日元國際化進程反思及對人民幣國際化的啟示

2014-11-26 01:18:57于澤

商業經濟研究 2014年33期

于澤

內容摘要：從國際貨幣的貨幣職能視角審視日元的國際化進程，可以看到：日元在國際貿易結算領域，陷入“去美元化”困境；在國際投資領域，形成了對發達國家和發達國家貨幣的依賴；在國際儲備層面，日元匯率的無方向性，使日元喪失了他國對其作為儲備貨幣的信心。日本央行對于處理資產泡沫與通脹溫和之間貨幣政策的搖擺不定，最終導致了日本經濟“失去的10年”，也就此喪失了日元進一步國際化的黃金機遇。同在東亞崛起的國家，中國與日本在貨幣崛起階段有著深刻的經濟體量、經濟結構、地緣政治、文化根基、外部環境等的相似性，和經濟結構、戰略視野等的不同之處。鑒于人民幣與日元國際化在不同歷史時期，相同歷史發展階段的高度可比性，日元國際化的進程可以為人民幣國際化之路提供借鑒。

關鍵詞：日元國際化人民幣國際化國際貨幣職能

引言

自20世紀60年代開始，由于連續多年的貿易順差和相對封閉的金融市場，日本面臨日元匯率升值和開放金融市場的巨大內外部壓力，在此背景下，日本開始了日元國際化的進程。但時至今日，作為計價單位、交易媒介和價值貯存手段的日元國際化并未取得預期進展，反而深深陷入了“去美元化”的困境。

日元國際化的進程可以為人民幣的國際化提供借鑒。這不僅是因為日元國際化在世界貨幣發展史上的重要地位，更因為當前人民幣國際化與20世紀80年代的日元國際化高潮時期兩國的經濟、金融發展程度相似，兩國面臨的外部環境、地緣政治可比性強，同時支撐中日兩國經濟和金融體系背后的經濟文明價值觀具有同根性。

因此，日元國際化與人民幣國際化的比較分析，政策意義重大。通過這種分析，一方面可以讓我們更好地從日元國際化進程中吸收教訓，尋找自身優勢，更可以充分預警人民幣國際化可能遇到的種種問題。

日元國際化進程回顧

日元國際化的進程大致可以分為三個階段：

（一）第一階段

二戰結束后至20世紀70年代末，為日元國際化的初期階段。日本經過二戰后的經濟恢復時期，經濟迅速進入高速增長階段。1955年至1973年間，其國民生產總值年均增長9.8%，并于1968年成為世界第二大經濟體。日本經濟的高速增長是在低通脹和低失業率的前提下取得的。日本經濟增長的同時還伴隨著產業結構由勞動密集型向資本密集型的轉變，重化工業的發展強化了日本的貿易競爭力。進入20世紀70年代后，隨著布雷頓森林體系的瓦解，國際貨幣體系進入了以美元為基礎的浮動匯率時代。國際市場對日元的需求與日俱增，日本開始關注日元的國際地位問題。但日本政府對待日元國際化的立場仍然相對比較謹慎。

（二）第二階段

20世紀80年代，為日元國際化的急速發展時期。20世紀80年代，美國經常收支特別是對日收支出現大幅逆差，美日貿易摩擦加劇。美國將日本的貿易順差歸結于其市場的封閉和日元的低估，認為日元匯率不是通過市場形成的均衡匯率。美國在要求日本開放商品市場的同時，還要求日本開放金融、資本市場。日本政府在20世紀80年代后，開始對日元國際化采取積極態度，出臺了一系列日元國際化的措施。1980年12月，日本政府全面修改外匯法，將“原則禁止”改為“原則自由”；1984年5月，“日元-美元委員會”就日本金融、資本市場自由化、日元國際化、以及外國金融機構進入日本金融、資本市場等問題達成了一致意見，發表了《日元-美元委員會報告書》。日本大藏省發表了《關于金融自由化，日元國際化的現狀與展望》的公告，進一步完善了日元國際化的具體措施，被視為日元國際化真正開始的標志。

