基于VAR模型的人民幣匯率變動對國內(nèi)價格傳遞效應研究

戴如磊+王蘇旭

內(nèi)容摘要：匯率的變動存在價格傳遞效應，并通過價格傳導機制影響國內(nèi)的總體物價水平，從而對國內(nèi)整個市場經(jīng)濟產(chǎn)生影響。本文利用VAR模型對人民幣名義有效匯率變動的價格傳遞效應進行分析，并通過脈沖響應函數(shù)和方差分解技術分析了各變量的結構化沖擊對內(nèi)生變量變動的貢獻程度。

關鍵詞：人民幣名義有效匯率 VAR 價格傳遞效應

布雷頓森林體系崩潰后，浮動匯率制度逐漸取代固定匯率制度，全球主要貨幣的波動以及匯率的變動能夠影響主要國家的金融市場和實體經(jīng)濟。市場經(jīng)濟的核心是價格的發(fā)現(xiàn)，對匯率變動對市場經(jīng)濟活動的影響進行研究，關鍵是研究匯率變動對價格的影響，即匯率對價格的傳遞問題研究。所謂匯率價格傳遞（exchange rate pass-through）效應是指匯率的波動在價格傳遞機制的作用下能夠影響進出口價格的變動，進而又可以通過價格鏈的作用對國內(nèi)有關價格指標產(chǎn)生影響的效應。

隨著我國經(jīng)濟活動的開放程度日益提高，匯率的波動對我國市場經(jīng)濟活動的影響逐漸增強，匯率變動已成為影響我國價格水平的重要因素。目前國內(nèi)有很多學者已經(jīng)進行了匯率變動所產(chǎn)生的價格傳遞效應的實證研究，但多數(shù)集中在對進口價格的影響研究，而對匯率變動對國內(nèi)價格指標的傳遞效應實證較少。本文主要從貨幣視角探討了匯率變動對國內(nèi)價格的傳遞效應。

國內(nèi)外相關研究概述

所謂匯率傳導（Exchange Rate Pass Through）就是匯率變動對價格的影響，隨著浮動匯率制逐漸取代固定匯率制，匯率傳導逐漸成為經(jīng)濟學領域關注的重點。購買力平價理論是匯率傳導研究的起點。Cassel（1922）第一個使用“PPP”理論來解釋價格和匯率的掛鉤，并做了實證分析。Robert Lipsy（1977），Peter Isard（1977），Alberto Giovannini（1988）等學者基于不同的理論框架，采用不同的實證方法對匯率—物價傳導機制中的“一價定律”的適用性進行了檢驗，結果都表明匯率對物價的傳導是不完全的。隨著研究的繼續(xù)深入，Taylor（2000），Olivei（2002），Marazzi和Rothenberg（2006）先后采用不同的研究方法證明了一些國家的匯率傳導效果下降。國外大部分研究都證明了匯率對價格指數(shù)不完全傳導效應的存在。

在國內(nèi)，2000年以后，陸續(xù)有學者研究匯率傳導問題。卜永祥（2001）在我國最先開始研究匯率的價格傳遞效應，證明了長期內(nèi)匯率波動和進口價格、國內(nèi)價格存在明顯的傳遞效應，短期內(nèi)人民幣匯率變動對國內(nèi)外價格水平影響較小。近兩年來，隨著研究的深入，國內(nèi)學者開始關注匯率傳導效果影響因素分析。劉亞（2008）在向量自回歸模型中引入食品價格因素，探討了匯率變動對國內(nèi)CPI指數(shù)的影響，其也證明了匯率價格傳遞存在時滯效應。本文從貨幣視角重新探討人民幣匯率變動的價格傳遞效應，并利用最新的數(shù)據(jù)檢驗前人的研究成果。

理論分析框架

本文研究匯率變動對國內(nèi)價格傳遞效應的創(chuàng)新點是，在Taylor（2000）模型的基礎上引入貨幣因素，通過匯率變動的價格傳導機制在國內(nèi)各價格指標之間建立聯(lián)系，選取貨幣供應量M1、消費品價格指數(shù)、企業(yè)商品價格指數(shù)、進口品價格指數(shù)、人民幣名義有效匯率5個指標的月度數(shù)據(jù)進行分析。

