新政策下城投債投資策略

黃文濤+楊曉磊

摘要：本文認為，近期出臺的新政策不會導致城投債消失，城投債將以新的形式出現在投資者面前。本文以占比最大的AA級城投債作為研究對象，提出了兩種投資路徑——好學生與差學生模式，對未來投資城投債的策略進行了較為細致的分析。

關鍵詞：地方政府融資平臺 城投債 區域信用風險 評級上調 債券投資

當前中國經濟正處于中樞下移、通脹壓力趨緩的階段，整體經濟環境有利于債券市場基本面。在利率市場化推進背景下，銀行表內資金不斷流向表外，國債收益率下行空間受阻。同時，表外資金對信用債配置需求旺盛，信用債收益率依然具有下行空間。而目前理財、資管產品報價均在6%以上，高評級信用債與利率債收益難以覆蓋新增資金成本，因此中低評級信用債是各類機構投資者關注的重點。城投債一般指地方政府融資平臺（以下簡稱融資平臺）發行的企業債、中期票據和短融，其發行目的多為地方基礎設施建設及公益性項目融資。從品類來看，筆者一直看好城投債。最近，有關地方政府存量債務管理的政策密集出臺，城投債是否依然是市場投資重點？相關的投資策略如何？下面本文將展開分析。

新政策下城投債仍將是市場投資重點

2014年10月2日，國務院出臺《關于加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》），要求實現“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制，明確政府債務的融資主體僅為政府及其部門，不得通過企事業單位等舉措，剝離融資平臺政府融資功能。10月23日，財政部出臺《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》。目前看來，政府未來的融資路徑已趨于明確，但真正如何處置存量債務還有很多懸念。對于債券投資者，更關心已購買的城投債是否進入政府信用。

目前市場一致預期：對于公益性項目（保障性住房、公路、水利、土地儲備等）及無收益的項目，更易被劃入政府債務。這類債務到期償還可能性大，信用風險較低，收益率還有下行空間。那么沒有被納入地方政府債務的城投債就失去了隱性擔保嗎？筆者并不這么認為。根據審計署2013年第32號公告《全國政府性債務審計結果》的數據，按渠道分，城投債只占地方政府存量債務的6%（地方政府存量債務融資渠道包括銀行貸款、BT、城投債、信托等模式），而且城投債涉及廣大債券購買者。雖然從經濟學角度，違約能實現出清，有利于經濟發展，但從政治學角度，穩定壓倒一切，為了避免引發社會矛盾，城投債真正違約的風險較小，更多的是流動性風險。

此外，城投債是否會消失呢？筆者認為城投債不會消失，而是以新的形式出現在投資者面前。目前融資平臺的一個重要轉型渠道就是成為一個真正的運營管理公司，以PPP模式參與政府項目運作。這樣，融資平臺發行的債券將成為“新型城投債”。雖然這類城投債沒有地方政府顯性背書，但由于PPP項目具有政府長期穩定補貼，并且從事的項目依然與地方政府基礎設施建設相關，因此與一般企業債相比依然具有相對優勢。可謂是“山重水復疑無路，柳暗花明又一村”。

城投債是否納入預算只是表象，會影響其近期的收益率走勢，影響城投債的核心問題依然是地方政府的綜合實力。如果地方政府有足夠的運作空間，即使未納入預算管理，依然有足夠的騰挪空間，及時兌付本息。因此新政策下，城投債分化并不影響我們的投資策略——依然看好中低評級城投債。

AA級城投債投資策略簡析

城投債中占比最大的是AA級城投債（見圖1和圖2），其發行規模約占存量城投債的40%。AA級城投債集中在經濟發達的東部地區，江蘇、浙江發行規模最高，存量規模分別達到2254億元、1154億元。中部地區中，湖南、安徽、四川、重慶余額較大，分別為870億元、741.6億元、554億元、517億元。

AA級城投債一級發行利率相差102～188BP，二級收益率相差30～50BP。AA級城投債收益率分化主要是由于區域經濟實力、發行主體行政級別、有無擔保、資金投向等存在差異。

