內控缺陷披露與投資者關系管理研究——基于深市A 股上市公司的經驗數據

■宋京津 袁 園

一、引言

Zeff 指出，經濟后果指的是財務報告對企業、政府、工會、投資者和債權人決策行為的影響。斯科特認為，上述經濟后果定義的實質，是財務報告會影響管理層和其他人的實際決策，而非僅僅反映決策結果。與財務報告一樣，內部控制自我評價報告(以下簡稱“內控報告”)也會影響公司管理層、投資者以及其他人的實際決策，從而產生一系列經濟后果。內控報告的核心內容是內部控制缺陷信息披露(以下簡稱“內控缺陷披露”)，內控缺陷披露的經濟后果指的是企業通過披露其內控缺陷產生的經濟影響[1]。

資本市場在不斷發展，投資者也在走向成熟，他們對自己的權益有了更深的認識，對信息披露有了更高的要求。現在，投資者不僅關注上市公司的財務信息，而且又開始關心起非財務信息，比如說環保問題、道德問題、社會公益事業、公司治理結構等。國內外學者多從投資者保護視角探討內控信息披露問題，這一問題實際上是上市公司的一項長期戰略。投資者之所以甘冒風險投資于上市公司，是基于對公司的信任;而上市公司從資本市場上融資，也是基于對投資者的投資或其投資動機的信任。本文將在關系契約理論的基礎上，以內控缺陷披露與投資者關系管理的相關性為切入點，深入探討內控缺陷披露的經濟后果問題，從而彌補現階段相關研究的不足。

二、相關理論梳理

(一)內控缺陷披露

Ian Macneil 從社會學角度研究契約，并最先將關系概念引入契約之中。他認為，契約就是規劃將來交換過程的當事人之間的各種關系。在Macneil 的契約概念中，“交換”不僅僅是市場上進行的個別交易，而且是具有社會學意義的“交換”[2](P4)。進入這種“交換”的因素也不僅僅是“合意”，還包括命令、身份、社會功能、血緣關系、官僚體系、宗教義務、習慣等多種因素。這些因素的融入，使得契約成為包含多種關系的一種連續性程序。因而，關系契約在時間軸中不再僅是一次性的交易，而且是指向未來的長期合作;在空間軸中也不再是“合意”這一個點，而是滲入交換得以發生的各種社會關系。關系契約理論將信任等關系規則嵌入所傳遞的信號之中，使內部控制信息具有信息含量，真正為投資者等資本市場參與者所用。

沒有上市公司，也就沒有投資者，因為他們找不到投資項目;沒有投資者，上市公司無法籌集到資金，也就無法存在。所以，上市公司與投資者是一衣帶水的關系，是戰略伙伴的關系。上市公司管理層的信息優勢和管理層與投資者的利益沖突，是影響內控缺陷披露的決定因素。在關系契約理論下，傳統上被認為是“非經濟范疇”的因素，如相互交流、信息共享等已成為上市公司與投資者之間穩固其相互依賴性和維持長期關系的基石。

(二)投資者關系管理

投資者關系管理在國外已經發展到成熟階段，國內外學者主要從兩方面展開研究:一方面是關于投資者關系理論本身的研究，主要包括對投資者關系管理的內涵研究、投資者關系的理論假說、投資者關系的戰略角色研究、投資者關系管理與公司價值研究以及上市公司如何通過因特網有效進行投資者關系管理等;另一方面是關于投資者關系管理的評價研究，主要包括一些專業機構、學者對上市公司實施投資者關系管理后的效果進行評價，或者投資者關系的相關信息披露對公司業績的影響進行分析。國內學者對投資者關系管理的研究近年來也日益豐富。林斌等分析了投資者關系管理的影響因素;李心丹等構建了投資者關系管理指數，分析了投資者關系管理與公司績效之間的關系;楊德明等研究了投資者關系管理與代理成本之間的關系，及其對公司治理的促進作用;趙穎從關系價值理論出發，研究了投資者關系管理與資本成本之間的關系。