Taylor（2000）在O-R模型的基礎上建立宏觀理論框架分析匯率傳導的價格機制。Taylor認為在全球目前處于穩(wěn)定的低通貨膨脹的經(jīng)濟環(huán)境中，匯率變動具有不完全的價格傳遞效應，即匯率變動無法完全傳導到進出口商品上，而且匯率變動對國內(nèi)價格指標的影響也趨弱。在Taylor模型中企業(yè)的最優(yōu)價格選擇是：

（1）

其中，xt表示該企業(yè)產(chǎn)品的價格，Et是基于t期的條件期望，pt表示競爭企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品的平均價格，ct表示原材料的成本，εt表示影響產(chǎn)品產(chǎn)量的其他隨機擾動因素。β是衡量市場占有率的指標，其值越小，反映該產(chǎn)品市場的支配力越大。

由于本文是從貨幣的視角分析匯率變動對我國國內(nèi)價格水平的影響，因此在Taylor模型的基礎上，對（1）式進行擴展。文章假設x是消費品，原材料成本分為國內(nèi)和進口兩部分，用i表示進口部分，g表示國內(nèi)部分，因此有：

ct+1=f（it，gt） （2）

將（2）式代入（1）式中得到：

（3）

將（3）式擴展到宏觀領域，即有：

Pc=f（Pi，Pg，E，Z） （4）

由于貨幣因素對物價水平的影響較大，因此文章不考慮GDP因素，將貨幣因素引入（4）式中，有：

Pc=f（Pi，Pg，E，m（g），ε） （5）

本文接下來的實證分析就以公式（5）為分析框架。

人民幣匯率變動的實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

為了詳細考察比較人民幣匯率變動的價格傳遞效應，本文使用2001年1月到2014年2月有關指標的月度數(shù)據(jù)，具體所用指標包括：人民幣名義有效匯率（簡稱NEER），該指標與人民幣價值密切相關，能直接反映人民幣價值的變化；企業(yè)商品價格指數(shù)（簡稱CGPI），該指標能夠比較全面的反映國內(nèi)通貨膨脹和經(jīng)濟波動情況；消費者價格指數(shù)（簡稱CPI），該宏觀經(jīng)濟指標較全面的反映了居民消費商品和服務的價格變化；進口價格指數(shù)（簡稱IPI），一國進口價格指數(shù)上升，表示該國經(jīng)濟通貨膨脹壓力上升；貨幣供給量M1，該指標更多的反映了交易用的貨幣需求，和物價的聯(lián)系更緊密。以上數(shù)據(jù)，筆者均將其轉換為以2001年1月為基期。

（二）實證模型構建

本文按照以下方式來分析人民幣匯率變動的價格傳遞效應：首先，采用了5個變量的向量自回歸模型（VAR），然后通過VAR模型的脈沖響應函數(shù)和方差分解技術研究人民幣匯率變動是如何影響國內(nèi)相關價格的，并就實證結果提出政策意見。在VAR模型中，變量的選擇基于以下考慮：第一，引入貨幣供給量來衡量人民幣匯率變動價格傳遞機制中的貨幣政策效應；第二，人民幣名義有效匯率更能反映匯率波動的綜合影響；第三，將消費者價格指數(shù)和企業(yè)商品價格指數(shù)引入到VAR模型中來，方便考察人民幣匯率的變動沿著價格鏈傳遞的效應。endprint

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。在建立VAR模型之前，需要判斷各個變量是否具有平穩(wěn)性，以提高估計量的可靠性。本文采用ADF檢驗和PP檢驗對時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果見表1。實證檢驗結果表明本文采用的VAR模型里的內(nèi)生變量，xt=（△lm1，△lneer，△lipi，△lcgpi，△lcpi），被認為是穩(wěn)定的時間序列。且經(jīng)過格蘭杰因果檢驗顯示，在5%的顯著性水平下，人民幣名義有效匯率與CPI、CGPI、IPI以及貨幣供應量M1互為因果關系。

