產權特征、穩健會計政策與公司債務融資成本

張圣利

摘 要：穩健性會計作為重要的公司治理機構，能夠降低債權人和債務人之間的信息不對稱程度。結合我國上市公司的產權特征，基于債務融資成本的角度，考察會計穩健性的經濟后果發現，穩健的會計信息與更低的債務融資成本相關，而國有產權的性質削弱了會計穩健性與債務融資成本之間的負相關性。

關鍵詞：會計穩健性；債務融資成本；產權

中圖分類號：F275.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2014）06-0045-06

一、引言

穩健主義萌生于會計受托責任盛行的19世紀，其起源的原因在于會計估計和不確定性。穩健性作為財務報告中的一項重要慣例或基本原則，雖長期存在于會計實務中，并在近三十年有逐步增強的趨勢，但是在學術界、實務界及準則制定機構，關于會計穩健性的爭論卻從未停止。

1997年之前，關于會計穩健性的研究大都停留在規范研究的階段，Basu（1997）的研究為會計穩健性的計量提供了可操作的方法[1]，之后出現了大量研究會計穩健性的文獻，對國內外關于會計穩健性研究方面的文獻梳理之后發現，現有文獻主要集中于對穩健性的存在性的驗證（李增泉、盧文彬，2003）[2]和時序變遷（Givoly and Hayn，2000；趙春光，2004）[3-4]，以及會計穩健性的影響因素（Beeks，Pope and Young，2004）[5]等方面，而關于會計穩健性的經濟后果的文獻較少，并且研究結論不一。在關于會計穩健性對債務融資影響的文獻中，Zhang（2008）的研究認為會計穩健性有助于降低債務資本成本[6]，毛新述（2009）、郝東洋和張天西（2011）、徐玉德等（2011）也認為會計穩健性可以降低公司的債務成本[7-9]，而Gigler et al（2009）及李琳（2010）等提供的證據卻并不支持上述觀點[10-11]。究其原因，一方面可能是在穩健性的測度指標上存在差異，另一方面也有可能是因為會計穩健性的經濟后果受到我國特殊的制度環境影響，脫離現實的制度環境而單純考察會計穩健性的經濟后果，可能會得出極不一致的研究結論。

本文結合我國公司的產權制度特征，采用Khan and Watts（2009）提出的計量公司層面的會計穩健性的Cscore法[12]，從債務融資成本的角度考察會計穩健性的經濟后果，研究在債務市場上會計穩健性對經濟活動的影響。

二、相關文獻、理論分析與研究假設

Zhang（2008）研究了會計穩健性對債務契約中借貸雙方的影響，結果發現，在借款人面臨不利沖擊時，會計穩健性程度的提高，借款人將更易違反債務契約，貸款人會及時收到借款人違約的信號，貸款人將從中受益；同時發現，對于提供穩健會計信息的借款人，貸款人會為他們提供較低利息率的貸款，從而也使借款人受益。然而，Gigler et al（2009）的研究并未發現會計穩健性提高了債務契約效率。在國內，毛新述（2009）、郝東洋和張天西（2011）研究認為會計穩健性與債務融資成本之間存在負相關關系。李琳（2010）的研究結果表明，我國債權人并不能有效地識別穩健的會計信息，提供穩健會計信息的債務人并未獲得債務融資成本上的補償。

從以上文獻可以看出，在會計穩健性對債務融資的影響問題上并未取得完全一致的研究結論。尤其在國內的研究文獻中，有些結論甚至完全相反。脫離我國新型加轉軌的特殊制度環境，而單獨考察會計穩健性的經濟后果，可能是造成上述研究結論之間存在差異的原因。

代理理論認為代理問題不僅存在于股東和管理層之間，也存在于股東和債權人之間（Jensen and Meckling，1976），例如，股東可以通過超額支付股利和投資于高風險項目從債權人那里轉移財富。契約理論認為，債權人可以與企業簽訂債務契約來緩解道德風險，降低代理成本，可以通過對債務契約中的某些財務指標如資產負債率、股利支付率等作出一定的約束和限制。