(三)內控缺陷披露與投資者關系管理的關系

美國證券監督委員會(SEC)、美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)和我國《企業內部控制評價指引》，均按照財務報表錯報或偏離目標的可能性和嚴重程度，將內控缺陷分為一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷。De Franco 等指出，投資者重視關于內部控制的消息，但他們對公司內部控制狀況并不清楚。DeFond 和Francis 評估了不同內控缺陷披露，對不同類型股東的財富進行重新分配的影響。研究顯示，中小投資者的凈賣出行為促使市場對內控缺陷披露做出負面反應，而且與大投資者相比，中小投資者可以從內部控制重大缺陷的披露中獲益更多。Ittonen 指出，內控缺陷披露對投資者來說是一個“好消息”，但只有在內控缺陷披露與審計師出具的審計報告結果相一致的情況下，才會對股價的異常波動帶來積極的效應。Bushee 等認為，上市公司的高透明度能降低投資者的信息風險和資本成本，而達到此目標的一個重要答案就是投資者關系管理(IRM)計劃的實施。柳建華等認為，公司對股東越公平、信息越透明、行為越符合規范、對管理層的激勵越強、董事會與管理層之間以及上市公司與母公司之間的獨立性越好、對管理層的約束性越強，投資者保護水平就越高。萬曉文等認為，IRM 不僅僅是一種傳遞信息的工具，而且是通過公司自愿的信息披露，從而在誠信的基礎上與投資者進行良好的溝通。在實施IRM 活動時，一定要注意分析投資者正在關注哪方面的問題，現在的形勢有什么變化。齊萱等進一步指出，內控缺陷信息的披露會暴露企業內部存在的問題，因此高管層往往對此進行遮掩，而投資者對此類信息卻有著很大的需求。在此基礎上，本文提出如下研究假設：

在控制了其他影響因素的情況下，內部控制缺陷披露情況(ICDD)與上市公司投資者關系管理水平(IRM)具有相關性。

三、研究設計

(一)樣本選取及數據來源

2011 年是上市公司進行內控規范體系建設的第一年，因而該年度及以后年度的內控報告應具有一定的信息含量。相比之下，深交所的規定較上交所要稍微嚴格一些，深市公司披露的信息更具有信號傳遞作用;深市中小板公司、創業板公司與金融類公司在會計計量和業務性質等方面都具有特殊性，相互間缺乏可比性。考慮到內部控制信息的連貫性，本文剔除了2011 與2012 年度借殼上市、未披露內控報告、瀕臨停產和數據缺失的公司，最后得到深市A 股非金融類主板上市公司410家。筆者以這些公司2011—2012 年度內控報告為研究對象，取得樣本820 份。除內部控制等非財務信息資料由筆者通過對巨潮咨詢網的公開信息進行整理得到之外，其他金融與財務數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫。410 家公司中，披露了一般缺陷的公司有382 家，披露了重大/重要缺陷的公司有28 家。

(二)變量設計與說明

1.被解釋變量(投資者關系管理水平)

李心丹等設置了質量與管理兩類指標對IRM 水平進行度量;馬連福、高麗采用機構投資者數量的下一期變化作為替代變量進行回歸[3];張慧敏、陳德球采用南開大學公司治理研究中心投資者關系管理研究室設計的IRM 水平指數，對上市公司投資者關系管理活動進行全面評價;張宏亮等采用金牌董秘的評選結果，作為評價IRM 水平的標準;李楓等提出了上市公司投資者關系管理應當由信息披露、溝通活動和公共關系三個維度組成。

本文認為，在當前IRM 水平普遍不高的情況下，無論是指數設計，還是人為評價都略顯片面性。因此，本文結合了人為評價和客觀事實兩個方面，以是否是年度最佳投資者公共關系上市公司作為IRM 的替代變量進行分析。因IRM 水平的提高非一蹴而就，而是一個長期持續的過程，故本文對2006—2012 年度最佳公司進行取值。如果是年度最佳投資者公共關系上市公司，則其投資者關系管理水平就高，此時賦值1，否則取0。

2.解釋變量(內控缺陷披露情況)