（三）第三階段

20世紀90年代，為日元國際化衰退時期。“廣場協議”之后，日元開始急劇升值，日本經濟進入“日元升值蕭條”時期。從1986年末開始，日本進入持續50個月的“平成景氣”時期。“平成景氣”期間，日本一般物價水平比較平穩，但是股票、地產等“資本品”價格急劇上升，這種泡沫性質的經濟繁榮在1990年末、1991年初出現，股市暴跌，房地產企業、生產型企業紛紛倒閉，銀行等金融機構產生巨額不良債權。對國外投資者來說，持有日元資產的風險也變得越來越不確定。日元匯率的波動又降低了日元作為資本品的吸引力，同時抑制了出口增長，在這種局面下，擴大貿易中日元交易比重也變得更為困難。

日元國際化受阻的表現

一般而言，國際貨幣有三種主要的職能：計價單位、交易媒介和價值存儲。下文從這三方面相關的具體數據來看日元的國際化程度。

（一）計價單位

如圖1、圖2所示，1979年日元在出口貿易中作為計價貨幣的比重為24.9%，2013年這一比例已經上升到35.6%。 1979年，日元作為進口貿易計價貨幣的比重只有2.4%，而這一比例在2013年已經上升到了20.6%。隨著日元的國際化，日元作為貿易計價貨幣的比重不斷加大，但這一指標距離美元、歐元還是有距離的。

美國使用本幣結算，在出口貿易中達到95%以上，在進口中也能夠達到85%以上；而德國、法國等歐元區國家，出口貿易中使用本幣計價基本都在50%以上，進口貿易中也在一半左右。根據IMF的統計數據，日本的進口規模占世界貿易總額的4.7%，出口規模占世界貿易總額的4.3%。由此可見，日元作為計價單位這一職能被世界所接受的程度并不高。

（二）交易媒介

衡量日元作為交易媒介的使用程度，可以主要從日元在國際投資市場、對外直接投資、國際間銀行貸款和國際外匯市場的使用來分析。

在國際債券市場上，以日元計價的國際債券絕對規模穩步上升，但相對占比卻不斷縮小。如圖3所示，截至2009年6月，以歐元計值的國際債券發行規模最大，為11.7萬億美元，占全部國際債券發行的47.5%；以美元計值的為8.9萬億美元，占36.1%；以日元計值的國際債券占比只有3%，遠低于其它國際貨幣。endprint

日本對外直接投資與歐美國家相比，比重偏低。截止到2010年末，英國、法國、美國的對外直接投資余額與國內生產總值之比分別為：75.3%、59.1%和22.0%，而日本僅為15.1%。

日本對國際的銀行間貸款在20世紀70年代幾乎不存在。20世紀80年代末日元對美元的急劇升值，直接刺激了日元的國際貸款發展（見表1）。但是，日本的凈長期貸款，多數是以美元或加元等外幣計價的，多數是流向OECD國家的，多數是投資于發達國家的有價證券市場的。

根據BIS的調查報告顯示，1998年世界主要外匯市場上各種主要貨幣的交易額中，美元占87%，德國馬克占30%，日元占22%，英鎊占11%；而在2013年，占比大致相同。隨著日元國際化的進行，日元的外匯交易額大體維持在20%左右。這說明日元國際化有所成就，但與歐元（35%左右），尤其是美元（90%左右）相比，日元在外匯市場上的交易比重偏低。

此外，東京市場的外匯交易額在1989年曾達到與紐約市場匹敵的規模，但隨后差距迅速擴大，其地位也逐漸被新加坡、中國香港外匯交易市場所替代。

由此可見，隨著日元國際化的推進，日元的確提高了其作為國際貨幣的交易媒介程度。但是無論是在國際債券市場、海外直接投資、國際銀行間貸款，抑或是外匯交易量和東京外匯交易市場規模方面，日元都與美元、歐元等公認的國際化貨幣還有著較大的差距。