從債權人的角度來看，由于在債務契約中存在的信息不對稱，債務人企業擁有信息優勢，而債權人卻是信息劣勢的一方，債權人承受了預期的債權價值下降的風險，若沒有一種信任機制來降低這種潛在的風險，債權人可能會拒絕貸款或者提高貸款的利率。會計穩健性就是這樣一種能夠降低債權人所面臨的信息不對稱程度的機制（Watts and Zimmerman，1986）。債權人作為會計信息的需求者，穩健的會計信息可以平衡債權人的收益和風險，債權人可從中受益。由于債務契約通常是以會計數據為基礎簽訂的，會計穩健性要求對經濟損失比對經濟收益更及時的確認與披露，如果債務人不以先前契約中的規定使用借款資金，而投資于高風險的項目，取代契約中低風險的項目，穩健性對經濟損失的及時確認機制會很快將這種風險提前暴露出來，債務契約規定中的相關條款也很容易違反，債權人會及時得知這種風險和收到企業即將違約的信號，債權人也會及時采取相應的措施來規避風險。穩健的會計信息可通過債務契約及時表現出的違約信號，可以降低債權人的風險，使債權人受益，因此，債權人會對提供穩健會計信息的債務人企業提供較低的貸款利率，相反，激進的會計信息增大了債權人的信貸風險，債權人也會對提供激進會計信息的債務人企業索取較高的利率作為對自己承受風險的補償。由于公司債務價值增加的空間和可能性極為有限，債權人要求管理者及時確認和披露好消息的動機很小，甚至于沒有這種動機，管理者自愿披露好消息的行為對債權人收益的影響也是微乎其微的。

從債務人的角度來看，債務人提供的穩健性的會計信息為債權人提供了及時傳遞違約信號的一種機制，降低了債權人承受的風險，因此，同時債權人也會向提供穩健會計信息的債務人索取較低的貸款利率。債務人作為會計信息的提供者，提供穩健的會計信息需要付出一定的成本，通常提供穩健會計信息的成本有以下幾點，一是債務人企業違約的可能性增加；二是管理者的薪酬可能會受到影響，因為在薪酬契約中，管理者的薪酬通常是與會計盈余相聯系的，會計穩健性對經濟損失的及時確認會降低會計盈余，進而影響到管理者的薪酬；三是公司在證券市場的表現也會受到影響，會計穩健性對凈資產和盈余的持續低估，可能會影響公司股票的價格（鐘岳松，2009）[13]。作為對債務人提供穩健會計信息成本的補償，債權人會相應索取較低的貸款利率，債務人也會要求債權人提供低利率的貸款，進而自己才有動力提供穩健的會計信息。

根據以上分析，提出假設1：

假設1：在其他條件一定的情況下，會計信息的穩健程度與公司債務融資成本負相關，也即穩健的會計信息可以降低公司的債務融資成本。

會計穩健性作為一種重要的公司治理機制，與制度環境密切相關。產權制度作為企業內部的一種重要的制度安排，是會計穩健性發揮作用的約束條件。穩健的會計信息雖然可影響公司的債務融資成本，但是會計信息固有的局限（比如應計制會計下的偏差和機會主義動機的盈余管理行為等），決定了其并不能作為債務契約的充分信息。當其他變量能夠提供有關債務人的相關信息時，債務契約將會降低對會計信息的需求（孫錚等，2006）。

La Porta et al（2002），Khwaja and Mian（2005），Sapienza（2004）等文獻發現，具有良好政治聯系的企業更容易獲得或者能以更低的利率獲得銀行的貸款（特別是國有銀行的貸款）[14-16]。此外，Faccio、McConnell and Masulis（2006）研究發現，當具有政治聯系的企業遭遇財務危機時，他們更易獲得國家的財政補貼，而且他們也獲得了更多的銀行貸款[17]。筆者分析認為，銀行對這些企業提供貸款可能并不是因為政府對銀行的信貸決策過程進行了干預，而是因為政府對這些企業提供的優惠政策和可能的補貼，實質上是為銀行提供了一種隱性擔保。林毅夫和李志赟（2004）研究發現銀行在對國有產權的企業貸款過程中存在著預算軟約束的現象[18]。

我國經過多年的改革，市場機制在資源配置中的作用逐步增強，尤其非國有控股的民營經濟體發展非常迅速。非國有控股企業的行為也較國有控股的企業更加市場化。非國有控股的企業在向銀行申請貸款的時候，由于他們與政府之間的聯系相對較弱，也沒有政府背景，銀行會更加慎重，且會更倚重非國有企業提供的會計信息。此時，非國有企業提供的穩健的會計信息會更好地發揮其相應的作用。孫錚等（2006）研究認為政府對公有企業提供的特殊優惠實質上是為公司的貸款提供了一種隱性的擔保，由此導致公有企業會計信息的債務契約有用性相對較弱[19]。