對于內控缺陷披露情況，應考慮以下幾個問題:上市公司是否存在內控缺陷?存在了內控缺陷應如何對外披露?如何區分存在并披露了內控缺陷的公司與存在但未披露內控缺陷的公司?基于此，本文將上市公司內控缺陷披露情況細分為四個方面:一是有無明確的內控缺陷認定標準(DIS);二是將披露了內控缺陷的上市公司，按照其內控報告所披露的缺陷數量取值(ICDDA);三是上市公司是否發布內控審計報告，若發布，是否由四大發布(ICAR);四是CPA 是否認可上市公司披露的內控信息特別是缺陷信息，即審計報告意見(OPINION)。Ammersley 等的研究表明，根據SOX302 條款進行披露的信息含量取決于內控缺陷的嚴重程度。他們發現市場對內部控制一般缺陷沒有反應，而對重要缺陷和重大缺陷的負面反應會逐步增加。因此，本文按照內控缺陷性質將其進一步分為一般缺陷組與重要/重大缺陷組。

3.控制變量

(1)公司特征

公司規模。Marston 認為，擁有更多資本的大公司會更加注意他們的投資者關系活動，而且大公司也可能成為分析師和基金經理們關注的對象。因此，公司規模可能與投資者關系活動有關。Bushee 和Miller 也發現，公司規模與公司的投資者關系質量正相關。這里，公司規模(SIZE)用公司年末資產總額的自然對數表示。

公司所處行業。不同的行業特征可能影響到投資者關系管理水平，如產品競爭激烈的行業，如果與投資者關系良好，中小投資者更有可能被發展成公司產品的消費者，導致這些行業進行IRM 的動機更強。這里，本文按證監會(CSRC)行業分類標準設了INDU 啞變量進行研究。

公司上市時間。公司上市時間越長，和投資者打交道的時間越久，進行投資者管理的機會就越多。但是，公司上市時間越長，違規的機會也越多，一旦事發，不利影響也越大。

(2)財務特征

公司業績。公司業績對IRM 的影響可能是一把“雙刃劍”。在公司業績良好時，公司可能樂于同投資者進行交流，但當公司業績不佳時，公司管理層也有可能進行細致的IRM，以取得投資者的諒解，重塑投資者信心。本文選用凈資產營業利潤率(營業利潤/凈資產)作為公司業績的替代變量，因為和凈利潤相比，營業利潤較難被操縱，而且相比凈資產收益率和總資產收益率而言，凈資產營業利潤率(ROE)是一個更為穩定的指標。

資本結構。Craven 和Marston 認為，由于銀行和其他債權資本的提供者對監管負債公司的財務健康很感興趣，所以，分析師和基金經理們可能會經常與債務風險高的公司打交道。公司在償債能力上存在的信任危機會產生嚴重的后果，因此，財務杠桿高的公司會謹慎地開展更多的投資者關系活動。這里，本文將資本結構(LEV)作為控制變量之一，用資產負債率表示。

(3)董事會特征

兩職合一。董事會在公司決策和內部監督中發揮著重要作用，若總經理兼任董事長則勢必會強化其對上市公司的實際控制權，就越有可能謀取自身利益，越有可能忽視與中小投資者溝通，從而公司開展的投資者關系活動越少。當董事長與總經理兩職合一時，取值為1，否則取值為2。

獨立董事比例。將非執行董事的相對比例作為一種治理機制，可以有助于董事會改善所有者和經理之間的代理沖突，這一沖突可能體現在投資者關系計劃、控制與執行上。董事會中的獨立非執行董事被看做是監控經理人員行為的一種工具，他們將導致公司自愿開展更多的投資者關系活動。這里，董事會的獨立性及其工作效率用獨立董事在董事會中所占比例(INDE)來衡量。

委員會設置。趙穎認為，審計委員會影響到的可能不僅僅是財務報告，它還會提高其他溝通方式的質量[4](P70-77)。因此，審計委員會的設置對于提高投資者關系水平有促進作用。在此基礎上，本文以上市公司四個委員會的設置情況取值。

(4)投資者特征

管理層持股比例。Hong 和Huang 認為，公司“內部人”投入大量的資源來加強投資者關系，是為了改善股票的流動性以至于使他們自己的股票容易賣出。在中國上市公司中普遍存在著“一股獨大”現象，大股東與公司管理層之間也會存在信息不對稱，使二者利益趨于一致的股票期權計劃會激勵公司管理層開展更多的投資者關系活動，以增進與股東們之間的溝通。

表1 變量明細表

股權集中度。由于我國股權高度集中于第一大股東，中小股東在股東大會幾乎沒有發言權，致使股東大會流于形式或被管理當局所操縱，因而認為第一大股東實際控股比例越高，就越有可能通過對公司經營者或與其合謀來謀取自身利益，越有可能忽視與中小投資者溝通，這樣公司開展的投資者關系活動就越少。股權集中度(TOP1)，用第一大股東持股比例表示。

