伊斯蘭債券的發展及對我國的借鑒

梁宇琦+++李毓鑫

按照《古蘭經》和伊斯蘭教法規定，利息屬不合法的收入，必須禁止，而傳統債券一般與利息支付聯系在一起，因此傳統債券在伊斯蘭地區沒有市場。“伊斯蘭債券（Sukuk）”則是一種特殊的債券，是符合伊斯蘭教投資原則的金融工具，它禁止支付利息，與特定資產或收益權的所有權相對應，基于伊斯蘭教義中的雙方自愿參與原則，講究利益共享、共擔風險，合同雙方是一種合伙人關系。伊斯蘭教義下的投資原則直接決定了伊斯蘭債券的本質和特征，其著眼于實際資產項目的金融模式，對推動我國實體經濟融資、拓寬中小企業融資渠道等都值得借鑒與嘗試。

一、伊斯蘭債券及其發展現狀

（一）伊斯蘭債券的定義

根據AAOIFI（Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions，伊斯蘭金融機構會計和審計組織）的定義，“伊斯蘭債券是一種在合伙經營的資產中具有等額價值的所有權憑證。伊斯蘭債券的發行是為了調動資金利用，以參股的方式創建新項目、發展現有項目，或為某項商業活動融資。”因此與一般債券不同，伊斯蘭債券持有人無論是在基礎資產實現的過程中還是債券到期日，都享有對該資產收益的所有權而非債權。

（二）伊斯蘭債券與傳統債券的區別

最初，伊斯蘭債券是作為傳統具有固定收益功能的債券的替代品或補充而出現的，但隨著伊斯蘭債券市場的發展，其與傳統債券的差異性不斷加強。傳統債券持有人的回報僅來自對借出資金的債權，而在伊斯蘭債券規則機制下，伊斯蘭債券的投資者從實際交易、對特定資產或企業的所有權中獲得回報。

伊斯蘭債券與傳統債券對比

2013年，馬來西亞依舊全球最大的伊斯蘭債券發行一級市場，盡管市場占比從2012年的74%將至68.8%。2013年，馬來西亞伊斯蘭債券發行量同比下降15.2%，主要由于企業發行量下降36.6%。沙特阿拉伯和阿聯酋在過去一年是第二和第三大市場，發行量分別達到147億美元和71億美元，同比增速為40.5%和16.8%。

二級市場中，全球在流通的伊斯蘭債券總量在2013年底達到2694億美元，較2012年底的2293億美元同比增長17.5%。土耳其、沙特阿拉伯和印度尼西亞市場增幅最大。馬來西亞的伊斯蘭債券二級市場份額占到全球的58.7%，2013年增長10%，達到1583億美元。

（四）伊斯蘭債券的場內交易與標準化

目前伊斯蘭債券主要進行場外交易，但近年來，隨著伊斯蘭金融的發展壯大，伊斯蘭債券的投資者群體不斷豐富，伊斯蘭債券的標準化交易也在逐步展開。納斯達克迪拜交易所（NASDAQ Dubai）于2013年5月推出伊斯蘭債券和債券交易平臺，以提高伊斯蘭債券交易的透明度和效率，并促進其流動性。此外，“迪拜金融市場”在2014年4月正式推出伊斯蘭債券發行、持有及交易準則，整合了迪拜于2007年推出的股票發行、持有及交易準則內容。

在伊斯蘭債券標準化方面，馬來西亞作為全球最大的伊斯蘭債券交易市場，于2013年1月發布了該國首個零售債券，即由其財政部子公司基建基金（Dana Infra）率先推出的“交易所買賣債券與伊斯蘭債券”（ETBS， Exchange Traded Bonds and Sukuk）。該零售伊斯蘭債券規模為3億令吉（約0.9億美元），期限10年，公眾可通過網絡或前往銀行申請認購。ETBS擁有包括固定利率、浮動利率和混合利率等多種結構，其交易類似股票交易，依照與馬來西亞股票交易相同的交易支付和結算制度（T+3）進行。

此外，為進一步推動伊斯蘭債券的交易透明度和流動性，還需要建立更加廣泛的通用標準。彭博公司（Bloomberg）于2012年9月宣布推出以馬來西亞貨幣令吉作為計價單位的伊斯蘭公司債券指數，專門針對馬來西亞的伊斯蘭債券市場，為投資者對債券各項指標進行衡量提供基準。2013年10月，標普-道瓊斯指數推出標普中東債券和伊斯蘭債券指數，由眾多以美元標價的公司債券組成，用以評定債券及在中東和北非市場 （MENA） 的伊斯蘭固定收益證券即伊斯蘭債券的表現。

二、我國發行伊斯蘭債券的意義

我國目前尚未發行過伊斯蘭債券，伊斯蘭金融業務也僅在寧夏回族自治區開展試點，規模和種類有限。從我國當前的融資需要，尤其是基礎設施建設的融資需要和伊斯蘭地區金融發展要求來看，研究和發行伊斯蘭債券具有積極意義。但同時，我國客觀環境對伊斯蘭債券的發行存在一定局限性，需要有針對性地進行規劃，并逐步開展。