因此，債權人雖有穩健會計信息的需求，并會給予那些提供穩健會計信息的債務人企業較低的貸款利率，但是當申請貸款的企業是國有控股的企業時，銀行對穩健會計信息的需求會下降，穩健會計信息降低債務融資成本的作用也會被削弱。根據以上分析，提出假設2：

假設2：與非國有公司相比，在國有公司，會計穩健性與債務融資成本之間的負相關關系較弱，即國有產權的性質削弱了會計穩健性與債務融資成本之間的負相關性。

三、研究設計與檢驗結果

（一）數據來源與變量定義

本文的研究樣本為中國滬、深兩市2001—2009年所有A股上市公司。在此基礎上剔除了如下一些樣本：剔除了金融類的上市公司，剔除了資不抵債的公司，剔除利息支出為負的公司，剔除變量值缺失的樣本公司。本文對主要連續變量在1%和99%分位上進行了winsorize處理。

被解釋變量為債務融資成本（Dcost），在國外的研究中，比較常見的是使用債務評級和債務的平均到期收益率來衡量債務資本成本，由于我國目前尚未有比較權威的債務評級，也沒有提供不同類別的債務利息（如銀行貸款、債券、應付票據以及其他非銀行機構貸款），因此，本文采用Pittman and Fortin（2004）的方法，通過利息支出/平均負債的值來表示公司的債務資本成本[20]。

解釋變量為會計穩健性指標Cscore，根據Khan and Watts（2009）提出的測度公司層面會計穩健性的方法計算而得，為了減輕內生性的影響，本文采用滯后一期的會計穩健性指標。

控制變量的選取上，參考了李廣子、劉力（2009）和李志軍、王善平（2011）等的研究[21-22]，采用了如下控制變量：公司規模、資產報酬率、可用于抵押的資產、財務杠桿、經營凈現金流量、銷售收入增長率、上市年齡、上年度收到的審計意見類型、產權性質等。表1給出了具體的變量定義。

（二）研究模型

根據上述變量定義，本文采用如下模型作為回歸的基本模型：

Dcostt=？茁0+？茁1cscoret-1+？茁2Sizet-1+？茁3Levt-1+？茁4CFOt-1+？茁5Roat-1+？茁6Tangiblet+？茁7Growtht+？茁8Aget+？茁9Auditt-1+？茁10State+∑？啄Industry+∑？準Year+？著t

其中，Dcost為債務融資成本，分別采用利息支出/平均借款總額和利息支出/平均負債總額來計算；Csocre為度量會計穩健性的指標；Size為公司規模，等于期末總資產的自然對數；Lev為財務杠桿，等于年末資產負債率；Cfo等于公司的經營活動現金凈流量/年末總資產；Roa為總資產報酬率，等于凈利潤/平均總資產；Tangible為平均有形資產/平均負債；Growth為銷售收入的年度增長率，用于衡量企業的成長性；Age為公司的上市年份數；Audit為公司收到的審計意見類型；State為公司產權性質啞變量，孫錚、李增泉和王景斌（2006）的研究表明，產權性質影響了會計信息的債務契約有用性；Industry和Year分別為行業虛擬變量和年度虛擬變量。根據前文的理論分析，本文預期在上述模型中變量Cscore的符號為負。

（三）檢驗結果和數據分析

1. 描述性統計。表2給出了本文主要變量的描述性統計結果。Dcost1的均值為0.055 0，標準差為0.025 4，最小值僅為0.004 1，而最大值達到0.174，說明企業的債務成本負擔差別很大。Dcost2的均值為0.027 1，標準差為0.015 6，波動幅度小于Dcost1。Cscore的均值為0.018 5，符號為正，說明整體而言，我國企業的會計信息是穩健的。資產負債率Lev的均值為0.492，處于一個比較合理的水平，最大的資產負債率達到1。總資產收益率均值0.025 9，中位數為0.027 1，表明樣本企業的業績水平普遍處于一個良好的狀態。公司規模Size的均值為21.34，標準差為1.096，表明樣本企業的資產規模存在較大的差異。平均上市年齡為7.702年，標準差為4.071，上市年齡在樣本間的差別也很大。公司產權性質啞變量State的均值為0.697，表明國有產權性質的公司在樣本中占有很大的比重。