針對規模日益擴大且收益率分化嚴重的AA級城投債，本文提出兩種投資路徑：第一種路徑為好學生模式，選擇信用風險偏低區域、發行主體資質相對較好、有擔保、公益性項目券種；第二種路徑為差學生模式，選擇評級上調帶來超額收益的券種。第一種路徑的關鍵點是甄別區域信用風險。第二種路徑的關鍵點是分析評級公司上調動因，挖掘并布局有可能出現評級上調的券種。

好學生模式：區域間政府信用風險解析

（一）區域信用風險指標體系構建

結合審計報告與區域經濟指標，本文構建了區域信用風險評估指標體系（見表1）。該指標體系包括四方面，即中央支持力度、區域經濟實力、區域債務壓力及區域道德責任，共涵蓋9個指標。

1.中央支持力度：是否發行地方債

2014年5月19日，經國務院批準，2014年上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、江西、寧夏、青島試點地方政府債券自發自還。

2.區域經濟實力：GDP、存款、國有土地出讓收入

GDP、存款和國有土地出讓收入三個指標最能體現區域經濟實力。其中，國有土地出讓收入是窺探2014年區域債務新增壓力的直接指標。因為地方政府解決公共財政收支赤字和轉移性收支赤字的方式，主要依賴國有土地出讓凈收入和地方債務凈新增。如果2014年區域國有土地出讓凈收入較少，那么地方債務新增壓力較大，反之則反是。2014年1—8月土地出讓收入下滑嚴重/表現較好區域情況見表2。

3.區域債務壓力：債務率、債務結構

（1）債務率

債務率=地方政府債務余額/當年可用財力

這一指標反映地方政府的償債能力，債務率越高，表示償債能力越弱，地方政府債務風險越高。截至2012年末，政府債務率最高/最低區域情況見表3。

（2）債務結構

一是非信貸渠道依賴度。從債務來源來看，各省債務主要來源是銀行貸款，其次是發行債券和信托融資。如果非信貸融資額度占比高，由于融資渠道容易出現問題，則區域內金融風險較高；若非信貸融資額度占比較低，該區域面臨的金融風險主要集中在銀行內，政府控制能力較強，出面解決問題概率較高，風險相對較少。截至2013年6月底，在直接債務余額中非信貸渠道債務占比最高/最低區域情況見表4。endprint

二是發行主體下沉度。目前城投債發行呈現發行主體下沉趨勢，新發行債券級別從省級下沉至縣級、鄉級。行政級別越低，政府掌握資源越少，償付能力越有限，信用風險就越高。截至2013年6月底，在直接債務余額中縣鄉級債務占比最高/最低區域情況見表5。

4.區域道德責任：逾期率、或有債務財政償付率

（1）逾期率

2012年12月，全國政府負有償還責任債務的逾期率達到5.38%，全國政府負有擔保責任及一定救助責任的債務逾期率分別為1.61%、1.97%；加權逾期債務率為3.9%（負有償還責任債務占60%、負有擔保責任債務占20%、負有一定救助責任債務占20%）。分區域后，加權逾期率最高/最低區域情況見表6。

（2）或有債務財政償付率

根據2013年政府性債務審計報告，地方債務余額主要由直接債務余額與或有債務余額組成?；蛴袀鶆罩挥性诒粨Ｈ撕蛡鶆杖俗陨韮攤霈F困難時，政府才需承擔一定的償還或救助責任。根據審計結果，本文推算出了自2007年以來，各省政府或有責任債務中由財政資金償付的比例。其中，江西、湖南、寧夏、內蒙或有負債中運用財政資金償還比例較高，均在39%以上（見表7）。

綜合來看，信用風險較低區域包含三類：（1）沿海經濟發達區域，包括山東、江蘇、廣東、浙江；（2）北京、上海等一線城市；（3）西部僅四川進入風險較低區域。

風險較高區域包含三類：（1）中西部區域，包括重慶、貴州、云南、湖北、陜西、青海；（2）受經濟回落影響，區域產業發展遭受瓶頸區域，包括內蒙古、吉林；（3）受政治穩定因素影響，信用風險較高區域，如新疆（見表8）。