（一）符合我國實體經濟的融資需要

十八屆三中全會明確提出，要“積極穩妥地推進新型城鎮化，推動經濟社會持續健康快速發展，加快現代化建設步伐”。在我國現代化、城鎮化步伐中，基礎設施建設首當其沖。為加快推進城鎮化進程，地方基礎設施及公共服務建設亟需籌集大量資金。伊斯蘭債券一般基于或以房地產或基礎設施作為抵押，尤其在基礎設施項目建設領域適用廣泛，能夠為我國地方基礎設施建設提供新的融資渠道和融資工具。

（二）符合我國中小企業融資需要

我國和歐美等國的債券發行主要以發行主體的信用和資產作為擔保，而多數中小企業難以跨入債券發行門檻，中小企業融資難問題遲遲得不到有效解決。與傳統債券不同，伊斯蘭債券主要關注項目資產的可靠性和盈利性，而非發行人本身的資信。同時伊斯蘭債券以項目收益權的所有權作為抵押，對生產經營共同承擔責任，從而吸引投資者參與其中。這種類似資產證券化的債券發行模式符合我國中小企業的融資特點和需要，有助于緩解中小企業的融資困境。

（三）為我國債券投資者提供新型投資渠道

目前我國債券的總托管量在2013年底為30萬億左右，但其中以由機構投資者進行大宗交易的場外市場——銀行間債券市場為主體，其發行量和交易量占債券市場的比重均在90%以上。由此可見，我國債券在種類分布上相對失衡，有必要進一步豐富債券品種，研究多種債券發行和運作模式，為投資者、尤其是中小投資者提供更加豐富和適合的投資渠道。伊斯蘭債券注重基礎資產投資，一般波動性和風險性相對較小，在伊斯蘭教義下投資方式的安全性和較為穩健的利潤增長能夠為我國投資者，尤其是中小投資者提供新的投資選擇。特別地，若實現伊斯蘭債券場內標準化交易，能夠更加方便中小投資者參與，也有助于伊斯蘭債券市場的規范和監管。

三、對我國發行伊斯蘭債券的建議

目前，我國伊斯蘭債券的發行無論在頂層設計、規則制定和技術操作方面還存在諸多方面的不適應，有待進一步的觀察和試驗。

首先，從監管層而言，應當加大對伊斯蘭債券的研究，在政策法規上為伊斯蘭債券的發行作必要鋪墊。例如香港作為國際主要金融中心，已做出稅務改革及金融體系革新以配合伊斯蘭債券發展。通過修訂稅務條例，取消與伊斯蘭債券相關的利得稅及印花稅，為伊斯蘭債券提供與傳統債券相近的稅務架構，建立伊斯蘭債券發行的金融監管平臺。對內地而言，可在債券市場較為成熟、實體經濟活躍的地區如長三角、珠三角等地開展試點，制定和設計配套的一系列規則辦法，特別是針對投資者保護方面需要有相應的規則設計，以點帶面，逐步推進。同時還應加強投資者教育，尤其是對伊斯蘭債券的投資方式、運行機理和風險點進行宣傳普及。

其次，由于伊斯蘭債券通常以項目收益權的所有權為抵押，而項目之間往往存在較大差異性，不利于進行標準化，因此多數伊斯蘭債券更適合場外交易。但是，中小投資者往往難以參與到場外交易中，伊斯蘭債券市場的發展空間也將因此受到一定限制。

馬來西亞推出的該國首個零售債券ETBS，對我國交易所開展場內伊斯蘭債券業務有所借鑒。發行場內標準化伊斯蘭債券的主要關注點在于，一是債券的信用保證，以政府信用擔保是發展初期的最佳選擇，同時明確資金用途，做到信息披露的完整、及時和準確；二是伊斯蘭債券標準化的制定應以方便投資者尤其是中小投資者參與為目標，以吸引更加廣泛的投資。我國交易所可以通過借鑒國外成熟市場，努力與國際市場接軌，嘗試開發伊斯蘭債券場內交易產品，豐富我國債券種類，擴大市場規模。

