企業低碳行為與股東價值關系的實證研究

牛曉葉

（中央財經大學 會計學院，北京 100081）

一、問題的提出

自2005年《京都議定書》生效以來，世界各國對低碳問題的關注度日益提高，紛紛開始制定低碳法律法規、政策條例以制約或激勵企業采取低碳行為。隨著政府低碳政策的變遷，企業低碳行為的發生是一個由被動服從到主動自愿的過程[1]。而要促使作為逐利主體的企業自主低碳，政府是否營造了一個良好的低碳政策環境是至關重要的。如果政府營造了一個“雙贏”的低碳環境，即企業在低碳的同時實現了股東價值的提高，那么企業就會根據自身情況自主規劃減排，避免了被動服從減排的機會主義行為和信息不對稱問題，有利于實現社會總低碳成本的下降[2]。我國政府高度重視氣候變暖問題，相繼出臺了一系列法律政策與辦法，覆蓋清潔生產、新能源、低碳城市、碳排放交易等領域，試圖創造一個倡導低碳的政策環境促進企業采取低碳行為。那么我國政府是否營造了一個激發企業低碳的良好環境？企業低碳行為的發生是否可以帶來股東價值的提升呢？對該問題的研究具有重要意義，能夠為政府較為清晰地了解其制定的低碳政策，以營造低碳與股東價值雙贏的低碳環境提供參考。

二、文獻回顧

關于企業低碳行為與股東價值的關系，主流理論有三個：一是基于古典經濟學理論，認為公司在追求低碳與經濟效益方面是相互抵消的，公司的低碳活動會分散公司的資源，擠掉公司其他更加有競爭力的投資，降低公司獲利的機會[3-5]；二是基于利益相關者理論，認為企業低碳行為所傳遞的“綠色”信號，可以改善企業與環境保護主義者、綠色消費群體和政府等利益相關者的關系，提高他們對公司的忠誠度，為公司創造了改善財務績效的機會[6-8]；三是基于資源基礎理論，認為企業低碳技術與投資是企業的一項重要資源，不但可以降低企業的能源成本、面臨的未來環境負債以及訴訟風險，而且其主動的低碳行為有可能會進一步激發政府的低碳管制，從而改變行業的成本結構和技術標準，這樣先行積極的低碳企業相對于被迫遵守管制的競爭對手而言，無疑會獲得先發競爭優勢[9]。

在實證研究方面，King&Lenox（2002）研究表明企業采用低碳戰略應對氣候變化會減少企業價值，因為保護環境會擠掉公司其他更有生產力的投資，分散公司賺取利潤的能力，使公司在競爭中處于弱勢地位； Telle（2006）強調說公司環境行為的成本，比如人員培訓、財務資源消耗可能會超過該行為帶來的能源成本降低收益。Repetto Henderson（2003）通過對美國47家電力工程公司的研究發現電力企業在未來會受到大氣排放政策的影響，要適應未來的政策變化，企業必須付出其年度預算5%～15%的服從成本，從而會影響企業的財務績效。Hsu&Wang（2012）實證研究發現在非強制減排的美國制度背景下，投資者并不看好公司對氣候變化做出的反應，認為這會耗費公司額外的資源。而Fisher-Vanden（2011）同樣認為從投資者角度來講，環境投資被認為額外增加了公司的成本，除非公司如果不這么做，就會面臨嚴格的非遵守懲罰、法律行動或環境保護者抗議。

也有學者得出不同結論：Frooman（1997）用定量分析方法研究證明，股市對那些不負環境責任和違法的企業持否定態度，企業的環境責任與企業績效由正向關系；Sharfman（2008）從風險管理角度檢驗了環境績效與經濟績效之間的相關性，發現環境風險越小，企業越容易獲得債權人的借款和投資者的投資，從而降低企業的債務成本，還能吸引更多的投資者，有利于企業整體經濟績效的改善及企業長期發展。Matsumura（2012）采用回歸方法研究表明，碳排放量與企業市場價值負相關，這意味著企業應采取低碳行為降低碳排放量，從而提高企業價值。Chapple et al（2012）研究表明，相對于低碳排放企業而言，高碳排放企業將受到市場更加嚴厲的懲罰，這一處罰力度預計將達到企業總市值的6.57%。