向量自回歸（vector auto-regression，VAR）模型基于系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量作為其他變量的滯后函數(shù)的原理來建立模型，一般用來估計內(nèi)生變量相互影響的動態(tài)關系，最一般的VAR（p）模型如下式：

yt=A1yt-1+Apyt-p+…+B1xt+…+BrXt-r+εt

式中，A1…Ap和B1…Br是待估計的參數(shù)矩陣；xt是d維外生變量；yt是m維內(nèi)生變量；內(nèi)生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；εt是隨機擾動項。由于殘差項和簡化式之間會存在一定的相關性，本文通過Cholesky分解法，使誤差項之間不相關。因為內(nèi)生變量在VAR系統(tǒng)中的順序會影響到脈沖響應和方差分解的結果，因此Cholesky分解法對變量的排序很謹慎。本文依據(jù)各價格指標之間的聯(lián)系進行排序。首先，貨幣供給量M1排在第一位，同期內(nèi)貨幣供給量不受其他因素的影響，排在其后的依次是人民幣名義有效匯率、進口價格指標、企業(yè)商品價格指標、消費者價格指標。即貨幣供給量的變化會引起人民幣名義有效匯率變動，而人民幣名義有效匯率的變化會導致國內(nèi)進口價格的變化，進而使得國內(nèi)企業(yè)商品價格和消費者價格發(fā)生改變。所以本文考察的VAR系統(tǒng)中Cholesky分解的基本順序是：

△m1→△neer→△ipi→△cgpi→△cpi

根據(jù)以上變量順序，運用EVIEWS6.0軟件進行實證檢驗。

2.滯后結構的選擇。VAR模型滯后期的選擇指標，如圖1所示。由上分析可知，本模型中估計的VAR模型簡化式表達式為：

Yt=C+A1Yt-1+μt

其中有：Yt=（△m1，△neer，△ipi，△cgpi，△cpi）T，A1是滯后二期的系數(shù)矩陣，C為常向量，μt為誤差向量，且有E[μtμt`]=Ω，Ω是簡化式殘差向量方差—協(xié)方差矩陣。

雖然采用VAR模型可以從進口環(huán)節(jié)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，再到消費環(huán)節(jié)這一價格鏈角度來理解人民幣匯率變動的價格傳遞效應，但由于VAR模型中估計的參數(shù)較多，而且估計的參數(shù)都會被保留在模型中，無論其是否對結果具有解釋性，因此對VAR模型中單個參數(shù)的回歸結果進行解釋并沒有太大的意義。進行VAR模型實證研究，關注的是VAR模型中內(nèi)生變量的動態(tài)特征，即模型中每個內(nèi)生變量變化對其自身或其他內(nèi)生變量所產(chǎn)生的沖擊影響。

3.脈沖響應函數(shù)和方差分解。第一，脈沖響應函數(shù)。本文在構造脈沖響應函數(shù)之前，將所有指標數(shù)據(jù)先取對數(shù)，然后進行差分處理，這樣可以將匯率變量的沖擊單位化為1，其他變量值則表示在受到匯率一個單位沖擊后的反應程度。本實證模型脈沖響應函數(shù)如圖2所示。

從圖2的脈沖響應函數(shù)可以看出，人民幣名義有效匯率的變動對各價格指標都有負向作用，面對匯率沖擊時，進口價格波動最為明顯，其次為企業(yè)商品價格，而消費者價格波動最小。具體來說，匯率發(fā)生一個標準差的沖擊后，進口價格立刻下降0.5%，隨后逐漸減弱；匯率沖擊發(fā)生當期，企業(yè)商品價格立刻下降0.13%，大約3個月以后，下降幅度最大，達到0.3%，之后有所減弱，大約穩(wěn)定在0.05%水平上；消費者價格對匯率沖擊反應不敏感，匯率沖擊發(fā)生當期，消費者價格下降0.02%，隨后逐漸穩(wěn)定在0.01%水平上。由以上分析可知，人民幣匯率變動確實對我國國內(nèi)相關價格指標存在不完全的價格傳遞效應。