（三）價值存儲

隨著布雷頓森林體系的瓦解，日元、馬克成為牙買加體系下國際儲備的新生組成部分。但是隨著日元國際化的進行，日元在國際儲備中的比重卻不斷降低。根據IMF統計，日元在國際外匯儲備的比重在1995年時達到6.77%，而當時的英鎊所占比重為2.11%；2011年日元的比重僅為3.60%，而此時英鎊的比重為3.83%，已經超過了日元的比重。1995年到2011年間，日元在國際外匯儲備中所占的比例逐年下降。美元的比重雖然有所起伏但是一直維持在60%上下，而歐元的崛起也使得其比重上升到2011年的24.67%（見圖4）。由此可見，日元作為國際儲備貨幣的發展是失敗的。

因此，從國際貨幣的三大職能角度來看，日元的國際化程度還遠遠不夠，而且在某些方面甚至是“不進反退”，日元的國際化程度都與預期相去甚遠。因此，日元的國際化進程是失敗的。

日元國際化受阻的深層原因

基于以上貨幣職能的角度分析，日元國際化的進程受到阻礙，并陷入困境，有其深層次原因。

（一）作為計價貨幣的“去美元化”困境

在日本的國際貿易中，由于對美元的過度依賴，日元始終無法成為與其經濟體量相匹配的國際貿易計價和結算貨幣。

1.原材料進口依賴美元計價。在日本的商品進口中，以美元計價的交易份額很高，日元使用率很低，這符合“麥金農假說”中關于貿易商品II的結論。日本的進口商品中礦物性燃料、食品、原材料、化學制品等同質化初級產品所占的比重很高，原材料的進口依賴美元計價。

2.出口產品依賴美元定價。由于日本企業在生產最終產品和高級中間品的過程中，不得不面臨大量美元化的成本。尤其是在20世紀90年代東亞垂直一體化的貿易模式形成后，東亞大部分國家使用美元計價，使得日本面臨更大的美元化成本。為了對沖成本中的美元匯率風險，出口商傾向于以美元來定價。

3.日本跨國企業的經營理念決定貿易中母公司愿承擔美元標價匯率風險。日本出口商，在日元升值的前提下，更愿意幫助子公司承擔短期的匯率損失，以求取市場份額的穩定。

4.日本對東亞多數國家的貿易順差，不利于日元輸出。在對東亞的出口計價中，日元使用份額很低，從東亞的進口中日元使用率較高。東亞國家出口中獲得的日元多被用作進口支付，總體上東亞企業的日元盈余很少，不成規模。

（二）金融交易媒介困境

1.“短借長貸”邏輯倒置。世界中心貨幣發行國，通常以本幣形式向世界各國進行短期借款（短借），并同時向世界輸出長期貸款和投資（長貸），以達到向世界輸出貨幣流動性的目的，實踐國際貨幣發行國的義務。日本國際化過程也形成了“短借長貸”的格局，但其邏輯卻相反。日本的長期貸款是以追逐美國等國的高利率為目的的，并以美元等外幣計價，隨后借入短期外幣資產以對沖長期外幣貸款的匯率風險。日本缺少使日元成為國際貨幣應有的姿態和遠見。

2.偏外幣計價，多證券投資。為追求海外的高利率，日本的金融交易多以美元等外幣作為交易媒介。2010年末，日本購買的海外中長期債券中39.64%以美元計價，13.9%以歐元計價，以日元計價僅占到33.37%。同時，日本的長期資本輸出大量集中在有價證券投資，直接投資比重低。2010年末，證券投資為272.5萬億日元，占對外資產存量48.36%。這部分消極投資，在日元國際化的過程中，也沒有起到作用。

3.資本輸出目的地錯配。美元和英鎊在成為世界貨幣時，向發展中國家大量輸出資本。以此，發展中國家積累了大量的美元和英鎊，以提供本國貨幣流動性，從事國內投資，支付進口貨款。 20世紀80年代末，日本的長期資本凈輸出中，80%流向了OECD國家，其中50%流向了美國。從資本輸出的角度來分析，日元國際化的策略是失誤的。