從現有研究文獻看，第一，學者的研究結論并不一致。這與低碳績效指標、研究制度背景與樣本的選取等有關，比如是被動遵守的低碳指標還是自主積極的低碳指標，是歐盟強制減排環境還是美國的非強制減排環境，是高污染行業還是低污染行業樣本等。第二，我國企業低碳行為與股東價值研究還很少，僅有少數學者研究了我國企業碳信息披露的價值相關性[10]（王仲兵、靳曉超，2013；王君彩，2013），這與低碳行為信息難以獲取有關。筆者將在手工收集企業低碳行為信息的基礎上，結合我國低碳政策背景，采用事件研究方法和Ohlson估價模型，從被動和主動行為、環境敏感行業與非敏感行業等角度，實證檢驗我國投資者對企業低碳行為的看法，研究企業低碳行為與股東價值的關系。

三、低碳政策背景與研究假設

（一）低碳政策背景

中國作為一個負責任的發展中國家，從2003年提出的“科學發展觀”、“資源節約型”和“環境友好型”等指導思想，2006年《關于加強節能工作的決定》，到2007年發布的《中國應對氣候變化國家方案》、《中國的能源狀況與政策白皮書》和《關于印發節能減排綜合性工作方案的通知》，再到2009年哥本哈根世界氣候大會減排承諾，“十二五”規劃制定的節能減排約束性指標，這些都顯示出我國政府低碳的巨大決心。為了實現低碳目標，我國政府從國情出發制定了一系列法律及政策規定，以督促和引導企業從事低碳行為。筆者在此重點介紹四種低碳行為：關停小火電機組、淘汰落后產能、節能技術項目改造、投資新能源等。其中，前兩種行為是企業在強制政策規定下必須采取的低碳行為，屬被動低碳行為；后兩種是企業在低碳優惠政策的引導下自愿采取的低碳行為，屬主動低碳行為。各種低碳行為相關政策與文件見表1。

表1 企業低碳行為類型與相關資料

（二）研究假設

從我國政府出臺的一系列低碳政策可以看出：第一，我國政府為了實現節能減排目標，一方面采用行政命令手段強制企業從事低碳行為，比如關停小火電機組、淘汰落后產能等；另一方面采用經濟激勵手段激發企業主動從事低碳行為，比如節能技術改造、新能源投資等。第二，我國政府在強制要求企業低碳的同時，還制定了妥善的處理措施，通過財政補貼或獎勵等形式來分擔企業低碳行為的成本，降低企業低碳的損失。山西漳澤電力公司表示，“公司將按照國家有關關停小火電機組優惠政策做好電量電價轉移、資產處置等后續工作，預計補償和處置收入能夠彌補機組關停形成的損失”（《證券時報》，2008年6月3日）；重慶三峽水利電力公司表示，“截止報告發布日，累計取得淘汰落后產能中央財政獎勵資金540萬元”（《上海證券報》，2011年12月28日）。第三，我國政府為激勵企業主動低碳，降低企業主動低碳的風險，對企業節能量進行了資金補貼，并制定了系列優惠措施，比如風力發電產業化專項資金等。由此可見，我國政府在低碳經濟發展的初期，為了幫助和激勵企業完成低碳轉型，對企業低碳的財政補助、獎勵和激勵力度都比較大，可以補償企業由于采取低碳行為對資源的額外消耗?；谏鲜龅睦嫦嚓P者理論與資源基礎理論，企業低碳行為還可以傳遞公司“低碳”信號，增強綠色消費者的忠誠度，提高公司銷售量，還可能引發所在行業的成本結構的改變，使得該企業相對于同行業競爭對手獲得先發競爭優勢。綜上，我國當前的低碳政策環境下，企業低碳行為信息的公布會被投資者視為利好信號，引發資本市場出現正面的反應。