第二，方差分解。本文在脈沖響應分析的基礎上，進一步采用了方差分解方法。方差分解通過分析變量的結構沖擊對各內(nèi)生變量的貢獻度，進一步評價不同變量結構沖擊的重要性。

由表2、3、4可知，引起CPI變動的主要因素是其自身的新息沖擊和貨幣供應量，分別達到64.72%和22.87%，人民幣名義有效匯率變動對其僅有較微弱的影響。引起CGPI變動的主要因素是其自身的新息沖擊和人民幣名義有效匯率的變動，分別達到61.48%和29.82%。而引起IPI變動的主要因素是其自身的新息沖擊，其次分別是貨幣供應量和人民幣名義有效匯率的變動。由以上分析可知，脈沖響應函數(shù)分析和方差分解分析的結論是一致的，即人民幣名義有效匯率的變動對進口價格和企業(yè)商品價格波動影響較大，但對消費者價格的影響則要微弱很多。這與前人的經(jīng)驗理論和理論成果也是基本一致的。

結論和政策建議

文章通過建立五變量的VAR模型，將貨幣供應量M1、人民幣名義有效匯率NEER、消費者價格指數(shù)CPI、進口價格指數(shù)IPI、企業(yè)商品價格指數(shù)CGPI五個變量引入VAR模型中，利用脈沖響應函數(shù)分析了人民幣名義有效匯率對IPI、CGPI、CPI的影響，并采用方差分解技術探討了各變量對IPI、CGPI、CPI變化的貢獻程度。文章通過分析得到如下結論：

第一，通過實證分析可知，自2001年1月至2014年2月，人民幣名義有效匯率對我國國內(nèi)價格指數(shù)確實存在不完全價格傳遞效應，但影響程度較小。

第二，人民幣名義有效匯率變動對價格鏈中的不同價格指數(shù)影響程度不同，其中對進口價格指數(shù)和企業(yè)商品價格指數(shù)影響程度明顯大于對消費者價格指數(shù)的影響。這就說明人民幣匯率的價格傳遞效應沿著價格鏈由外向內(nèi)是逐漸減弱的。

第三，短期間，人民幣名義有效匯率升值具有通貨緊縮效應，會帶動價格鏈上的一系列價格指標—進口價格、企業(yè)商品價格和消費者價格下降。

在我國目前所面臨的人民幣升值預期情況下，必須統(tǒng)籌考慮貨幣政策和匯率政策。本文的研究結果的政策含義如下：

第一，人民幣匯率波動雖然存在價格傳遞效應，但價格傳遞效應較小，因此，我國貨幣決策者不必過分擔心匯率變動對國內(nèi)物價產(chǎn)生壓力，應保持獨立的貨幣政策，穩(wěn)定國內(nèi)物價水平。

第二，從防范通貨膨脹的角度來看，政府應實行更加富有彈性的匯率制度，盯住美元的匯率制度需要調(diào)整，人民幣匯率水平的確定應采取相機抉擇的原則。

參考文獻：

1.陳六傅，劉厚俊.人民幣匯率的價格傳遞效應[J].金融研究，2007（4）

2.封北麟.匯率傳遞效應與宏觀經(jīng)濟沖擊對通貨膨脹的影響分析[J].世界經(jīng)濟，2006（12）

3.李富有.人民幣名義有效匯率的變化對于物價水平的影響—基于匯率不完全傳遞的分析[J].國際金融研究，2013（2）

4.卜永祥.人民幣匯率變動對國內(nèi)物價水平的影響[J].金融研究，2007（4）

5.周先平.人民幣計價結算背景下匯率制度選擇研究—基于匯率變動時變傳遞效應的視角[J].國際金融研究，2013（3）

6.Karim Barhoumi Differences in long run exchange rate pass-through into import prices in developing countries：An empirical investigation[J].Economic Modelling，2006

7.Amit Ghosh，Ramkishen S. Rajan Exchange rate pass-through in Korea and Thailand：Trends and determinants[J].Japan and World Ecomomy，2008

8.David Tulk.Exchange rate Pass-through：Theory and Evidence[J].Economices 826：International Finance，2004endprint