流通股規模。當流通股規模更大時，流通股股東對公司施加的影響力可能會加大，公司也就更有可能考慮與流通股股東進行溝通的必要，從而提高投資者關系管理水平。

是否海外上市或發行B 股。由于制度背景不同，海外的證券市場普遍重視IRM，海外上市公司或具有國際背景的B 股公司投資者關系管理水平更高。

(三)研究模型設計

為衡量公司內控缺陷披露對投資者關系管理水平的影響，我們使用Logistic 模型進行回歸分析，其模型如下:

其中，β0表示常數項，β1、β2……β15表示解釋變量和控制變量系數，ε 表示誤差項。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

從表2 和表3 可以看出，一般缺陷樣本組和重大/重要缺陷樣本組中IRM 的均值分別為0.12 和0.07，印證了我國上市公司投資者關系管理水平普遍不高的現狀，重大/重要缺陷樣本組情況則更糟。內部控制缺陷披露情況中，在內控缺陷認定標準(DIS)和內控審計報告發布(ICAR)方面，無論是一般缺陷樣本組還是重大/重要缺陷樣本組，2012 年度的均值都顯著高于2011 年度的均值;在審計意見類型(OPINION)方面，無論是一般缺陷樣本組還是重大/重要缺陷樣本組，2012 年度的均值與2011 年度的均值都并無多大差異，但一般缺陷樣本組兩年的均值都高于重大/重要缺陷樣本組的均值;在內控報告所披露的缺陷數量(ICDDA) 方面，一般缺陷樣本組2012 年度均值顯著高于2011 年度的均值，而重大/重要缺陷樣本組2012 年度均值顯著低于2011 年度的均值。這印證了我國上市公司內控缺陷披露狀況正在改進和內控缺陷正在修復之中的現狀。

表2 主要變量的描述性統計(一般缺陷樣本組)

表3 主要變量的描述性統計(重大/重要缺陷樣本組)

(二)相關性分析

Thomas 和Williams 的研究認為，進行邏輯回歸時獨立變量相關系數不超過0.65，則變量之間就不存在共線性問題。本文在回歸分析之前對變量進行了Pearson 相關系數檢驗，檢驗結果顯示，相關系數多在0.65 以下，結果如表4 所示。其中，內控審計報告發布情況(ICAR)的相關系數為0.200，在0.01 的水平上顯著;內控缺陷認定標準(DIS)、審計意見類型(OPINION)在0.1 的水平上顯著。但是，重大/重要樣本組未能通過Pearson 相關性檢驗。

同時，本文通過方差膨脹因子(VIF)又做了共線性統計檢驗，結果如表4 所示。各變量的容差均大于0.1，VIF 值均在10 以內，這說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題，可以進行進一步的回歸分析。

表4 共線性統計檢驗

(三)二元LOGISTIC 回歸和檢驗結果分析

為了充分檢驗所提出的假設，本文采用最大似然估計的二分類Logistic 回歸模型，對本文被解釋變量和解釋變量以及控制變量之間的關系進行擬合。表5 顯示邏輯回歸模型的step、block 和model 的卡方檢驗在0.01 的水平上高度顯著，這說明了本文所選擇的變量中至少有一個對模型有顯著影響。因此，該模型整體具有統計學意義。

表5 模型系數的綜合檢驗

-2 對數似然值用于統計推斷和擬合優度檢驗，表6 中該數值較大，說明該模型擬合程度較低;Cox ＆ Snell R 方和Nagelkerke R 方表示的是樣本的擬合程度，該值越接近1，說明擬合程度越高，表中R 方分別為0.169 和0.322，說明模型中解釋變量對被解釋變量的可解釋程度大于16.9%。

