影響，發現短期債務能更好地節制公司經理層的過度自信。Ali（2012）也研究了公司經理的過度自信和自我歸因偏差對公司債務期限結構有正向影響。但是，公司的行為偏好會不會受更為根本的因素影響值得更深的研究。

（二）債券市場時機選擇假說。同樣期限的債務在不同的時期帶來的成本或者收益是不同的。根據不同期限的債務對公司的投資或者違約決定產生的影響大小來選擇恰當期限的債務。其與代理成本理論不同之處在于加入了時間因素，更加靈活地分析時間軸向上的公司債務的成本和收益。Diamond和Zhiguo He（2010）研究發現，在基本面好的時期，短期債務在今天（模型假設短期債務今天到期，長期債務明天到期）到期后很容易獲得再融資，而明天到期的長期債務的持有者卻要分走部分新投資產生的現金流。在壞時期，在今天到期的短期債務難以籌集新的債務資本，因為潛在出資者會預期其資金會成為對短期債權人的全額補助。好時期中的長期債務負擔更嚴重，壞時期則短期債務更重。其次，Shiller（1996）指出債券投資者對長短期債券的偏好會隨著時間而變化。Kaplin和Levy（2001）用長期債所占份額來高頻次預測超額債券回報，從而證實債券期限結構和市場條件之間的時間序列關系。Baker，Greenwood和Wurgler（2002）檢驗發現超額的債券回報是隨時間變化的量（在理性的經理和非理性的投資者假設），即在低效率、分割的市場中經理都可以通過對債券市場時機的選擇來降低資本成本。在假設公司經理比其他市場參與者有能力精確預測債券利率前提下，公司的最優資本結構或者決定最優結構的因素是隨時間而變化的。

（三）同群效應假說。該種理論認為在考慮公司債務期限結構形成的原因的時候，應考慮同群效應，即行業中其他公司的債務結構對本公司債務結構所產生的影響。假設公司對與自身有某種聯系的公司債務期限結構進行模仿。Graham和Harvey（2001）研究表明有相當數量的公司財務總監會采用與其他公司類似的財務決定。Leary M.和 Roberts M.（2010）研究證明了公司的資本結構會模仿同行業的其他公司，它們的金融決策很大程度也是出于對行業內的其他公司金融決策的回應。但是直接檢驗同群效應對公司債務期限結構影響的，始于Hong Kim Duong（2013）利用三階段最小二乘法進行實證，他發現同類公司的短期（中期，長期）債務的一個標準偏差的改變引起對應公司的短期（中期，長期）債務49%（37%，26%）的變化。同群效應更多存在于同規模公司群內部，不會以比自己更盈利的公司作為模仿對象。該理論存在的問題是，不能解釋被模仿的公司的債務期限結構；其次是在考察同群效應的過程中，很難完全剔除其他的因素對公司債務期限結構的影響。

（四）治理結構假說。從20世紀90年代開始，代理成本假說開始和公司所有權結合起來解釋公司債務期限結構，形成了公司治理結構假說。Arslan與Kalan（2006），Cai與Fairchild（2008）指出公司治理結構在公司的債務期限結構中有著重要作用。首先，Sudip Datta（2005）證實了公司管理層的股票所有權在公司債務期限結構中有重要作用，管理層持股有利于減少股東和管理者之間的代理問題，即使在流動性風險較弱的時候，股票權利更小的管理層也會傾向更多的長期債券。其次，Pornsit Jiraporn（2007）認為股東的所有權強度也影響公司債務期限并與之反向相關。治理結構假說并沒有否定代理成本假說，只是股東權利薄弱的經理層避免采用短期債務，以達到外部頻繁監督的最小化。Pornsit Jiraporn（2007）還認為對公司的管制可以合理代替債務期限結構來減少代理成本。伴隨管制更強的公司治理機制往往伴帶來更低的審計費用和更高短期債務比例。再者，Shyu Y·H與Lee C（2009）研究了公司的控股股東以少數股東的利益犧牲為代價，利用超額控制權來決定公司的債務期限結構。Kun Su和Peng Li（2013）驗證發現最終控股股東的現金流權越大，則公司越傾向于長期債務融資；最終控股股東的現金流權和控制權的分離程度越大，則公司傾向更多的短期債務融資。

（五）缺口填充假說。債務期限缺口填充觀點認為公司債務的發行彌補了政府債務發行類型的空缺。當政府發行更多的長期債務，長期債的收益率就會更高，公司將發行更多低收益率的短期債，也即公司為提供相應的流動性獲得的獎勵。若該理論正確，則政府的債務期限應該與公司債務期限存在負相關關系。Robin Green和Samul Hansen（2010）在沒有假設公司債發行者有任何預測優勢的前提下，估計發現公司債務彌補了政府債務期限結構變動的大約30%-40%的空缺。公司被視為宏觀流動性的提供者，只要短期債務和長期債務的預期回報有所差異，就會通過改變債務期限結構來作出彈性地回應。他們還發現如果政府的債務總量比例越大，公司承擔流動性供應的動機也越強烈；其次，公司的資產負債表更健全，其提供流動性補充也越強烈。同時在橫向上，因背離公司最佳債務期限結構目標而帶來最小成本的公司的填充效應更為積極。該種觀點未能解決的問題是假設政府的債券期限結構為外生，公司債券結構作為補充。其次，該理論基礎建立在MM理論成立的前提之上，而MM定理本身未能完全滿足現實情況。