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。在建立VAR模型之前，需要判斷各個變量是否具有平穩(wěn)性，以提高估計量的可靠性。本文采用ADF檢驗和PP檢驗對時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果見表1。實證檢驗結果表明本文采用的VAR模型里的內(nèi)生變量，xt=（△lm1，△lneer，△lipi，△lcgpi，△lcpi），被認為是穩(wěn)定的時間序列。且經(jīng)過格蘭杰因果檢驗顯示，在5%的顯著性水平下，人民幣名義有效匯率與CPI、CGPI、IPI以及貨幣供應量M1互為因果關系。

向量自回歸（vector auto-regression，VAR）模型基于系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量作為其他變量的滯后函數(shù)的原理來建立模型，一般用來估計內(nèi)生變量相互影響的動態(tài)關系，最一般的VAR（p）模型如下式：

yt=A1yt-1+Apyt-p+…+B1xt+…+BrXt-r+εt

式中，A1…Ap和B1…Br是待估計的參數(shù)矩陣；xt是d維外生變量；yt是m維內(nèi)生變量；內(nèi)生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；εt是隨機擾動項。由于殘差項和簡化式之間會存在一定的相關性，本文通過Cholesky分解法，使誤差項之間不相關。因為內(nèi)生變量在VAR系統(tǒng)中的順序會影響到脈沖響應和方差分解的結果，因此Cholesky分解法對變量的排序很謹慎。本文依據(jù)各價格指標之間的聯(lián)系進行排序。首先，貨幣供給量M1排在第一位，同期內(nèi)貨幣供給量不受其他因素的影響，排在其后的依次是人民幣名義有效匯率、進口價格指標、企業(yè)商品價格指標、消費者價格指標。即貨幣供給量的變化會引起人民幣名義有效匯率變動，而人民幣名義有效匯率的變化會導致國內(nèi)進口價格的變化，進而使得國內(nèi)企業(yè)商品價格和消費者價格發(fā)生改變。所以本文考察的VAR系統(tǒng)中Cholesky分解的基本順序是：

△m1→△neer→△ipi→△cgpi→△cpi

根據(jù)以上變量順序，運用EVIEWS6.0軟件進行實證檢驗。

2.滯后結構的選擇。VAR模型滯后期的選擇指標，如圖1所示。由上分析可知，本模型中估計的VAR模型簡化式表達式為：

Yt=C+A1Yt-1+μt

其中有：Yt=（△m1，△neer，△ipi，△cgpi，△cpi）T，A1是滯后二期的系數(shù)矩陣，C為常向量，μt為誤差向量，且有E[μtμt`]=Ω，Ω是簡化式殘差向量方差—協(xié)方差矩陣。

雖然采用VAR模型可以從進口環(huán)節(jié)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，再到消費環(huán)節(jié)這一價格鏈角度來理解人民幣匯率變動的價格傳遞效應，但由于VAR模型中估計的參數(shù)較多，而且估計的參數(shù)都會被保留在模型中，無論其是否對結果具有解釋性，因此對VAR模型中單個參數(shù)的回歸結果進行解釋并沒有太大的意義。進行VAR模型實證研究，關注的是VAR模型中內(nèi)生變量的動態(tài)特征，即模型中每個內(nèi)生變量變化對其自身或其他內(nèi)生變量所產(chǎn)生的沖擊影響。

3.脈沖響應函數(shù)和方差分解。第一，脈沖響應函數(shù)。本文在構造脈沖響應函數(shù)之前，將所有指標數(shù)據(jù)先取對數(shù)，然后進行差分處理，這樣可以將匯率變量的沖擊單位化為1，其他變量值則表示在受到匯率一個單位沖擊后的反應程度。本實證模型脈沖響應函數(shù)如圖2所示。