表6 模型匯總

從表7 的回歸結果可知，控制變量中與投資者關系管理水平(IRM)具有顯著相關性的有如下變量:公司規模(SIZE)，在0.01 的水平上與IRM 顯著正相關;資本結構(LEV)，在0.05 的水平上與IRM 顯著負相關;公司業績(ROE)，在0.1 的水平上與IRM 顯著正相關。這說明這些變量在內控缺陷披露情況(ICDD)與上市公司投資者關系管理水平(IRM)的關系方面，真正起控制作用。公司上市時間(YEARS)、兩職合一(SAME)、獨立董事比例(INDE)、委員會設置(CMTS)、管理層持股(MSTOH)、股權集中度(TOP1)、流通股規模(OUTS)和海外上市或發行B 股(OVERS)等控制變量對IRM 的影響并不顯著。ICAR 在0.1 的水平上與IRM 顯著相關，從而驗證了本文的假設。并且，ICAR 的系數為正，即ICAR 在0.1 的水平上與IRM 顯著正相關，但其他反映內控缺陷披露情況的變量對IRM 的影響并不顯著。這說明越如實披露內控缺陷信息，并經CPA 專業鑒證，越能增強投資者對公司的信任，投資者關系管理越到位。這與以往國內學者提出的上市公司是出于外部壓力，而不得不披露內部控制信息特別是內控缺陷信息的觀點相反。

表7 方程中的變量

需要指出的是，在控制變量方面，獨立董事比例(INDE)沒有通過顯著性檢驗，這說明我國上市公司董事會中獨立董事治理效果不明顯，獨立董事制度僅僅從形式上效仿發達國家的管理和監督機制，卻并沒有真正發揮其提高投資者關系管理水平的功能。股權集中度(TOP1)對IRM 的影響并不顯著，筆者認為，這可能是因為經過幾年的努力，各種性質的上市公司內部控制信息披露的質量都在提高。

(四)穩健性檢驗

為考察內控缺陷披露對投資者關系管理影響的顯著性，我們又用線性混合模型再次進行回歸，依然通過了顯著性檢驗(由于篇幅所限，略去該檢驗過程)。由此可知，本文的研究模型是可靠的，實證結果比較穩定。

五、主要結論與研究不足

從實證結果看，CPA 發布內部控制審計報告情況(ICAR)與投資者關系管理水平(IRM)呈正相關性;而公司是否有明確的內控缺陷認定標準、是否對外披露了內控缺陷、CPA 的審計意見是何種類型等，均未能與IRM呈現出相關性。由此，我們得出的結論是，作為中介機構的注冊會計師在內控缺陷披露方面起到了較為顯著的作用，投資者等市場參與者對CPA 的專業監督較為認可。這也表明越如實披露內控缺陷信息，并經CPA 專業鑒證，便越能增強投資者對公司的信任，投資者關系管理越到位;另一方面，獨立董事比例(INDE)未通過顯著性檢驗，說明我國上市公司董事會中獨立董事治理效果不明顯，獨立董事制度僅僅從形式上效仿發達國家的管理和監督機制，卻并沒有真正發揮其提高投資者關系管理水平的功能。同時，我們還認為，在實踐中，上市公司應對內控缺陷披露有充分的認識，而不應將其看作一種負面信息或附加信息。制度的推行，應先從觀念入手[5]。也就是說，轉變上市公司對內控缺陷披露的態度，將其作為一項長期戰略，通過樹立投資者信心，促進投資者關系管理渠道對上市公司的監督。

由于內生性問題的存在，內控缺陷披露情況與投資者關系管理水平之間的關系，遠比我們想象的要復雜得多。正如于忠泊和田高良所言，市場能夠對內控報告做出反應，但反應機理比較復雜[6]。這也正是本文的局限性所在。另外，對投資者關系管理的界定僅從是否最佳公司著手，帶有一定的片面性。而且，本文研究的時間窗口為2011—2012 年，期間較短，相關結論還有待于使用大時間窗口的數據進行全面深入的驗證。

[1]梅丹.內部控制缺陷披露的經濟后果：述評與展望[J].華東經濟管理，2013，(12).

[2]Ian R.Macneil.新社會契約論[M].雷喜寧，潘勤譯.北京：中國政法大學出版社，2004.

[3]李心丹.投資者關系管理能提升上市公司價值嗎？——基于中國A 股上市公司投資者關系管理調查的實證研究[J].管理世界，2007，(9).

[4]趙穎.我國上市公司投資者關系水平影響因素實證研究[J].經濟管理，2009，(2).

[5]張正勇.公司治理影響社會責任信息披露嗎？[J].經濟經緯，2013，(6).

[6]于忠泊，田高良.上市公司內部控制報告信息有效性研究[J].統計與決策，2009，(4).