上市公司信息與投資者認知和行為

楊寬欣

【摘 要】 在實際證券市場，投資者認知存在差異，證券價格并不易充分反映上市公司的信息，盡管如此，上市公司如實、及時、公正地披露財務信息，仍是促進證券市場健康發展的一個重要因素。股票市場存在牛熊市交替現象，政府合理調節股市有助于優化股市的資源配置。

【關鍵詞】 上市公司信息； 投資者認知； 投資者行為； 政府調節

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）33-0105-02

對上市公司信息和證券價格的關系，理論界有爭議，其中，有效市場理論具有廣泛影響，一系列經濟學教科書和證券從業人員資格考試指定書籍普遍介紹其論點。本文對有效市場理論、投資者認知與行為和政府對股市的調節提出一些看法。

一、有效市場理論及其評價

有效市場理論將市場分為三種類型：其一，弱勢有效市場。它認為過去上市公司的全部信息已在證券價格中得到反映，投資者掌握上市公司過去的信息并不能預測其未來的價格波動。其二，半強勢有效市場。它認為證券價格不僅反映了歷史價格包括的所有信息，而且反映了所有能公開獲得的信息，在半強勢有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。其三，強勢有效市場。在這種市場，證券價格體現了歷史價格信息及所有能公開獲得的信息和內幕信息，在強勢有效市場中，任何信息都無助于投資者獲得超額收益。

有效市場理論在一定的假設條件下開展分析，并且得出上述結論。但是就實際的經濟分析而言，我們不宜不切實際地假設人，而應以現實中實際的人為分析對象。就現實中實際的人而言，人的認知能力差異大，同樣的信息，觀察的人不一樣，得出的結論也會有較大的差異。就證券市場而言，證券價格是投資者對上市公司信息接受程度的反映，因為投資者本身認知差異大，自然其對證券價格反映的程度也存在差異。

研究證券市場應以社會實際的人為研究對象。以上市公司的高管為例，他們是上市公司的管理者，不僅掌握著上市公司過去的信息，也掌握著上市公司公開發布的信息，還掌握著上市公司大量的未公開發布的內幕信息。在證券公司的交易軟件里，可以看到大量上市公司高管買賣本公司股票的記錄，從這些記錄看，上市公司的高管也很難較好地進行本公司股票的買賣，公司高管同樣也不是有效市場理論揭示的理性人，這是為什么呢？因為他們是實際的人，只要是實際的人就會對信息的識別存在差異。至于普通的投資者，他們受自身認知特點的制約，對上市公司信息認知的差異就更大了。從證券市場上實際的人來看，筆者認為上市公司的信息和上市公司股票價格之間存在偏差，存在股票價格對上市公司信息反映有偏差的問題，有效市場理論未有效反映證券市場的實際。

二、投資者認知與行為

在證券市場上，投資者數量眾多，類型多樣，投資水平差異很大。從上市公司來看，上市公司的數量眾多，信息廣泛。證券價格波動是眾多投資者認知與行為的反映。從世界股市400多年的歷史和我國股市20多年的歷史看，投資者對上市公司信息的識別具有很大的差異。在證券市場上，有時股市會處于牛市時期，股價很高，一系列公司的股價會高得離譜，遠高于公司實際的盈利能力；有時證券價格又過分低，同樣會低到離譜的程度。以我國股市為例，在1990—2014年間，我國股市出現過四次股價過低的時期，分別為1994年年中、2005年、2008年10月底和2014年，大量的個股股價為個位數。在這四個階段，一系列盈利能力很高的個股，股價之低并且在低位持續較長時間，這種狀況耐人尋味。投資者的識別能力何以至此？從事實看，一系列實際的現象畢竟發生了，分析這種現象，應觀察證券市場投資者的實際認知與行為。

從實際的證券市場看，人的認知和行為具有三大特點：

第一，投資者的認知具有有限性。投資者數量眾多，認識差別大，不同投資者的生活閱歷不同，智力高低不同，思維方式不同，對證券市場的認知不同。對眾多投資者來說，他們對證券市場的認知能力是有限的，很難對證券市場的信息充分識別。筆者認為，人們對股市認知的有限性和對股市認知的差異性不會消失，只要有人存在，就存在這種認知的有限性和認知的差異性，即使一系列投資者投資水平不斷提高，它只會表現為差異性的縮小，而難以演化為認知差異性的根本消失。

第二，投資者認知與行為具有從眾性。股價很低時，許多投資者不買股票，而當買股票的人增多并且形成潮流時，加入的人就會增多，使得股價越抬越高。這在我國股市20多年的歷程中已表現得十分明顯。在股市處于低位時，一些上市公司業績很高，但股價為個位數，并且在個位數上波動的時間并不短，當股價漲到幾十元的高位時，投資者買賣這些個股的活躍度卻大為提高。從世界股市和我國股市的歷史看，股價在過低和過高的演化過程中，投資者的從眾效應表現得很充分。

在我國上市公司的數量達到300多家、1 100多家、1 500多家和2 500多家的歷程中，因為投資者從眾效應導致的牛熊市交替格局一再上演。從今后的發展看，這種格局并不會根本改觀，它不會因為上市公司數量的增多而發生根本改變，很重要的原因是人們從眾效應的認知不易改變。

第三，一些投資者的認知具有一定的頑固性和呈現出一定的思維定勢。在人有限的人生中，一些人的認知呈現固執的特點，這種認知支配著其行為。在證券市場，有一系列這樣的表現者。證券價格低時，他們被深度套牢，因擔心虧損擴大，忍疼賣掉股票出場，發誓再也不進股票市場；股市活躍后，經過一段時間，他們又重新活躍其中。這既反映了他們的認知與行為具有從眾的一面，也反映了他們的投資思維未發生根本改變，他們對運用過的一些技術分析很著迷、很固執，形成了定勢的認知與行為，改變他們的認知與行為有難度。