從圖2的脈沖響應函數(shù)可以看出，人民幣名義有效匯率的變動對各價格指標都有負向作用，面對匯率沖擊時，進口價格波動最為明顯，其次為企業(yè)商品價格，而消費者價格波動最小。具體來說，匯率發(fā)生一個標準差的沖擊后，進口價格立刻下降0.5%，隨后逐漸減弱；匯率沖擊發(fā)生當期，企業(yè)商品價格立刻下降0.13%，大約3個月以后，下降幅度最大，達到0.3%，之后有所減弱，大約穩(wěn)定在0.05%水平上；消費者價格對匯率沖擊反應不敏感，匯率沖擊發(fā)生當期，消費者價格下降0.02%，隨后逐漸穩(wěn)定在0.01%水平上。由以上分析可知，人民幣匯率變動確實對我國國內(nèi)相關價格指標存在不完全的價格傳遞效應。

第二，方差分解。本文在脈沖響應分析的基礎上，進一步采用了方差分解方法。方差分解通過分析變量的結構沖擊對各內(nèi)生變量的貢獻度，進一步評價不同變量結構沖擊的重要性。

由表2、3、4可知，引起CPI變動的主要因素是其自身的新息沖擊和貨幣供應量，分別達到64.72%和22.87%，人民幣名義有效匯率變動對其僅有較微弱的影響。引起CGPI變動的主要因素是其自身的新息沖擊和人民幣名義有效匯率的變動，分別達到61.48%和29.82%。而引起IPI變動的主要因素是其自身的新息沖擊，其次分別是貨幣供應量和人民幣名義有效匯率的變動。由以上分析可知，脈沖響應函數(shù)分析和方差分解分析的結論是一致的，即人民幣名義有效匯率的變動對進口價格和企業(yè)商品價格波動影響較大，但對消費者價格的影響則要微弱很多。這與前人的經(jīng)驗理論和理論成果也是基本一致的。

結論和政策建議

文章通過建立五變量的VAR模型，將貨幣供應量M1、人民幣名義有效匯率NEER、消費者價格指數(shù)CPI、進口價格指數(shù)IPI、企業(yè)商品價格指數(shù)CGPI五個變量引入VAR模型中，利用脈沖響應函數(shù)分析了人民幣名義有效匯率對IPI、CGPI、CPI的影響，并采用方差分解技術探討了各變量對IPI、CGPI、CPI變化的貢獻程度。文章通過分析得到如下結論：

第一，通過實證分析可知，自2001年1月至2014年2月，人民幣名義有效匯率對我國國內(nèi)價格指數(shù)確實存在不完全價格傳遞效應，但影響程度較小。

第二，人民幣名義有效匯率變動對價格鏈中的不同價格指數(shù)影響程度不同，其中對進口價格指數(shù)和企業(yè)商品價格指數(shù)影響程度明顯大于對消費者價格指數(shù)的影響。這就說明人民幣匯率的價格傳遞效應沿著價格鏈由外向內(nèi)是逐漸減弱的。

第三，短期間，人民幣名義有效匯率升值具有通貨緊縮效應，會帶動價格鏈上的一系列價格指標—進口價格、企業(yè)商品價格和消費者價格下降。

在我國目前所面臨的人民幣升值預期情況下，必須統(tǒng)籌考慮貨幣政策和匯率政策。本文的研究結果的政策含義如下：

第一，人民幣匯率波動雖然存在價格傳遞效應，但價格傳遞效應較小，因此，我國貨幣決策者不必過分擔心匯率變動對國內(nèi)物價產(chǎn)生壓力，應保持獨立的貨幣政策，穩(wěn)定國內(nèi)物價水平。

第二，從防范通貨膨脹的角度來看，政府應實行更加富有彈性的匯率制度，盯住美元的匯率制度需要調(diào)整，人民幣匯率水平的確定應采取相機抉擇的原則。

參考文獻：

1.陳六傅，劉厚俊.人民幣匯率的價格傳遞效應[J].金融研究，2007（4）

2.封北麟.匯率傳遞效應與宏觀經(jīng)濟沖擊對通貨膨脹的影響分析[J].世界經(jīng)濟，2006（12）

3.李富有.人民幣名義有效匯率的變化對于物價水平的影響—基于匯率不完全傳遞的分析[J].國際金融研究，2013（2）

4.卜永祥.人民幣匯率變動對國內(nèi)物價水平的影響[J].金融研究，2007（4）

5.周先平.人民幣計價結算背景下匯率制度選擇研究—基于匯率變動時變傳遞效應的視角[J].國際金融研究，2013（3）

6.Karim Barhoumi Differences in long run exchange rate pass-through into import prices in developing countries：An empirical investigation[J].Economic Modelling，2006

