剩余舉債能力與企業投資水平關系研究

謝華

【摘 要】 將投資水平與剩余舉債能力置于融資約束與風險水平的基礎上研究更為全面，文章利用滬深兩市上市公司2009—2013年數據對二者的關系進行研究。研究表明，整體來說剩余舉債能力對企業的投資水平具有一定的正向關系，但是不同類型的企業、不同規模大小的企業、處于不同階段的企業在利用剩余舉債能力進行企業投資方面有明顯差異。當融資約束較大或風險水平較低時，剩余舉債能力對企業投資水平的提升作用明顯，投資邊際效率遞增；而當融資約束較小或風險水平較高時，剩余舉債能力對企業投資水平的提升作用不明顯甚至可能產生相反作用，投資邊際效率遞減。

【關鍵詞】 財務柔性； 剩余舉債能力； 融資約束； 風險水平； 投資水平

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）33-0073-07

一、引言

隨著經濟全球化、信息一體化程度不斷加深，企業的生存與發展不斷受到技術進步、經濟體制和經濟結構變化帶來的沖擊，特別是美國金融危機和歐洲次貸危機后，世界經濟發展陷入低谷，企業的生存環境更加惡劣。我國經濟正處于轉型升級的關鍵階段，提升企業的綜合競爭力成為當務之急，但是目前許多企業都面臨經營環境的不確定性，為了應對不確定性所帶來的風險，企業維持一個合理的財務柔性是不錯的選擇。從本質上講，財務柔性是在融資約束下的預防和利用能力，而其最核心的是對剩余舉債能力的利用（Ippolito，Perez，2012；曾愛明，2011）。

由于信息不對稱會造成外部取得資金的成本高于內部留存收益的成本，但內部資金積累的有限性決定了企業在面臨一些較好的投資機會時只能舍棄，從而產生融資約束的問題。融資約束對企業的投資效率產生重要抑制作用，同時企業性質不同，融資約束也不一樣。政府對國有企業的信貸支持降低了其融資約束，造成部分國有企業過度投資，投資效率較低，同時對國企的信貸支持意味著嚴重擠出民營企業的信貸資源，造成其投資不足，也導致民營企業投資效率不高（喻坤等，2014；Chen et al，2011；mortal，2013）。因此，兩類性質的企業、不同規模的企業、不同階段的企業在融資約束下誰的投資效率更好一點，是本文研究的重點。

二、文獻回顧與研究假設

Steers（1975）采用柔性作為評價的指標，對17種組織進行合理的比對研究，至此柔性進入了企業管理活動中。我國學者曾愛民（2011）研究認為財務柔性同供應鏈柔性、營銷柔性、人力資源柔性和戰略柔性一樣是企業柔性的重要組成部分。而Cameron（1986）最先將財務柔性界定為未限定用途收益與總收益的比值。隨著研究的深入，學者們對于財務柔性的認識越來越深入。Graham，Harvey（2001）在研究中將負債能力加入到財務柔性的定義中，即企業為未來擴張和并購而儲備的剩余負債能力。DeAngelo（2007）指出企業通過現金柔性、債務柔性和權益柔性來獲得企業的財務柔性，并表明債務柔性是企業柔性的重要組成部分。

剩余舉債能力作為財務柔性的一個主要反映，越來越受到學者的關注。Poitevin（1989）指出維持較低的資產負債率有助于提升企業的財務柔性。Allen（2000）則將剩余舉債能力從企業財務柔性研究中脫離出來，并主要研究其與企業投資行為的關系。同時他還指出企業儲存剩余舉債能力主要是為了增加企業未來的投資水平。沿著這一研究思路，DeAngelo（2007）在研究中也發現保持較低的負債比率能夠保證可觀的尚未使用的借款能力（即剩余舉債能力），使企業在遇到更好的投資機會時能夠迅速進入資本市場。Marchica，Mura（2010）和董理、茅寧（2013）同樣發現維持較高的剩余舉債能力（債務柔性）能夠提升企業未來的投資水平，而這些投資支出大多源于向外新借的債務。結合相關文獻筆者認為剩余舉債能力是一種典型的“硬約束”，相對于留存收益這種“軟約束”來說，由于受到更為嚴格的外來管制和信息披露壓力，企業在進行投資時必然要進行更多的篩選，從而降低財務風險，提升企業投資水平與效率。由此，提出本文的第一個研究假設：

