融資約束、政府財政資助與企業研發投入

梁彤纓LIANG Tong-ying；曾蕾ZENG Lei

（華南理工大學工商管理學院，廣州 510641）

（School of Business Administration，South China University of Technology，Guangzhou 510641，China）

0 引言

在社會經濟發展的轉型時期，企業只有依靠科技創新、加大研發投入才能增強自身的盈利能力和市場競爭力。但是，研發投入具有規模大、風險高和回報時間長等顯著特點，而目前我國股市正處于低迷階段，企業通過上市或增發從股票市場籌集資金進行研發投入的難度巨大。此外，受銀行項目貸款審批周期較長、債券發行條件較為嚴格等客觀因素影響，企業研發投入的外部融資渠道狹窄。因此除了將自身未分配利潤投入新技術和新產品的研發外，政府財政資助也是企業研發非常重要的資金來源之一。

企業研發投入不僅與政府財政資助有關，也與其面臨的融資約束環境相關。FHP（1988）將融資約束解釋為在不完善的資本市場條件下，由于內部融資成本和外部融資成本之間存在差異，因而企業傾向于使用融資成本低的內部融資而非融資成本高的外部融資。那么，政府財政資助與企業研發投入之間究竟存在什么關系呢？在不同的融資約束背景下這種關系是否會發生改變？這些問題都值得我們去深入研究和探討。

1 文獻回顧和理論分析

1.1 文獻回顧 政府試圖通過財政補貼等政策增加企業R&D 活動的資源配置，但是國內外學者的研究結果顯示，政府資助對企業研發投入的影響存在兩種效應：一是誘導效應，即企業從政府獲得資助后將激勵其加大研發投入的力度，以獲得更多更好的產出。Hamberg（1966）將405個樣本企業分為八個行業，通過實證檢驗得出政府資助與企業R&D 投入正相關的有六個行業（包括四個顯著正相關的行業），另外兩個行業為負相關但不顯著。二是擠出效應，是指企業用政府資助替代自籌資金，政府資助不但沒有促使企業加大研發資金投入，反而減少了企業原本計劃投入的自籌資金。如白俊紅，李婧（2011）運用1998-2007年中國大中型工業企業分行業的面板數據從效率視角進行實證分析后得出結論，政府R&D 資助對提升企業的技術創新效率有顯著的正向影響。

1.2 理論分析與研究假設 政府R&D 資助可分為財政資助和其他資助。本文涉及的“政府財政資助”是指政府以財政收入在企業的新技術或新產品等研發項目開始之前對其進行資金補助，包括由政府財政撥款直接補助企業科研項目的資金和由政府財政撥款給企業發展專項資金，并通過專項資金間接補助企業科研項目的資金，政府的這種財政資助行為不僅從經濟上對企業的研發項目給予支持，而且以信號窗口的形式告訴企業這些研發項目屬于政府重點扶持發展的領域，也就是說這些項目受到政府的一種隱形保護，其研發投入風險對比那些沒有政府財政資助的項目而言更低，從而增強了企業加大研發投入力度的意愿。因此，從理論上來講，政府財政資助可以對企業的研發投入行為產生誘導效應。為此，我們提出以下假設：

假設1：無論是融資約束強的企業還是融資約束弱的企業，政府財政資助對企業研發投入都具有誘導效應。

在強融資約束下的企業融資渠道少，融資成本高，為了滿足企業日常經營的資金需求，企業不僅不會增加自籌資金投入研發項目，而且更有動機將政府財政資助的資金挪用于非研發項目中去；面臨弱融資約束的企業較容易從外部籌資，對政府財政資助的依賴性不如強融資約束的企業，因此政府對企業研發項目的財政資助將會真實地被投入到研發項目之中，因此，相對于強融資約束的企業而言，弱融資約束的企業獲得的政府財政資助對其研發投入的誘導效應更加明顯。于是我們可推導出第二個假設：

假設2：就政府財政資助對企業研發投入的誘導效果而言，融資約束弱的企業好于融資約束強的企業。

2 研究設計與描述性統計

2.1 樣本選取與數據說明 本文以在我國創業板上市三年（含）以上的153 家公司為研究對象，選取2010-2012年為研究區間，剔除數據缺失或具有極端值（股利支付率異常高）的樣本后，總共得到有效樣本456 個。本文使用的原始數據均來自于我國創業板上市公司公開披露的年報，并利用聚源數據庫和同花順iFind 軟件對所需數據進行了篩選和整理。

2.2 變量定義與模型構建

2.2.1 變量定義（表1）

表1 變量定義表

本文首先引入融資約束程度（DUM1）作為第一個虛擬變量，旨在考察在不同的融資約束程度下政府財政資助對企業研發投入的誘導效應或擠出效應的表現是否有所不同。然后再引入股權性質（DUM2）作為第二個虛擬變量，以檢驗在不同的融資約束程度和不同股權性質下，政府財政資助對企業研發投入的誘導效應或擠出效應是否具有穩健性。

2.2.2 模型構建

模型一：RDt=α0+α1×Gt-1+α2×DUM1×Gt-1+α3×INTAN+α4×ROE+α5×LEV+α6×SIZE+α7×SALE+ui

在模型一中，當融資約束弱，即DUM1=0 時，如果α1為正，說明政府財政資助有助于激勵企業加大研發投入；如果α1為負，說明在政府財政資助下，企業減少了其研發投入。在融資約束強，即DUM1=1 時，如果（α1+α2）為正，說明政府財政資助對企業研發投入具有誘導效應；如果（α1+a2）為負，說明政府財政資助會擠出企業自身的研發投入。