2. 多元統計回歸分析。（1）會計穩健性與債務融資成本。本文分別以Dcost1和Dcost2作為被解釋變量，對上述研究模型進行了回歸分析，回歸結果見表3。

在表3的回歸（1）中，用于衡量會計穩健性的指標Cscore的回歸系數為-0.053，t值為-2.38，在5%的水平上顯著為負，表明穩健的會計信息可以降低公司的債務融資成本，符合本文的預期。表3的回歸（2）顯示，穩健性指標Cscore的回歸系數為-0.026，t值為-2.24，依然在5%的水平上顯著為負，進一步表明穩健的會計信息可以降低債務融資成本，驗證了假設1。

從控制變量的回歸結果來看，公司規模Size的回歸系數均為-0.002，且均在1%的水平上顯著為負，公司規模與債務成本負相關，符合預期，通常情況下規模較大的公司有較強的債務融資能力，更容易獲得低利率的貸款，這一結果和李志軍、王善平（2011）的結果相一致。總資產報酬率Roa的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，表明公司業績好的公司更容易獲得成本低的貸款，因為通常盈利能力好的公司具有較低的破產風險，債務融資成本會比較低。Tangible的回歸系數也均在1%的水平上顯著為負，表明有形資產越多的公司可能提供的實物擔保品就越多，從而銀行會給與其更低利率的貸款。資產負債率Lev的回歸系數符號均為正，并且在回歸（2）中在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明隨著公司財務杠桿的增加，其破產風險也在增加，銀行通常會給予資產負債率較高的公司較高利率的貸款，以補償銀行所承擔的財務風險。公司的經營現金凈流量Cfo的回歸系數符號為負，通常擁有較多現金流量的公司償債能力強，會降低其債務融資的成本，該變量回歸系數的符號符合預期，但未通過顯著性檢驗。審計意見Audit的回歸系數均為負，在回歸（1）中的回歸系數為-0.003，在10%的水平上通過了顯著性檢驗，表明好的審計意見可以降低債務融資成本。公司產權性質啞變量State的回歸系數符號均為負，在回歸（2）中，State在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明相比于非國有控股的公司，國有控股的公司獲得更低成本的貸款，這一結果和李廣子、劉力（2009）以及孫錚、李增泉和王景斌（2006）等的研究結果相一致，即銀行更傾向于對國有性質的公司提供低利率的貸款，民營企業在貸款時遭遇了信貸歧視。

（2）國有產權、會計穩健性與債務融資成本。產權制度作為企業內部的一種重要的制度安排，是會計穩健性發揮作用的約束條件。表4報告了根據產權性質分組及加入交叉項Cscore·State后，會計穩健性與債務融資成本之間的回歸結果。

表4的四次回歸結果顯示，穩健性指標Cscore在三次回歸中的符號都顯著為負，在回歸（1）中，對全樣本的回歸，如前所述，變量Cscore的系數在5%的水平上顯著為負，但是在回歸（2）中，對國有企業子樣本的回歸，變量Cscore的系數為負但未通過顯著性檢驗，在回歸（3）中，對非國有企業子樣本的回歸，變量Cscore的系數為-0.073，在5%的水平上顯著為負，該結果表明，雖然整體而言，會計穩健性可以降低公司債務融資成本，但是在國有企業，會計穩健性與公司債務融資成本的負相關關系較弱。回歸（4）是加入交叉項Cscore·State后的回歸結果，該交叉項的系數為0.049，在5%的水平上顯著為正，進一步表明，國有產權性質削弱了會計穩健性與公司債務融資成本之間的相關性。該結果驗證了假設2。

從控制變量來看，對非國有企業子樣本的回歸中，控制變量回歸系數的符號和回歸（1）中對應的控制變量的符號完全一致，個別系數在顯著性上有所差異。在對國有企業子樣本的回歸（2）中，變量Lev的符號為負，變量Cfo、Salegrowth的符號為正，與回歸（1）的結果不一致，但未能通過顯著性檢驗。

同時，本文又以Dcost2作為被解釋變量，根據產權性質分組及加入交叉項后，對研究模型重新進行了回歸分析，回歸結果見表5所示。

表5的回歸結果顯示，在對全樣本的回歸中，穩健性指標Cscore的回歸系數在5%的水平上顯著為負，在對全樣本根據產權性質分組后，只有在非國有樣本組，穩健性指標Cscore的回歸系數顯著為負，系數為-0.025，t值為-1.64，在10%的水平上通過了顯著性檢驗。但在國有樣本組，變量Cscore的符號為正，但未通過顯著性檢驗。該回歸結果也表明，整體上而言，會計穩健性可以降低公司債務融資成本，但是在國有企業，會計穩健性與公司債務融資成本的相關性較弱。回歸（4）是加入交叉項后的回歸結果，交叉項Cscore·State的系數為0.069，且在1%的水平上顯著為正，說明國有產權性質削弱了會計穩健性與公司債務融資成本之間的相關性。該結果進一步驗證了假設2。控制變量的回歸結果和前文基本保持一致，不再贅述。