H1：剩余舉債能力與企業的投資水平呈正相關。

研究企業投資行為不能忽視企業的融資約束，這對于企業的投資行為也會產生重要的影響。Fazzari et al（1988）認為企業的融資約束主要源于信息不對稱和代理成本造成外源融資的成本高于內源融資成本。Wu（2006）；Hadlock，Pierce（2010）分別用KZ和HP指標來度量融資約束，并在此基礎上研究發現，市場化程度的高低對剩余舉債能力與投資水平之間產生重要影響，并且企業性質不同，投資水平與效率差距更大。曾愛民、魏志華（2013），研究發現由于融資約束來源于市場的不完善，通過完善金融市場體系、解決信息不對稱和代理問題以及企業增強財務柔性、提高剩余舉債能力可以緩解融資約束的問題，研究還發現存在融資約束的情況下，投資—現金流敏感性與剩余舉債能力水平正相關；無融資約束的情況下，投資—現金流敏感性與剩余舉債能力財務柔性水平負相關。上述學者一致認為，融資約束來源市場不完善，而融資約束會對企業的投資行為產生影響。筆者認為除了市場的原因造成融資約束以外，我國還存在政府政策對企業產生的融資約束，國家對國有企業的補貼、銀行對國有企業的“選擇性政策放貸”都是在對有限資源的再次分配，提高了民營企業的融資約束，降低了整個市場的投資水平與效率，同時成熟企業與成長企業、大型企業與小型企業等因素都對剩余舉債能力有影響。以前的研究者沒有考慮這些因素，本文將其納入實證模型，提出第二個研究假設：

H2：融資約束影響剩余舉債能力對企業投資水平的拉升作用。

H2a：當企業面臨的融資約束較大時，剩余舉債能力對企業的投資水平拉升作用明顯；

H2b：當企業面臨的融資約束較小時，剩余舉債能力對企業的投資水平拉升作用不明顯或者產生相反作用。endprint

企業的投資決策離不開風險水平分析，而風險水平有可能通過影響剩余舉債能力從而影響對企業的投資效率。Nick Bloom（2007）認為企業面臨的風險增加了實物期權的價值，但同時也可能使企業做出投資決策時變得更加小心謹慎。與此同時Graham（2013）對管理者進行心理測試發現，風險厭惡、缺乏耐心以及樂觀主義等這些管理者的性格特征和企業的投資決策密切相連。童盼、陸正飛（2005）則發現上市公司投資水平受企業自身風險水平的影響，在低風險的企業中投資水平會隨著杠桿率的上升而下降得更快。而黃久美（2010）發現企業面臨的不確定性（風險水平）與企業的固定資產投資水平呈負相關的關系。上述學者都認為風險水平與企業的投資決策密切相關，綜上所述，提出本文的第三個研究假設：

H3：風險水平影響剩余舉債能力對企業的投資水平的拉升作用。

H3a：當企業面臨較低的風險水平時，剩余舉債能力對企業的投資水平拉升作用明顯；

H3b：當企業面臨較高的風險水平時，剩余舉債能力對企業的投資水平拉升作用不明顯或者產生相反作用。

三、研究設計

（一）變量選取與模型構建

1.解釋變量

董理、茅寧（2013）在度量剩余舉債能力時用企業自身的資產負債率代替間接度量，本文也采用上述方法，將全部樣本企業的資產負債率進行排序，取出中位值，將樣本企業資產負債率高于中位值的企業界定為剩余舉債能力較低，設置虛擬變量為“0”；反之，界定為剩余舉債能力較高，設置虛擬變量為“1”。