假設1：企業低碳行為信息的宣告會引發資本市場出現正面反應。

由于被動低碳行為是企業在政府強制性政策命令下的被動應對，如果企業沒有遵守，會面臨政府嚴厲的管制壓力，比如吊銷排污許可證、無法獲得銀行新增授信支持、撤回安全生產許可、吊銷工商營業執照等，在該種情形下，我們可以認為企業被動低碳行為是企業不得已而為之，并非企業對低碳問題的主動應對。而企業主動低碳行為是企業積極應對氣候變化，未雨綢繆的表現，是企業“低碳”聲譽的信號來源，也是企業低碳先發競爭優勢形成的根本。于是，筆者認為，企業低碳行為信息的宣告引發的市場反應，在被動行為與主動行為之間會有所不同，并預計：

假設2：相對于被動低碳行為，企業主動低碳行為信息的宣告會引發更大的市場反應。

不同行業的能源成本、面臨的環境潛在負債和管制風險是不同的。研究表明，環境敏感行業相對于非環境敏感行業，面臨著更高的環境訴訟風險和監管風險[11],其化石能源成本比重也比較大。因此，采取低碳行為獲得的監管風險下降、能源使用效率的提高、化石能源依賴度的降低，以及低碳聲譽信號效應和行業先發競爭優勢等好處，在環境敏感行業中體現更為明顯。因此，筆者預計：

假設3：相對于非環境敏感行業，環境敏感行業的低碳行為信息的宣告會引發更大的市場反應。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文的研究樣本分為兩類：一類是進行事件研究法的樣本，一類是進行Ohlson估價模型的樣本。事件研究的樣本通常比較少，因為我們要盡可能保證企業低碳行為信息樣本的“干凈”，不含有其他會影響股價的信息。本文對事件研究的樣本刪選過程如下：在“中國資訊行”的中國上市公司文獻庫中檢索“關?！?、“淘汰落后產能”、“技改”或“節能減排”、“新能源投資”等詞匯，邏輯關系為“任意字詞命中”，時間范圍為2005-2012年，檢索范圍是“標題”，得到初步的低碳研究樣本，然后逐個瀏覽并刪除下列樣本：一是對某一低碳行為信息的重復披露；二是與環保相關而與低碳無關的淘汰落后產能行為或技改行為；三是在披露了企業低碳行為信息的同時，還披露了會影響股價的其他信息；四是非A股上市公司樣本或財務數據不全的樣本，最終得到較為“干凈”的低碳行為的樣本觀測值113個，作為本文事件研究法的樣本。而在利用Ohlson估價模型時，為了研究企業采取低碳行為的價值相關性，除了上述采取了低碳行為的113個樣本，我們需要選取相應的未采取低碳行為的樣本作為對照樣本。于是，本文按照年度、行業相同，規模相差不大的原則，選取了相應數量的對照樣本113個，共得到226個樣本。所需財務數據來源于CSMAR數據庫，對研究變量進行了1%的縮尾處理。統計軟件為Stata10.0。

（二）模型與變量設定

本文首先采用事件研究法檢驗低碳行為信息宣告的短期市場反應；其次采用CAR截面回歸方法考察市場反應的影響因素；最后出于穩健性考慮，本文采用Ohlson模型考察了長窗口下企業低碳行為信息的價值相關性。

1.事件研究法

本文研究的事件日為低碳行為信息公告日期，事件窗口取四個，分別為[0,1]、[-1,1]、[-2,2]和[-4,4]，估計窗口取事件日之前的[-200,-30]，共171個交易日，預期收益率的計算采用單因素市場模型，事件窗口的累計超常收益率用CAR表示，計算過程如下：首先，采用估計窗口數據，估算下列單因素市場模型的回歸系數，其中，Ri,t為考慮現金紅利再投資的日個股回報率，Rm,t為考慮現金紅利再投資的按流通市值加權平均的日市場回報率；