7.Amit Ghosh，Ramkishen S. Rajan Exchange rate pass-through in Korea and Thailand：Trends and determinants[J].Japan and World Ecomomy，2008

8.David Tulk.Exchange rate Pass-through：Theory and Evidence[J].Economices 826：International Finance，2004endprint

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。在建立VAR模型之前，需要判斷各個變量是否具有平穩(wěn)性，以提高估計量的可靠性。本文采用ADF檢驗和PP檢驗對時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果見表1。實證檢驗結果表明本文采用的VAR模型里的內(nèi)生變量，xt=（△lm1，△lneer，△lipi，△lcgpi，△lcpi），被認為是穩(wěn)定的時間序列。且經(jīng)過格蘭杰因果檢驗顯示，在5%的顯著性水平下，人民幣名義有效匯率與CPI、CGPI、IPI以及貨幣供應量M1互為因果關系。

向量自回歸（vector auto-regression，VAR）模型基于系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量作為其他變量的滯后函數(shù)的原理來建立模型，一般用來估計內(nèi)生變量相互影響的動態(tài)關系，最一般的VAR（p）模型如下式：

yt=A1yt-1+Apyt-p+…+B1xt+…+BrXt-r+εt

式中，A1…Ap和B1…Br是待估計的參數(shù)矩陣；xt是d維外生變量；yt是m維內(nèi)生變量；內(nèi)生變量和外生變量分別有p和r階滯后期；εt是隨機擾動項。由于殘差項和簡化式之間會存在一定的相關性，本文通過Cholesky分解法，使誤差項之間不相關。因為內(nèi)生變量在VAR系統(tǒng)中的順序會影響到脈沖響應和方差分解的結果，因此Cholesky分解法對變量的排序很謹慎。本文依據(jù)各價格指標之間的聯(lián)系進行排序。首先，貨幣供給量M1排在第一位，同期內(nèi)貨幣供給量不受其他因素的影響，排在其后的依次是人民幣名義有效匯率、進口價格指標、企業(yè)商品價格指標、消費者價格指標。即貨幣供給量的變化會引起人民幣名義有效匯率變動，而人民幣名義有效匯率的變化會導致國內(nèi)進口價格的變化，進而使得國內(nèi)企業(yè)商品價格和消費者價格發(fā)生改變。所以本文考察的VAR系統(tǒng)中Cholesky分解的基本順序是：

△m1→△neer→△ipi→△cgpi→△cpi

根據(jù)以上變量順序，運用EVIEWS6.0軟件進行實證檢驗。

2.滯后結構的選擇。VAR模型滯后期的選擇指標，如圖1所示。由上分析可知，本模型中估計的VAR模型簡化式表達式為：

Yt=C+A1Yt-1+μt

其中有：Yt=（△m1，△neer，△ipi，△cgpi，△cpi）T，A1是滯后二期的系數(shù)矩陣，C為常向量，μt為誤差向量，且有E[μtμt`]=Ω，Ω是簡化式殘差向量方差—協(xié)方差矩陣。

雖然采用VAR模型可以從進口環(huán)節(jié)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)，再到消費環(huán)節(jié)這一價格鏈角度來理解人民幣匯率變動的價格傳遞效應，但由于VAR模型中估計的參數(shù)較多，而且估計的參數(shù)都會被保留在模型中，無論其是否對結果具有解釋性，因此對VAR模型中單個參數(shù)的回歸結果進行解釋并沒有太大的意義。進行VAR模型實證研究，關注的是VAR模型中內(nèi)生變量的動態(tài)特征，即模型中每個內(nèi)生變量變化對其自身或其他內(nèi)生變量所產(chǎn)生的沖擊影響。