2.被解釋變量

對于被解釋變量，利用投資對投資機會的敏感性來衡量投資水平，本文實證分析首先考慮企業投資的靜態模型。由于加速模型要涉及個體固定效應，還涉及不易量化的投資機會，在我國市場經濟不完善的情況下，其實無法準確衡量這些因素的大小；同時又由于企業投資水平可能存在投資慣性，即所謂投資“滯后效應”，因此在靜態模型的基礎上構造如下動態擴展計量模型。根據上述所提出的假設，研究剩余舉債能力與企業投資水平關系的具體模型如下所示：

其余變量的說明包括調節變量與控制變量見表1。

（二）樣本選取

本文樣本選自2009年至2013年滬深兩地的上市公司，因為有的變量使用不同年份的數據，所以最后整理下來只是相當于三年的數據。在篩選樣本時，遵循以下原則：（1）剔除金融、保險類公司，因為此類企業的財務要求及會計政策不同于一般工業企業，所以這些企業不具有代表性；（2）將ST、PT等非正常上市企業刪除，因為這類企業連續兩年虧損，財務數據異常，不適宜進行正常財務研究；（3）剔除上市時間不足兩年的公司，即2009年以后上市的公司；（4）將企業資產負債率大于1的公司刪除，避免因企業資不抵債，不適宜進行正常財務研究。經過篩選，本文最終選取了1 118家上市公司的3 354條數據，所有的數據均來自于國泰安金融數據庫和銳思金融數據庫。統計與分析軟件采用Excel和SPSS 19.0。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2為描述性統計。由表2各個變量的均值和標準差可以看出，除了企業規模（C4）樣本量間的差異較小外（標準差接近于1），其余變量間的數據差異較大，說明每個企業的投資行為都存在較大的差異，而且每個企業投資行為的影響因素也存在差異。換言之，影響企業投資水平的因素較多，且各個變量之間的關系也很復雜。從表2中還可以發現上述公司的投資支出（Y）的值相對較小，數量級比其他解釋變量要低，所以可以預知在下面的回歸結果中，解釋變量前面的回歸系數較小。針對這樣的情況以前的學者都會對變量取自然對數等方式，以減少解釋變量較大帶來的影響，但筆者認為沒有必要這么做，因為所要證明的是剩余舉債能力對企業的投資水平有相應的提升作用，只要解釋變量前的系數為正，就足以說明它們之間存在正相關。

（二）相關性分析

為了避免X*S變量與S變量、X變量產生強烈的共線性問題，對S變量和X變量進行先中心化再乘積化處理。通過觀察表2，可以發現Y與X*S在1%的水平上顯著正相關，表明樣本公司的投資支出與企業剩余舉債能力存在相關性。無論是在Pearson相關系數還是在Spearman相關系數中，Y與C1、C3、C4、C5、X等都在1%的水平上顯著相關，說明此次選取的樣本各個變量間的相關系數已經滿足要求，具備了做線性回歸的條件（如表3）。