（四）敏感性分析

為了說明上述研究結論是可靠的，本文做了如下敏感性分析，第一，把穩健性指標Cscore替換為根據Givoly and Hayn（2000）的方法計算的非經營性應計（指標為Nacc）來度量公司的會計穩健性程度，回歸結果顯示，穩健性指標Nacc與Dcost1在10%的水平上顯著負相關，Nacc的回歸系數為-0.003；Nacc與Dcost2在1%的水平上顯著負相關，Nacc的回歸系數為-0.004，進一步表明會計穩健性可以降低公司的債務融資成本。第二，在計算債務融資成本的時候，本文采用財務費用代替前文中使用的利息支出，回歸結果同樣表明，本文的主要結論和前文仍保持一致。

四、結論

代理理論認為代理問題同樣也存在于股東和債權人之間（Jensen and Meckling，1976）。契約理論認為，債權人可以通過與債務人企業簽訂合同來緩解道德風險等代理問題，進而降低債權人承擔的風險。從債權人的角度來看，由于在債務契約中存在的信息不對稱，債權人是信息劣勢的一方，債權人承受了預期的債權價值下降的風險，若無一種信任機制來降低這種風險，債權人可能會拒絕貸款或者提高貸款的利率。會計穩健性就是這樣一種能夠降低債權人所面臨的信息不對稱程度的機制（Watts and Zimmerman，1986）。穩健的會計信息降低了債權人和債務人之間的信息不對稱程度，債權人會為之提供較低利率的貸款，降低企業的債務融資成本。

本文結合我國上市公司的產權性質，基于債務融資的角度，考察了會計穩健性的經濟后果。結果發現，穩健的會計信息與更低的債務融資成本相關。穩健性會計作為重要的公司治理機制（Ball、Kothari and Robin，2000），可以緩解信息不對稱，提高契約效率（Watts，2003）[23]。但同時，因公司治理機制受到制度環境的影響（Shleifer and Vishney，1997）[24]，本文進一步研究了產權性質對會計穩健性與債務融資成本之間關系的影響。研究發現，相比于非國有企業，在國有企業中，會計穩健性與債務融資成本之間的負相關性較弱，當申請貸款的企業是國有企業時，國有企業存在的預算軟約束和政府對銀行提供的隱性擔保，使得銀行對穩健會計信息的需求會下降，削弱了會計穩健性與債務融資成本之間的相關性。

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責任編輯：張 然

本文結合我國上市公司的產權性質，基于債務融資的角度，考察了會計穩健性的經濟后果。結果發現，穩健的會計信息與更低的債務融資成本相關。穩健性會計作為重要的公司治理機制（Ball、Kothari and Robin，2000），可以緩解信息不對稱，提高契約效率（Watts，2003）[23]。但同時，因公司治理機制受到制度環境的影響（Shleifer and Vishney，1997）[24]，本文進一步研究了產權性質對會計穩健性與債務融資成本之間關系的影響。研究發現，相比于非國有企業，在國有企業中，會計穩健性與債務融資成本之間的負相關性較弱，當申請貸款的企業是國有企業時，國有企業存在的預算軟約束和政府對銀行提供的隱性擔保，使得銀行對穩健會計信息的需求會下降，削弱了會計穩健性與債務融資成本之間的相關性。

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責任編輯：張 然

本文結合我國上市公司的產權性質，基于債務融資的角度，考察了會計穩健性的經濟后果。結果發現，穩健的會計信息與更低的債務融資成本相關。穩健性會計作為重要的公司治理機制（Ball、Kothari and Robin，2000），可以緩解信息不對稱，提高契約效率（Watts，2003）[23]。但同時，因公司治理機制受到制度環境的影響（Shleifer and Vishney，1997）[24]，本文進一步研究了產權性質對會計穩健性與債務融資成本之間關系的影響。研究發現，相比于非國有企業，在國有企業中，會計穩健性與債務融資成本之間的負相關性較弱，當申請貸款的企業是國有企業時，國有企業存在的預算軟約束和政府對銀行提供的隱性擔保，使得銀行對穩健會計信息的需求會下降，削弱了會計穩健性與債務融資成本之間的相關性。

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