模型二：RDt=β0+β1×Gt-1+β2×DUM1×Gt-1+β3×DUM2×Gt-1+β4×DUM1×DUM2×Gt-1+β5×INTAN+β6×ROE+β7×LEV+β8×SIZE+β9×SALE+εi

在模型二中，當融資約束強且企業為國有控股，即DUM1=1，DUM2=1 時，如果（β1+β2+β3+β4）為正，則政府財政資助與企業研發投入之間是誘導效應，反之則為擠出效應。當融資約束弱且企業為國有控股，即DUM1=0，DUM2=1時，如果（β1+β3）為正，則政府財政資助促進企業自身研發投入，反之則為替代作用。當融資約束強且企業為非國有控股，即DUM1=1，DUM2=0 時，如果（β1+β2）為正，則兩者是相互促進的，反之則為擠出關系。最后，當融資約束弱且企業為非國有控股，即DUM1=0，DUM2=0 時，如果β1為正，政府財政資助的增加會激勵企業增加其研發投入，反之亦然。

2.3 描述性統計 本文采用股利支付率作為“融資約束”的衡量指標，擁有高股利支付率的企業我們認定其為面臨弱融資約束的企業，反之亦然。我們計算出每家創業板上市公司三年的平均股利支付率，再以樣本中所有企業三年的平均股利支付率的平均數為區分融資約束強弱的標準，高于該標準的企業屬于弱融資約束的企業，低于該標準的企業屬于強融資約束的企業。

我們手工收集了2010-2012年連續三年的企業研發投入的數據，該項數據主要來源于創業板上市公司每年公布的年度財務報告的報表附注中的“研發支出”“研發投入”或“研發費用”等項目。從統計結果可知，融資約束弱的企業無論是研發投入的最小值、最大值、還是研發投入的均值、中位數都大于融資約束強的企業相應數值，這說明融資約束弱的企業可以從外部市場獲得更多的低成本資金來滿足自身經營需要和投入研發活動。

由于政府財政資助對企業研發投入的影響具有滯后性，我們用提前一期的政府財政資助來考察對當期的企業研發投入的效應，我們手工收集了2009-2011 連續三年的政府財政資助的數據。統計結果顯示，在2009-2011 三年中，融資約束弱的企業其政府財政資助強度的最大值、均值都比融資約束強的企業的相應數值要大。由此我們判斷，政府財政資助與企業研發投入之間可能存在正相關關系，融資約束弱的企業的相關性可能比融資約束強的企業的相關性更大。

3 實證檢驗

3.1 多元回歸分析 表2 是模型的多元回歸分析結果，其中，模型一只包含融資約束一個虛擬變量，模型二則納入了融資約束和股權性質兩個虛擬變量。

表2 多元回歸分析結果

由模型一的回歸結果可知，在融資約束強的背景下，政府財政資助與企業研發投入在5%的顯著性水平下是正向關系，但回歸系數僅為0.42；相反，在融資約束弱的背景下，盡管政府財政資助與企業研發投入在5%的顯著性水平下也是正向關系，兩者的回歸系數卻達到1.85。即無論融資約束的強弱，政府財政資助對于企業研發投入都具有誘導效應，不過，弱融資約束條件下的誘導效應比強融資約束條件下的誘導效應更大，這表明前述假設1 和假設2均獲得了支持。

3.2 穩健性檢驗 模型二進一步檢驗了不同融資約束背景和不同股權性質下，政府財政資助與企業研發投入的關系。檢驗結果顯示，無論是國有控股企業還是非國有控股企業，也無論企業面臨的融資約束是強或者弱，政府財政資助與企業研發投入之間均在5%的水平上存在顯著正向關系（回歸系數均為正），即前者對后者產生了誘導效應。其中，融資約束弱的國有控股企業的誘導效應最大（回歸系數為3.71），融資約束強的國有控股企業的誘導效應最小（回歸系數為0.05）。另一方面，這種誘導效應在弱融資約束的企業中要比在強融資約束的企業中更大，而且與企業的股權性質無關。這說明模型一的結果具有穩健性。

4 研究結論

本文選取2010年（含）以前在我國創業板上市的152家公司為研究樣本，以股利支付率為融資約束強弱的衡量標準，并引入融資約束虛擬變量，考察了不同融資約束背景和不同股權性質下，政府財政資助與企業研發投入之間的關系。通過實證檢驗，本文得出以下三個結論：第一，無論是融資約束強的企業還是融資約束弱的企業，政府財政資助與企業研發投入之間都存在顯著正向關系，即前者對后者具有誘導效應；第二，與融資約束強的企業相比，政府財政資助對企業研發投入的誘導效果在融資約束弱的企業中表現得更好，且與企業的股權性質無關；第三，與非國有控股企業相比，國有控股企業的誘導效應對融資約束的強弱更加敏感。

[1]白俊紅，李婧.政府R&D 資助與企業技術創新——基于效率視角的實證分析[J].金融研究，2011，6.

[2]杜文獻，吳林海.政府R&D 投入對企業R&D 投入的誘導效應——基于1991-2004年中國科技統計數據的實證分析[J].科技進步與對策，2007，11.

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