（三）回歸分析

表4為主效應回歸結果及調節變量回歸結果。

1.主效應回歸分析

檢驗主效應：剩余舉債能力與企業投資水平的關系（即H1）。根據表4的結果來看，整個回歸方程的擬合優度僅有0.169，整體的擬合度并不理想，但因上市公司的投資決策分散并且選取的樣本數據離散程度較大，會對回歸結果造成影響。從回歸結果來看控制變量C1（經營現金流）、C2（現金持有水平）、C3（權益融資水平）顯著性較高，而C4（企業規模）、C5（企業年限）作為常見的控制變量有其存在的必要性。C1和C2共同反映的是企業的現金柔性，C3反映的是企業的權益柔性，從他們的回歸系數來看企業的投資水平（Y）與C1呈正相關，與C2呈負相關，這說明上市公司的投資行為與企業日常經營產生的現金流密切相關。C3與企業的投資水平（Y）呈正相關，說明上市公司在選擇投資活動時大多會借助企業的外部融資。在回歸方程中S變量（投資機會）與企業的投資水平呈負相關，說明上市公司不太注重投資機會對企業投資的影響，有可能存在盲目投資的情況，具體的情況還需做進一步驗證。X*S變量（剩余舉債能力*營業收入增長率）前面的系數表明剩余舉債能力對企業投資水平的影響，從回歸結果來看系數為0.032，且t值為2.359，這間接地說明剩余舉債能力對企業投資水平產生正向的提升作用。前文也提到了由于企業投資決策分散和樣本數據離散程度較大，一旦相關顯著，那么投資水平與剩余舉債能力間存在相關性的可能性就越大，所以表4的結果可以清楚地表明企業的投資行為與剩余舉債能力正相關，即驗證了H1：剩余舉債能力與企業的投資水平呈正相關。endprint

2.融資約束調節作用

對于融資約束變量的衡量，本文選取企業的類型（是否為國企）、企業的規模、企業的成立年限這三個指標來衡量。

（1）企業的類型。從表4來看國企到民企X*S變量（剩余舉債能力*營業收入增長率）前面的系數由0.005變成了0.037，t值由0.397增加到1.671，顯著性明顯提高。說明在國有企業中剩余舉債能力與企業投資水平間存在弱正相關的關系，而在民企中剩余舉債能力與企業投資水平呈顯著正相關的關系。可能是因國企作為國民經濟的支柱，要更多地承擔一些政策性的投資（政策負擔），政府從信貸、補貼、財稅等各方面給予幫助，它們面臨的融資約束較小，在投資時考慮預期的收益與成本等相關因素相對較少；而民企以追求利潤最大化為目標，企業的大多數投融資活動都在競爭性市場中進行，受到的融資約束限制條件較多，所以企業的剩余舉債能力對企業的投資活動影響較大。

（2）企業的成立年限。從表4的回歸結果比較來看X*S變量（剩余舉債能力*營業收入增長率）前面的系數由成熟企業的0.011增加到年輕企業的0.037，t值由0.630增加到1.684，顯著性明顯增加，這間接說明了融資約束的調節作用。剩余舉債能力對于成熟企業的投資水平影響不大或者不顯著，但是對于年輕成長型企業來說卻可以顯著提升其投資水平。原因在于成熟型企業內部控制制度相對完善，在缺少機會或機會不明顯的情況下作出沖動投資的可能性小；另一方面成熟企業在一行業中面臨的投資機會在減少，而成長型或年輕企業在一個不成熟不完善的領域，市場與企業之間都有突破的可能，投資機會多，剩余舉債能力對于這類企業就是一個“戰術儲備基金”，一旦機會出現，成長型企業會迅速利用這個財務柔性搶占機會，因此印證了前文的數據分析。

（3）企業的規模。從表4的回歸結果看大規模企業C1、C2、C3變量的顯著性較主效應而言明顯下降，而小規模企業的顯著性沒有較大變化，說明大規模企業在進行投資決策時并不主要考慮現金柔性與權益柔性。它們由于受到的融資約束小，剩余舉債能力手段多樣，戰略儲備豐富，在投資時更多考慮的是企業的長遠規劃和競爭策略；而小規模企業的投資行為受經營現金流與外部融資的影響較大，由于信息不對稱導致信號傳遞不完備，小規模企業面臨巨大的融資壓力，剩余舉債能力與自己的規模正相關，近年來大量中小企業破產，實體企業不斷“空心化”，“食利型”或“虛擬化”企業大量產生，印證了這一點。但是比較X*S變量，小規模企業的系數比大規模企業要小，這點與假設相悖，這可能是模型本身或樣本選取存在一些缺陷，將在穩健性檢驗中進一步驗證。