由此可見，日元作為交易媒介，在其國際化過程中，仍然面臨著“去美元化”困境。日本對外證券投資比重高，但以日元計價的比重低。投資多流向美國等發達國家，發展中國家沒有形成日元的規模積累。日本以外幣計價的資本輸出，又伴隨著以對沖風險為目的的外幣計價的資本輸入。盡管日本具備一定的國際投資規模，但只有以日元計價的很少部分投資，對日元國際化才產生積極的意義。

（三）儲備貨幣困境

從整體趨勢來看，日元作為國際儲備貨幣之一，過去30余年經歷了先升后降的趨勢，拐點源于日本泡沫經濟的崩潰。至今，日元僅為世界第四大儲備貨幣，約占世界外匯儲備3.6%的比重。其最根本的原因還是日本經濟的衰退。同時，也不排除如下原因：endprint

1.國際社會對該國貨幣幣值穩定的信心不足。這不僅包括穩定的匯率，同時也包括該國政治制度的穩定。日本的政局頻繁更迭，與東亞國家戰略互信不足，對日元國際化，都是不利因素。

2.日元更多地被國際社會視為風險對沖和投機工具，而非世界金融體系貨幣流動性提供工具。當日元匯率相對穩定，利率極低時，國際日元儲備在短時間內出現大幅增長。這證明，對日元儲備的熱衷，在很大程度上，是以風險對沖和利潤追逐為目的的。日本終究無法成為國際最終貸款人，是不必要的國際儲備貨幣，是失敗的。

（四）獨立貨幣政策困境

在日本推動日元國際化的過程中，沒有實施有效的貨幣政策，導致金融資產泡沫被吹大。此時本應提高利率以緩解資產泡沫，但迫于在日元國際化過程中形成的日元升值壓力，一旦提高利率，勢必導致更多的套利資金流入。實際情況是日本的利率水平不僅沒有上調，而且還大幅度下降。如1985年時，貨幣市場利率為6.46%，到1988年時降為3.62%。所以，日本此時已經無法完全根據國內經濟發展的需要來調節貨幣政策，貨幣政策的獨立性就在日元國際化的進程中喪失了效力。

日元國際化與人民幣國際化的相似性與差異性

（一）自身經濟條件相近

經濟體量相似。當前中國為世界第二大經濟體，第一大貿易國，與日本20世紀70年代至80年代情形相近。

相近的經濟及產業結構。中、日經濟的貿易導向型結構突出，中、日企業成本中的匯率風險很大。在這一階段中，中日第二產業占比均在40%-45%之間，房地產行業產值占比兩國在兩階段均保持在GDP10%左右。

近似的人均可支配收入與消費習慣。中日兩國在此階段人均年可支配收入水平基本持平，日本居民平均儲蓄率在30%左右，中國在45%左右。兩國居民在投資方面對房地產均極為青睞。

（二）所處國際環境與自身地位相近

中國、日本的貨幣國際化都是在世界經歷了一定程度的經濟衰退，國際貨幣秩序受到擾動后，應運而走上國際舞臺的。

兩國均存在巨額國際收支順差，尤以對美貿易為甚。

貨幣均處于貨幣升值區間，美國在不同時期針對中日兩國均采取了施壓其升值的政策。

地緣政治因素。中國、日本同處亞洲東部，太平洋西岸，經濟、金融對亞洲地區的輻射性很強。對亞洲地區的貿易依賴，表現十分相似。

（三）中日兩國貨幣國際化進程差異性

1.中國經濟結構還未達到日本同期水平。中國貿易還處于產業鏈低端，突出高科技元素的工業體系還未建立。雖然中國已是世界第一大貿易國，但遠未達到日本二十世紀八十年代的貿易強國地位。

2.外匯儲備世界第一。中國長期處于國際收支雙順差，至2012年，我國外匯儲備已達33115億美元，為世界最大的外匯儲備國。日本在1985年國際化正式推行之時，其外匯儲備僅占全球外匯儲備5%。這對中國政府應對匯率風險，提出了更大的挑戰。