最后，計算事件窗口的累計超常收益率（CAR）：

其中，CARi,t是因變量，本文取公司i事件窗口[-1，1]和[-2，+2]的累計超常收益率；proactive是虛擬變量，低碳樣本中企業采取了主動的低碳行為，即節能技術項目改造或投資新能源時取1，否則取0；sind是虛擬變量，當企業是環境敏感行業時取1，否則取0。根據證監會2001年公布的《上市公司行業分類指引》，制造業取二級代碼，其他行業取一級代碼可得到22個行業，根據這22個行業可以將環保部辦公廳 2008年公布的 《上市公司環保核查行業分類管理名錄》中規定的重污染行業歸為八類:采掘業B、水電煤業C1、紡織服裝皮毛業C3、金屬非金屬業C4、石化塑膠業C6、食品飲料業C8、生物醫藥業D和造紙印刷業E，其他14個行業為非環境敏感行業。其它控制變量：heat反映整個社會對低碳問題的關注度，用企業低碳行為宣告年份“中國經濟新聞庫”搜索到的與“全球變暖”、“低碳”、“節能減排”等相關報道數量的自然對數衡量；length是企業低碳行為信息公告字數的自然對數；size是企業資產總額的自然對數；roe是凈資產收益率； leverage是企業負債總額與權益總額之比；mb是權益市值與權益賬面價值的比值。

2.截面回歸方法

為了進一步分析主動低碳行為和行業敏感性等因素對CAR的影響，建立截面回歸模型：

3.Ohlson估價模型

本文采用了Ohlson（1995）[12]建立的估價模型，研究長窗口下公司權益的賬面價值和凈利潤的之外的“其他信息”對股價的影響，而本文研究的其他信息就是“公司采取了低碳行為”，借鑒Lars,Henrik&Siv（2005）[13]對奧爾森模型變形如下：

考慮公司規模的影響，并用“公司采取了低碳行為”替代其他信息變量vi,t得到以下模型：

如果上述lcarbon的系數顯著為正，則表明假設1成立。對于假設2的檢驗，與模型3類似，只是僅對采取了低碳行為的113個樣本進行回歸即可，見模型4。對于假設3的檢驗，我們需要在模型3的基礎上，引入sind變量及其與lcarbon的交叉項，見模型5。

其中，MVi,t是i公司t年股權的市場價值，DIi,t是i公司t年的股利，因此，MVi,t+DIi,t是考慮股利發放情況的公司權益市場價值，考慮到年報公布日期為下年度的4各月內，本文以下年度4月份的最后一個交易日的股票收盤價為基礎來計算MVi,t；BVi,t-1是i公司t年年初時點的股權賬面價值；NIi,t是公司i在t年的凈利潤；lcarbon是虛擬變量，如果公司采取了低碳行為，lcarbon取1，否則lcarbon取0；proactive和sind變量與模型2中的含義相同。

五、實證結果分析

（一）描述性結果分析

表2報告了主要變量的描述性統計結果。CAR在事件期及隨后1天、前后1天、前后2天和前后4天均值分別為0.0043，0.0070，0.0111和0.0036，初步判斷企業低碳行為信息公告的市場反應為正；proactive和sind均值分別是0.6106和0.7522，表明在113個樣本中，主動低碳行為69個，環境敏感行業觀測值為85個；heat的均值為8.7750，表明“中國經濟新聞庫”可搜索到 “氣候變化”相關新聞報道每年平均為6470篇，最小值（最大值）為4.7710（9.2290），分別為2005（2011）的118（10187）篇；length的均值為6.9090，最小和最大值分別為5.4420和8.7560，表明企業低碳行為信息公告的字數平均為1000字，最短的為230字左右，最長的為6000字左右。lcarbon均值為0.5，表明本文進行奧爾森模型回歸時的樣本中，采取低碳行為與未采取低碳行為的觀測值各占一半。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）回歸結果分析

表3報告了不同企業低碳行為信息宣告的市場反應的均值檢驗結果。由全樣本組可知，除了CAR[-4,4]之外的其他事件窗口的CAR均顯著為正，初步支持假設1，即低碳行為信息宣告會引發正面的市場反應；從不同類別的低碳行為的CAR差額檢驗結果得知，主動低碳行為的市場反應并不比被動低碳行為組顯著的高，不支持假設2，表明我國投資者目前可能并不認為，主動低碳行為更加有利于股東價值的提高；從行業類別差異差額檢驗可知，環境敏感行業組的低碳行為市場反應顯著為正，且普遍高于非環境敏感組，其中，CAR[-1，1]和CAR[-2，2]均通過了顯著性檢驗，支持了假設3，表明投資者認為環境敏感行業采取低碳行為更有利于股東價值的提升。