綜合上面三組關于融資約束的回歸結果，可以驗證本文的H2、H2a、H2b成立。

3.風險水平調節作用

企業的風險水平測定一般用企業的貝塔系數（？茁）值代替。這里對于貝塔系數的處理方式與剩余舉債能力變量的處理方式一樣，采用取中位值的方法，低于樣本中位值的認為低風險；反之，則認為高風險。由表4可知，在風險水平較高的企業中企業的投資行為與企業的自由現金流密切相關，包括企業經營活動創造的和外部融資取得的；而在風險水平較低的企業中這些變量不再那么顯著，說明企業在擁有足夠的現金流時才會進行風險投資。這一方面可能跟企業領導的風險偏好、企業在市場中的地位相關，另一方面則由于處于風險比較高的行業為了進行企業投資必然要更多地增強財務柔性特別是剩余舉債能力以降低風險。因此從上面的回歸結果比較來看，在顯著性水平不變的情況下，X*S變量（剩余舉債能力*營業收入增長率）前面的系數由-0.005增加到0.066，即由負相關變為正相關，并且顯著性明顯增強（t值由-0.239增加到3.732），這很明顯地表明企業的風險水平影響剩余舉債能力對企業投資水平的提升作用。在低風險水平下，剩余舉債能力能夠拉升企業的投資水平；而在高風險水平下，這樣的提升作用不明顯甚至還會產生負作用。這一點正好驗證了H3。

（四）穩健性檢驗

本文在選取變量的時候考慮了變量的相似性，這樣可以用來檢驗模型設置的合理性，下面用托賓Q值代替營業收入增長率。從表5的回歸結果來看X*Q變量（剩余舉債能力*托賓Q值）前面的系數為0.003，并且顯著性水平也未發生明顯變化，這說明剩余舉債能力與企業的投資水平間呈正相關的關系。這里需要特別關注企業的規模這一融資約束檢驗的回歸情況，X*Q前面的系數由0.001變為0.015，并且顯著性明顯增加，這說明假設2是成立的。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

通過對上市公司近幾年的數據分析，結合上文所做動態回歸分析，可以得出研究結論：（1）當不考慮其他因素時剩余舉債能力與企業的投資水平呈正相關的關系。（2）當考慮外部融資約束時，融資約束越大，剩余舉債能力與企業的投資水平呈正相關的關系；融資約束越小，剩余舉債能力與企業的投資水平呈負相關或不相關。（3）當考慮企業自身的風險水平時，風險水平越小，剩余舉債能力與企業的投資水平呈正相關的關系；風險水平越大，剩余舉債能力與企業的投資水平呈負相關或不相關。

（二）研究建議

結合上述研究結論，并聯系上市公司的發展現狀，提出以下幾點建議：（1）上市公司要結合自身行業的特點合理控制本企業的資產負債率，這樣才能保證企業有更多的剩余舉債能力，以此來獲得更多的投資機會。（2）雖然剩余舉債能力能夠提升企業的投資水平，但是這樣的結論是有前提要求的，在進行投資決策時要考慮自身的融資約束與風險水平，警惕這兩個因素引起的投資扭曲現象的發生。（3）對于國有企業在做好財政方面的投資時，要強化對內部管理團隊的監督，防止盲目投資行為的發生，不能僅僅追求短期利潤的增加，而應是最終實現企業價值最大化。（4）對于中小企業這類面臨較大約束的企業，要合理控制企業風險水平，增強自身抗風險的能力，同時要積極與銀行等金融機構溝通，化解自身的融資困境。（5）不管是什么類型的企業，在投資決策時要注重投資機會的把握，不要盲目跟風投資，這樣只會造成產能過剩，最終給企業帶來財務危機。（6）對于風險水平較高的企業，要積極改善內部的財務結構、提升經營效率，而不是盲目擴張，不應多元化經營。（7）對于風險投資的決策要謹慎進行，特別是現在許多國企的高管為了追求政績，僅靠運氣投資，這樣的低效率投資只會損害企業的最終價值。●endprint

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