3.主動推行人民幣國際化。日元國際化進程總體來說，多是在外部壓力下完成，或在自身危機補救中被動進行的。而人民幣國際化進程由政府主導，可以看出清晰的逐步推進過程。

日元國際化對人民幣國際化的啟示

（一）較高的國際分工將最終推進人民幣國際化的進程

日本在“貿易立國”到“科技立國”的戰略演進過程中，在與發展中國家的垂直分工中，處于高端，提供的是有相對壟斷優勢的差別化產品。根據貨幣選擇理論，日元計價結算的比重比較高。中國的貿易企業大多負責低技術含量和低附加值環節產品的生產，這使得在國際貿易計價中，使用人民幣計價存在局限。

在與周邊國家的邊境貿易中，中國的勞動生產率、技術水平比大部分周邊國家要高，區域分工地位明顯高于中國在全球的分工地位，因此邊境貿易中人民幣計價結算占比較優勢。經濟分工結構的升級，不僅有利于經濟的長期可持續增長，更加有助于人民幣發揮國際計價、結算貨幣的職能。

（二）金融自由化程度制約貨幣國際化程度

根據威廉姆斯的研究，國際貨幣的流動性較少依賴于發行國的實體經濟，而更多地依賴于該國金融部門的發展。日本到1984年已經基本實現了資本項目自由化，而中國的資本項目自由化進程是在加入WTO兩年后才開始啟動的。金融市場封閉，資本項目管制使中國無法像日本一樣擴大貨幣在國際金融領域的使用。

（三）市場化的利率與匯率決定機制是保證人民幣國際化能夠持續發展的條件

人民幣的國際化，客觀上要求人民幣最終實現資本項下的可自由兌換。對于像中國這樣的經濟大國而言，獨立的貨幣政策是經濟穩定發展的必要保證。根據蒙代爾-弗萊明的“三元悖論”，在資本可自由流動，貨幣政策獨立的前提下，該國固定的匯率是不可能實現的，也就意味著，人民幣國際化要求我國實行浮動匯率制。日本在日元國際化的推進過程中，由于匯率的急劇波動，對日元的國際計價、儲蓄造成了負面的影響。人民幣在國際化過程中，保持匯率穩定，適度升值很關鍵。

（四）美元的霸權地位將成為人民幣國際化的重大外部挑戰

從歷史上看，國際貨幣體系改革時期總是伴隨著國際政治經濟斗爭的加劇。美元是當前國際貨幣體系的既得利益者，任何挑戰美元霸權地位的貨幣勢必將受到來自美國的阻力。

結論

金德爾伯閣曾講到：“一國的貨幣國際化不是本國政府的主觀意志所決定的”。換言之，貨幣國際化是市場選擇的結果。中國已成為世界第二大經濟體、世界第一大貿易體、世界第一大外匯儲備國。除國內經濟發展為人民幣國際化所提供的客觀條件外，2008年的全球金融危機，主要國際貨幣信用受損，為新興國際貨幣的產生創造了客觀的歷史機遇。在國內和國際因素的推動下，人民幣國際化被推上了重要的改革議程。

美國經過了兩次世界大戰對世界經濟秩序的清理，和布雷頓森林體系的創建，使美元徹底取代了英鎊的地位。歐元是按照歐元之父蒙代爾的“最優貨幣區”理論所創建的天然的國際貨幣。從其創建之日起，它就承擔起了國際貨幣的地位和責任。人民幣的國際化，不具備美元、歐元國際化時期的內外部條件，因此人民幣與這兩種國際貨幣不具備天然的可比性。如前所述，人民幣國際化與日元國際化在諸多內外部政治、經濟、金融和文明層面具有強大的可比性。endprint

日元國際化失敗的教訓，對人民幣國際化的政策制定、預期反饋等有直接的指導意義。它不僅從側面提醒中國經濟結構轉型與升級，改變經濟發展模式的重大意義，也在金融市場縱深發展、利率與匯率市場化、資本項目可兌換等金融要素改革，在提供穩定的貨幣價值和合理的通脹預期，并且保證中國政治和社會的穩定以構筑國際市場對人民幣的信心等方面提供可以參考的先例，具有實際的可比價值和借鑒意義。

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