參考文獻：

[1]李意.迪拜危機與伊斯蘭金融的安全性[J].阿拉伯世界研究，2010

[2]張睿亮.伊斯蘭金融在中國的借鑒與發展[J].阿拉伯世界研究，2012

[3]宋克玉.伊斯蘭銀行與我國傳統商業銀行的比較與借鑒[J].寧夏黨校學報，2013

[4]Rasameel Structured Finance， 2013 Annual Global Sukuk Report[R]， 2014

[5]HSBC Amanah， Global Sukuk Market： Current Status & Growth Potential[R]， 2012

通訊作者：李毓鑫

三、對我國發行伊斯蘭債券的建議

目前，我國伊斯蘭債券的發行無論在頂層設計、規則制定和技術操作方面還存在諸多方面的不適應，有待進一步的觀察和試驗。

首先，從監管層而言，應當加大對伊斯蘭債券的研究，在政策法規上為伊斯蘭債券的發行作必要鋪墊。例如香港作為國際主要金融中心，已做出稅務改革及金融體系革新以配合伊斯蘭債券發展。通過修訂稅務條例，取消與伊斯蘭債券相關的利得稅及印花稅，為伊斯蘭債券提供與傳統債券相近的稅務架構，建立伊斯蘭債券發行的金融監管平臺。對內地而言，可在債券市場較為成熟、實體經濟活躍的地區如長三角、珠三角等地開展試點，制定和設計配套的一系列規則辦法，特別是針對投資者保護方面需要有相應的規則設計，以點帶面，逐步推進。同時還應加強投資者教育，尤其是對伊斯蘭債券的投資方式、運行機理和風險點進行宣傳普及。

其次，由于伊斯蘭債券通常以項目收益權的所有權為抵押，而項目之間往往存在較大差異性，不利于進行標準化，因此多數伊斯蘭債券更適合場外交易。但是，中小投資者往往難以參與到場外交易中，伊斯蘭債券市場的發展空間也將因此受到一定限制。

馬來西亞推出的該國首個零售債券ETBS，對我國交易所開展場內伊斯蘭債券業務有所借鑒。發行場內標準化伊斯蘭債券的主要關注點在于，一是債券的信用保證，以政府信用擔保是發展初期的最佳選擇，同時明確資金用途，做到信息披露的完整、及時和準確；二是伊斯蘭債券標準化的制定應以方便投資者尤其是中小投資者參與為目標，以吸引更加廣泛的投資。我國交易所可以通過借鑒國外成熟市場，努力與國際市場接軌，嘗試開發伊斯蘭債券場內交易產品，豐富我國債券種類，擴大市場規模。

參考文獻：

[1]李意.迪拜危機與伊斯蘭金融的安全性[J].阿拉伯世界研究，2010

[2]張睿亮.伊斯蘭金融在中國的借鑒與發展[J].阿拉伯世界研究，2012

[3]宋克玉.伊斯蘭銀行與我國傳統商業銀行的比較與借鑒[J].寧夏黨校學報，2013

[4]Rasameel Structured Finance， 2013 Annual Global Sukuk Report[R]， 2014

[5]HSBC Amanah， Global Sukuk Market： Current Status & Growth Potential[R]， 2012

通訊作者：李毓鑫

三、對我國發行伊斯蘭債券的建議

目前，我國伊斯蘭債券的發行無論在頂層設計、規則制定和技術操作方面還存在諸多方面的不適應，有待進一步的觀察和試驗。

首先，從監管層而言，應當加大對伊斯蘭債券的研究，在政策法規上為伊斯蘭債券的發行作必要鋪墊。例如香港作為國際主要金融中心，已做出稅務改革及金融體系革新以配合伊斯蘭債券發展。通過修訂稅務條例，取消與伊斯蘭債券相關的利得稅及印花稅，為伊斯蘭債券提供與傳統債券相近的稅務架構，建立伊斯蘭債券發行的金融監管平臺。對內地而言，可在債券市場較為成熟、實體經濟活躍的地區如長三角、珠三角等地開展試點，制定和設計配套的一系列規則辦法，特別是針對投資者保護方面需要有相應的規則設計，以點帶面，逐步推進。同時還應加強投資者教育，尤其是對伊斯蘭債券的投資方式、運行機理和風險點進行宣傳普及。

其次，由于伊斯蘭債券通常以項目收益權的所有權為抵押，而項目之間往往存在較大差異性，不利于進行標準化，因此多數伊斯蘭債券更適合場外交易。但是，中小投資者往往難以參與到場外交易中，伊斯蘭債券市場的發展空間也將因此受到一定限制。

馬來西亞推出的該國首個零售債券ETBS，對我國交易所開展場內伊斯蘭債券業務有所借鑒。發行場內標準化伊斯蘭債券的主要關注點在于，一是債券的信用保證，以政府信用擔保是發展初期的最佳選擇，同時明確資金用途，做到信息披露的完整、及時和準確；二是伊斯蘭債券標準化的制定應以方便投資者尤其是中小投資者參與為目標，以吸引更加廣泛的投資。我國交易所可以通過借鑒國外成熟市場，努力與國際市場接軌，嘗試開發伊斯蘭債券場內交易產品，豐富我國債券種類，擴大市場規模。

參考文獻：

[1]李意.迪拜危機與伊斯蘭金融的安全性[J].阿拉伯世界研究，2010

[2]張睿亮.伊斯蘭金融在中國的借鑒與發展[J].阿拉伯世界研究，2012

[3]宋克玉.伊斯蘭銀行與我國傳統商業銀行的比較與借鑒[J].寧夏黨校學報，2013

[4]Rasameel Structured Finance， 2013 Annual Global Sukuk Report[R]， 2014

[5]HSBC Amanah， Global Sukuk Market： Current Status & Growth Potential[R]， 2012

通訊作者：李毓鑫