上市公司IPO定價實證分析

龔太壽++覃朝暉

摘要：本文設定線性和對數線性兩個競爭性模型分析了影響上

市公司IPO定價的各種因素，包括每股收益、凈資產收益率、流動比率、資產負債率、每股凈資產、無形資產占凈資產比例、存貨周轉率等。研究表明除流動比率和存貨周轉率不顯著外，其余變量IPO定價的影響都是顯著的。同時，模型的設定檢驗表明，IPO定價的線性模型優于對數線性模型。

關鍵詞：IPO定價

0 引言

我國資本市場已于今年6月重啟上市公司首次公開發行（IPO），引起了市場參與各方的廣泛關注。當前形勢下重啟IPO，一方面對市場產生如下三個方面的壓力：一是分流市場資金；二是大量存量資金抽離股市參與新股申購；三是給股票投資者心理帶來巨大的壓力。另一方面，新股發行源源不斷地向市場增加供給，而現有退市制度不健全造成退市企業寥寥無幾，股市供求不平衡的狀況一直存在。因此，在當前復雜的形式下研究企業IPO定價問題非常必要。

1 IPO 定價文獻綜述

已有文獻主要從以下三個角度研究IPO定價問題：①引入公司的各種財務指標來研究IPO定價問題。皮星（2003）研究表明：每股凈資產、每股收益、股東權益收益率與IPO定價呈正相關。李華一（2005） 研究表明：中小企業經營能力、盈利能力的財務指標以及股票的流通數量，行業特征、承銷商等級等因素對于公司股票發行價格的制定有較為明顯的影響。劉春玲（2009）等也得到了類似的結論。②分析承銷商聲譽對IPO定價的影響。郭漲、趙震宇（2006）研究發現承銷商聲譽對IPO定價和初始回報都沒有影響，但是承銷商聲譽對IPO公司的長期回報有顯著的影響。劉春玲（2009）則認為我國新股發行受政府管制，進入門檻很高，整個行業呈現出高度壟斷的特征，承銷商也無須花費時間去研究IPO價格，因而承銷商聲譽對所承銷的新股的定價影響不顯著。③從公司治理結構角度研究IPO定價的影響。張光勝（2005）研究均認為新股發行制度的改變特別是2005年起我國開始采用IPO發行詢價機制，將使IPO定價更加接近市場價，從而準確反映市場投資者對IPO價格的影響。雷潔（2008）研究認為公司治理是影響IPO定價的重要因素，也是影響IPO公司內在價值的重要變量。

本文選擇上述研究角度①，通過引入每股凈資產、每股收益、凈資產收益率、流動比率、資產負債率、無形資產占凈資產比例、存貨周轉率等變量來分析IPO定價問題。

2 數據和變量選取

為了研究新股發行定價（記為Y）問題，本文選取7個有代表性的財務指標：每股凈資產（X1）、每股收益（X2）、凈資產收益率（X3）、流動比率（X4）、資產負債率（X5）、無形資產占凈資產比例（X6）以及存貨周轉率（X7），并選取2011年10月至今成功上市的公司中的23家IPO數據作為樣本，數據來自東方財富網（具體數據及下文模型估計結果均可向本文索取）。

3 模型設計及其估計結果

3.1 線性模型 本文設定新股發行價格對各項財務指標的線性回歸模型（模型1）如下：Yi=β0+β1X1i+β2X2i+

β3X3i+β4X4i+β5X5i+β6X6i+β7X7i+εi

運用OLS法估計模型，并進行經濟意義檢驗（檢驗各參數的正負號）、單參數顯著性t檢驗，以及模型整體顯著性F檢驗，得到如下估計結果：

■=15.88+15.52X2+0.011X3-0.26X5+1.31X6 R2=0.76

考慮到數據類型為橫截面數據，通常潛在的存在異方差的問題。通過懷特異方差性檢驗，結論是存在異方差性，于是根據異方差的特點采用加權最小二乘估計（WLS）以解決異方差的問題。重新估計的模型為：

■=14.38+15.90X2+0.024X3-0.24X5+1.37X6

（13.85） （60.75） （2.84） （-15.6） （18.46） R2=0.999

3.2 對數線性模型 考慮到每股凈資產在新股定價中的重要性，本文設定如下的競爭性模型（模型2）：

lnYi=β0+β1lnX1i+β2lnX2i+εi

經懷特異方差性檢驗，模型2同樣存在著異方差的問題，通過WLS方法消除異方差，得到如下估計結果：

ln（■）=2.17+0.64*ln（X1）+0.57*ln（X2） R2=0.998

（47.45） （15.07） （5.91）

3.3 模型設定檢驗 模型1和模型2都較好的擬合了樣本數據，為了確定究竟哪個模型更可取，下文運用戴維森-麥金農提出的模型設定J檢驗來加以選擇：首先，檢

驗模型1是否優于模型2：由模型2得出新股發行價的估計值（記為yf2），將它作為一個新的解釋變量引入模型1，重新估計模型1。結果yf2的系數估計不顯著（p值約為0.20），由此得出的結論是拒絕模型2，選擇模型1。其次，檢驗模型2是否優于模型1：由模型1得出新股發行價的估計值（記為yf1），將它作為一個新的解釋變量引入模型2，重新估計模型2。結果yf1的系數估計顯著不等于零（p值約為0），結論同樣是接受模型1，拒絕模型2。

4 結論

本文的實證研究表明：每股凈資產、凈資產收益率、資產負債率、無形資產占資產比例這幾個財務指標能夠很好地通過線性形式解釋新股發行定價；另外，每股收益、每股凈資產這兩個財務指標能夠較好地通過對數線性形式解釋新股發行定價；相比較而言，線性模型優于對數線性模型。

參考文獻：

[1]皮星.我國A股市場IPO定價的影響因素分析[D].重慶大學，2003.

[2]李華一.中小上市公司IPO定價多因素模型研究[D].大連理工大學，2006.

[3]劉春玲.我國A股市場IPO定價影響因素的實證分析[J].財會月刊，2009，6（74）.

作者簡介：龔太壽（1974-），男，湖北黃岡人，講師，主要研究方向：金融理論與實務。