證券市場上投資者的上述認知與行為決定了在上市公司信息披露較公平透明的情況下，上市公司信息并不能被投資者充分理解，其根本原因是人的認知有差異，因為人的認知有上述的特點，決定了未來證券市場仍會呈現出牛熊市的交替格局。投資者不能充分理解上市公司的信息，并不意味著上市公司信息披露不重要，并不意味著它是一件無關緊要的事情，上市公司如實公開、透明公布自己的信息，是促進證券市場健康發展的重要因素，是眾多投資者識別上市公司質量的重要指南。endprint

三、上市公司的信息披露

從我國的上市公司看，上市公司信息披露存在以下問題：一是一些上市公司虛報利潤，誤導股民投資。二是上市公司把信息披露的時間定在國家規定時間的最后一天。就上市公司而言，公布四個季度的財務信息，國家規定的時間間隔已經很長，他們有足夠的時間做準備，上市公司能早日公布應該盡量早日公布。三是一些公司存在信息泄露的嫌疑。從通常的股價看，一些公司的股價會出現異常波動，而這些波動較多情況下與公司即將公布的信息有關。

從今后的發展看，對上市公司虛報利潤的現象，宜嚴加監管，這是促進證券市場公平、公正發展的需要，是證券市場健康發展的根本要求。就上市公司自身而言，它們在國家規定的信息披露時間內宜盡早公布公司各方面的財務信息，使本公司的投資者盡早獲得相關信息，盡早作出正確決策。另外，對公司財務信息泄露的現象，相關部門宜加強監管力度，提高證券市場的公平、公正性。

四、政府對股市的調節

投資者對上市公司的信息認知有偏差，股價存在波動，在股價極端波動的情況下，對政府是否應當干預股市，理論界和投資界歷來存在爭議，有人認為政府應當干預股市，有人則認為政府不應當干預股市。筆者認為，當市場經濟發展到一定的程度、市場成為資源配置的主體手段后，政府干預經濟是市場經濟發展的必然要求。根本原因是，從實體經濟看，市場主體本身的行為存在很大的盲目性和外部不經濟性，盲目性易產生經濟比例嚴重失調，外部不經濟不利于經濟和社會的和諧發展，聽任這種現象自由發展，待客觀經濟規律強制地為自己開辟道路時，已造成了大量的社會資源浪費。政府干預經濟的根本目的是減少市場經濟主體行為的盲目性和外部不經濟性，事前減少社會資源的浪費。

在股票市場，怎樣的情形下政府宜干預市場？遇到干預已晚，股市泡沫已很龐大時該怎樣干預？這些問題需認真研究。筆者認為，政府是否干預股市，關鍵取決于股市的發展是否健康，進入股市的資金是否能源源不斷地流向實體經濟領域。如果股市的資金能源源不斷地流進實體經濟，促使實體經濟不斷生產出符合社會需求的產品和服務，上市公司的股票價格與公司業績高度正相關，這種股市就是較健康的股市。當進入股市的資金不斷增多，資金沒有源源不斷地流入實體經濟領域，而是在股市內自我循環，在自我循環中不斷將股價推高到新的高度，股價與企業基本面的關系越來越遠，這種股市就是不健康的股市，政府面臨這種情況，就需要對股市進行調節。

在股市泡沫累積已龐大的情況下，政府如果不干預股市，股市的泡沫也會自然被擠破，泡沫破滅后，股市會元氣大傷，許多投資者損失慘重，一段時間企業從股市融資會變得十分艱難。如果政府以高強度的政策擠破股市的泡沫，會引發股市的大幅震蕩，易產生高度的市場恐慌，導致股市元氣大傷。在股市泡沫累積已很龐大的情況下，政府宜采取“軟著陸”的方式調控股市，以溫和的方式有步驟地平緩地引導股市內資金流出股市，逐步對股市降溫，減少股市下行的巨幅震蕩和股市暴跌對實體經濟的沖擊。

股票價格超低位運行的股市，也是不健康的股市。此時，政府應降低印花稅，減少新股發行數量和放緩新股發行節奏。這時政府不宜大量引進國外機構投資者，不宜指望國外機構投資者抬高本國股價。理由是：在股價過低的情況下，新上市企業融資少，對社會生產的推動小，也易拉低二級市場的股價，使二級市場投資者投資信心進一步受挫；在股價過低時大量引進國外機構投資者，會導致牛市時我國外匯被國外機構投資者大量賺取的情況。我國的外匯儲備來之不易，它是眾多企業和勞動者辛苦奮斗的結果，為賺取這些外匯，我國付出了不低的成本：其一，我國付出了大量的資源，一些是不可再生資源。其二，為生產出口產品，我國付出了較高的環境代價，國內環境壓力大。其三，在賺取外匯過程中，我國遭受的貿易摩擦多。其四，我國持有的外匯，一直面臨美元、歐元競相貶值的沖擊。在我國股市超低位運行時期，大量引進國外機構投資者，讓國外機構投資者以超低的價格購買我國公司的股票，在牛市來臨時，國外機構投資者利差太大，套取我國外匯多，而他們對我國的貢獻太少。

從近年歐美股市的運作看，呈現股市在熊市并非太低、股市牛熊市落差相對縮小的特點，使國外投資者在歐美股市賺取的利差得到一定抑制。從我國股市看，逐步融入國際股市，實現有管理的資本賬戶開放是大勢所趨，它要求強化政府對股市的監管與調節，使股市波動處于相對合理的水平，政府調節既要抑制股市泡沫，避免股市偏離實體經濟自我膨脹，又要防范股價過低，過低的股價不利于經濟發展，也不利于我國的外匯安全。●

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