3.脈沖響應函數(shù)和方差分解。第一，脈沖響應函數(shù)。本文在構造脈沖響應函數(shù)之前，將所有指標數(shù)據(jù)先取對數(shù)，然后進行差分處理，這樣可以將匯率變量的沖擊單位化為1，其他變量值則表示在受到匯率一個單位沖擊后的反應程度。本實證模型脈沖響應函數(shù)如圖2所示。

從圖2的脈沖響應函數(shù)可以看出，人民幣名義有效匯率的變動對各價格指標都有負向作用，面對匯率沖擊時，進口價格波動最為明顯，其次為企業(yè)商品價格，而消費者價格波動最小。具體來說，匯率發(fā)生一個標準差的沖擊后，進口價格立刻下降0.5%，隨后逐漸減弱；匯率沖擊發(fā)生當期，企業(yè)商品價格立刻下降0.13%，大約3個月以后，下降幅度最大，達到0.3%，之后有所減弱，大約穩(wěn)定在0.05%水平上；消費者價格對匯率沖擊反應不敏感，匯率沖擊發(fā)生當期，消費者價格下降0.02%，隨后逐漸穩(wěn)定在0.01%水平上。由以上分析可知，人民幣匯率變動確實對我國國內(nèi)相關價格指標存在不完全的價格傳遞效應。

第二，方差分解。本文在脈沖響應分析的基礎上，進一步采用了方差分解方法。方差分解通過分析變量的結構沖擊對各內(nèi)生變量的貢獻度，進一步評價不同變量結構沖擊的重要性。

由表2、3、4可知，引起CPI變動的主要因素是其自身的新息沖擊和貨幣供應量，分別達到64.72%和22.87%，人民幣名義有效匯率變動對其僅有較微弱的影響。引起CGPI變動的主要因素是其自身的新息沖擊和人民幣名義有效匯率的變動，分別達到61.48%和29.82%。而引起IPI變動的主要因素是其自身的新息沖擊，其次分別是貨幣供應量和人民幣名義有效匯率的變動。由以上分析可知，脈沖響應函數(shù)分析和方差分解分析的結論是一致的，即人民幣名義有效匯率的變動對進口價格和企業(yè)商品價格波動影響較大，但對消費者價格的影響則要微弱很多。這與前人的經(jīng)驗理論和理論成果也是基本一致的。

結論和政策建議

文章通過建立五變量的VAR模型，將貨幣供應量M1、人民幣名義有效匯率NEER、消費者價格指數(shù)CPI、進口價格指數(shù)IPI、企業(yè)商品價格指數(shù)CGPI五個變量引入VAR模型中，利用脈沖響應函數(shù)分析了人民幣名義有效匯率對IPI、CGPI、CPI的影響，并采用方差分解技術探討了各變量對IPI、CGPI、CPI變化的貢獻程度。文章通過分析得到如下結論：

第一，通過實證分析可知，自2001年1月至2014年2月，人民幣名義有效匯率對我國國內(nèi)價格指數(shù)確實存在不完全價格傳遞效應，但影響程度較小。

第二，人民幣名義有效匯率變動對價格鏈中的不同價格指數(shù)影響程度不同，其中對進口價格指數(shù)和企業(yè)商品價格指數(shù)影響程度明顯大于對消費者價格指數(shù)的影響。這就說明人民幣匯率的價格傳遞效應沿著價格鏈由外向內(nèi)是逐漸減弱的。

第三，短期間，人民幣名義有效匯率升值具有通貨緊縮效應，會帶動價格鏈上的一系列價格指標—進口價格、企業(yè)商品價格和消費者價格下降。

在我國目前所面臨的人民幣升值預期情況下，必須統(tǒng)籌考慮貨幣政策和匯率政策。本文的研究結果的政策含義如下：

第一，人民幣匯率波動雖然存在價格傳遞效應，但價格傳遞效應較小，因此，我國貨幣決策者不必過分擔心匯率變動對國內(nèi)物價產(chǎn)生壓力，應保持獨立的貨幣政策，穩(wěn)定國內(nèi)物價水平。

第二，從防范通貨膨脹的角度來看，政府應實行更加富有彈性的匯率制度，盯住美元的匯率制度需要調(diào)整，人民幣匯率水平的確定應采取相機抉擇的原則。

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