表3 不同類別與不同行業企業低碳行為信息宣告市場反應均值檢驗結果

表4是企業低碳行為市場反應的截面回歸結果?；貧w模型見公式2，因變量分別為CAR[-1,1]和CAR[-2,2]，回歸（1）和回歸（4）的自變量均為proactive，系數都不顯著，表明主動低碳行為對CAR的影響不顯著，假設2并未得到驗證；而回歸（2）和回歸（5）的自變量均為sind，系數分別在5%與1%的水平上顯著，表明環境敏感行業的CAR顯著更大一些，支持假設3?；貧w（3）和回歸（6）同時對兩個自變量進行了回歸，研究結果不變。而從控制變量可知，社會對低碳問題的關注度heat、企業低碳信息公告的長度length和企業成長性mb對CAR影響顯著。從回歸系數看，heat與mb與市場反應CAR成正比，而length與CAR成反比，這說明提高社會對低碳關注度和公司成長性，有利于增強市場反應，而過長的報道可能由于重要消息的分散而不利于增強市場反應。

表4 企業低碳行為市場反應的截面回歸結果

表5報告了低碳行為信息相關性的Ohlson模型回歸結果。因變量均為（MVi,t+DIi,t）/BVi,t-1，四個回歸式均表明公司賬面凈資產和公司凈利潤具有顯著的價值相關性。而模型3中lcarbon的系數為正，并在1%的水平上顯著，表明企業低碳行為信息有利于企業價值的提高，進一步支持了假設1；模型4考察了企業主動低碳行為的價值相關性，發現proactive的系數0.152并不顯著，表明企業是否采取主動低碳行為對股東價值沒有顯著影響，假設2沒有得到支持；而模型5中lcarbon×sind的系數0.829在1%的水平上顯著為正，說明環境敏感行業采取低碳行為更有利于提高股東價值，假設3得到支持。

表5 低碳行為信息的價值相關性的回歸結果

六、研究結果與政策建議

本文結合我國政府制定的低碳政策背景，運用事件研究法和Ohlson估價模型實證檢驗了我國企業低碳行為與股東價值的關系。結果發現：①企業低碳行為信息宣告的市場反應顯著為正，表明投資者普遍認為低碳行為有利于股東價值的提高，這與我國政府制定的低碳補貼、獎勵及其他激勵措施是分不開的，我國政府在一定程度上營造了一個低碳與股東價值雙贏的局面。②進一步研究發現主動低碳行為的市場反應并不比被動低碳行為的市場反應更大，表明投資者還沒有對企業的低碳行為是被動應對還是主動出擊進行區分，說明我國企業主動出擊的低碳行為還不能獲得應有的市場回報。③環境敏感行業的市場反應顯著高于非環境敏感行業，表明投資者把環境敏感行業的低碳行為看作是利好消息，而非環境敏感行業是否低碳對企業價值影響不大。原因是環境敏感行業是化石燃料的依賴主體，受到的低碳政策的監管壓力更大，低碳行為所帶來的成本節約也更為明顯。

雖然整體上企業低碳行為信息的市場反應為正，但是企業主動低碳行為并未比被動低碳行為獲得更大的市場回報，這說明我國政府營造的低碳環境還不足以激發企業積極主動地低碳。究其原因，一方面可能是由于我國未來的低碳政策不明朗，比如是否會施行碳交易、碳稅，是否會根據行業領先者的產品碳排放標準來設定行業限額等；另一方面可能是因為我國消費者的低碳意識缺失，企業綠色聲譽與企業銷售額掛鉤不明顯，企業低碳信號難以為企業創造增量的經濟利益，從而影響了企業主動低碳行為與股東價值的關系。為了進一步增進企業主動低碳行為與股東價值的相關性，本文建議：一是加大宣傳，培育低碳產品的市場需求，引導消費者消費結構層次的升級，使得企業通過主動低碳獲得的低碳聲譽能夠帶來超額回報；二是政府進一步明晰未來低碳政策，盡快建立完善全國的碳排放交易市場，進一步增強企業主動低碳行為與股東價值的關系，從而激發企業主動低碳的積極性。

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