（六）市場進入假說。一個公司的債務期限結構很大程度取決于其能不能進入債務供給市場、能不能自由選擇債務資本。或者一個特定的制度背景下，特定期限信用的供給量的富裕程度也直接影響該制度下公司的債務期限結構。公司選擇特定的資本結構和債務期限結構的方面，不僅只關注公司層次的特點，由于市場摩擦的存在，公司的資本結構應該受到公司資本來源的影響。Spenser Robinson（2010）把債務資本的來源作為債務期限結構的決定因素加以研究。發現具有債券評級的公司（可進入資本市場的指標），持有更多的長期債務。Erel（2012）提供了宏觀條件和公司資本籌集的關系包含著時間因素，糟糕的市場條件可以影響證券發行，從而使得公司傾向于更短期的債券。Masa，Yasuda和Zhang（2013）研究發現資本來源對公司的杠桿和債務期限有負向的影響。Saretto and Tookes（2013）利用標普500指數公司2002-2010的數據研究發現，控制了能夠影響公司杠桿和債務期限的因素之后，發現能夠進行CDS債務合約交易的公司往往具有更高的杠桿率和更長的債務期限。

90年代末以后的理論并沒有形成相對完善的理論體系，更多的是實證檢驗分析，較傳統的公司債務期限結構理論，較缺乏邏輯分析。相關分析較多地解釋了公司與公司之間的期限結構差異，較少闡明期限結構差異在時間軸向上的變化。對公司層次以外的特征的研究較少。Xiaolan Zheng等（2012）研究了國家特征與公司債務期限結構的關聯，其他影響公司債務期限的特征因素還需更深入研究，這也是未來深化研究的方向之一。

二、政策建議

實現債權人對企業的硬約束。債權人是資金的提供方，其提供融資的意愿和能力是影響企業債務期限結構的重要方面。債權人根據自身提供資金的收益成本函數進行決策，如果債權人對企業的債權不能嚴格執行，其自身的決策過程就會被扭曲，從而使得企業難以獲得融資或者融資成本增加，進而影響企業的債務融資決策。

大力發展債券市場。目前我國的債券市場規模有限，債券品種單一，距離充分競爭的市場比較遙遠；其次是對進入債券市場的門檻并無合理規范的界定。一方面導致很多企業無法進入債券市場獲得融資，一方面進入債券市場的企業卻沒有充分的選擇。應該擴大債務市場的廣度和深度，建立多層次的債券市場，設定合理的準入規則，同時建立完善債券中小投資者的保護條款。

完善公司治理結構。合理的公司治理結構能夠讓公司的各方權利強度到達一個相對平衡的穩定點，特定的債務期限也能在一定程度上約束公司的某些權利階層的不正當利益，但是在沒有合理的公司治理結構的環境下，僅僅依靠債務期限的調整機制不但會遭到扭曲，同時會發生高昂的成本。

加大對債務的宏觀管理。在債券市場的發展過程中，需要適當的宏觀管理和調控，如果僅僅由債券的供求雙方進行自由充分地競爭，可能導致債券市場的混亂與不平衡，從而降低債券市場效率。

鼓勵發展示范企業。我國在公司債務期限結構理論方面的研究比較滯后，同時在實踐方面也十分缺乏經驗。同群效應假說證明，在實踐當中，應當鼓勵和幫助一些優秀的企業探索企業的合理債務期限的實踐，并形成一個示范效應，將正外部性傳導至到整個經濟體。

建立規范統一的經理人市場。建立規范的公司經理人市場，讓經理人市場形成良性競爭，經理人的考核指標更有延續性、可靠性和透明度，以防止經理人由于與公司的利益偏離使得有不良記錄的經理人難以在市場上立足。

提高投資效率。影響公司融資效率的一方面在于債券供求雙方；另一重要方面是公司的投資效率。特別是對于公司的短期債務融資更是如此，短期債務到期后面臨著展期，如果公司的投資效率較高，那么展期成本就能相對降低，展期風險也相對減小。所以利用債務融資的公司不但提高制定合理的債務決策效率，同時更要提高投資效率。

參考文獻

[1]Ali Ataullah，Andrew Vivian and Bin Xu，2012，Managerial Overconfidence， Self-attribution Bias and Corporate Debt Maturity

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[2]Alessio Saretto and Heather E. Tookes，2013，Corporate Leverage， Debt Maturity， and Credit Supply： The Role of Credit Default

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[3]Arslan O， Karan M.B. （2006）. Ownership and control structure as determinants of corporate debt maturity：a panel study of an

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[5]Barclay， Michael J.， and Clifford W. Smith， Jr. 1995. “The Maturity of Corporate Debt.” Journal of Finance 50：09–31.

The Summary of the Research on the Debt Maturity Structure of

Companies in Foreign Countries

LI Jia YE Liwei

（School of Economics of Fujian Normal University， Fuzhou Fujian 350108）

Abstract：After the global financial crisis in 2008， short-term debt has been considered as one of the factors that urged and deepened the financial crisis. Research on corporate debt maturity structure is becoming the hot topic again. Why there is the difference among corporate debt maturity structures and what is the optimal debt maturity structure？ The theoretical research on the field is relatively rare in China until now. The paper tries to present a historical stream of relevant investigations， aiming to provide some reference for future study， and gives some advice on the corporate financing policies.

Keywords： debt maturity； corporate financial policy； capital structure

責任編輯、校對：苗文龍