（二）收益率下行幅度較大的城投債在不同信用風險區域的分布

為驗證本文構建的區域信用風險指標體系的可信度，下面對2014年1月3日至9月11日各區域城投債收益率進行統計，選擇收益率下行幅度較多的前1/3券種與區域信用風險評估表進行對照。結果顯示，高評級城投債收益率下行幅度較大的集中在區域信用風險較高區域，中低評級城投債收益下行幅度較大的集中在信用風險較低區域。特別是AA級城投債，收益率下行較多的主要集中在風險較低與風險適中區域（見表9）。因此，在好學生模式下選擇AA級債券時，建議在風險較低與風險適中區域中選擇，規避風險較高區域。

差學生模式：城投債評級上調投資機會分析

選擇評級上調帶來超額收益券種的關鍵點，是分析評級公司上調動因，挖掘并布局有可能出現評級上調的券種。

目前在債券一級發行市場中，評級公司地位略顯尷尬。一方面，評級公司需要對各發行主體發布獨立專業的評級報告；另一方面，在業績考核壓力下，評級公司必須與發行主體、承銷機構進行良好溝通，為順利發債出具評級報告，其獨立性遭到質疑。對于發行主體而言，如果不需要通過資本市場融資，就沒有進行評級和評級調整的動力；只要發行主體期望從資本市場融資，就必須符合監管機構的各項規定，迎合債券投資者的風控和投資需求，從而進行一系列的調整，包括評級上調。

1.發行新債前易出現評級上調

統計2011—2014年主體評級上調債券發現，每年均有10～30只債券在發行新債前出現過主體評級上調事件。無論上調評級動力來自評級公司內部，還是來自發行主體、承銷機構的推動，這已成為關注評級上調的重要時間窗口。

2.新債發行前主體評級上調與發行新債時間間隔越來越短

統計2011—2014年新債發行之前評級上調時間發現：2011年，發布主體評級上調報告與發行新債間隔時間大約在4.3個月左右；2012年，發布主體評級上調報告與發行新債間隔時間大約在4個月；2013年，時間間隔縮短至3.7個月；2014年，縮短至1.7個月。

3.同區域新發行債券高評級帶動區域內同資質存量債券評級上調

通過對評級公司人員調研發現，驅動評級上調的一個重要因素是平衡同區域內同資質發行主體評級。目前，隨著評級公司競爭壓力增大，發行主體與承銷機構強勢進入，評級機構給予各發行主體的評級越來越高，這會帶動區域內同資質存量債券評級上調。例如，某區域新債發行主體評級為AA級，同區域同資質評級為AA-級的主體就有動力上調至AA級。2014年2月26日，14眉山資產債發行，鵬元給予AA級主體評級；2014年6月30日，鵬元將同行政級別的13眉山債從AA-級調至AA級。2014年1月，重慶江北區的融資平臺被給予了AA+級，因此在6月30日，與其同等資質的重慶南岸區城市建設發展集團評級從AA級被上調至AA+級，涉及的券種包括12渝南岸債、10渝南岸債。

4.每年年中（6、7月）、年末（11、12月）是評級調整的高峰時期

2011年1月至2014年8月，共有311個發行主體涉及評級調整，其中評級上調（包括展望調整）涉及近300家城投企業，評級下調（包括展望調整）涉及16家城投企業。

5.到期量大且償債壓力大的區域易出現評級上調

2014年四季度，青海、遼寧、內蒙、山東、陜西、湖南、新疆、重慶、廣西、江西等區域城投債到期量高于全國平均值。目前，發展改革委審批城投債速度較慢，加之券商四季度儲備項目并不多，因此四季度對于到期量較大的區域，發新債的動力更強，評級公司上調動力也就更大。雖然目前各類文件處于密集出臺期，城投債發行遇到新的挑戰，但無論以何種方式呈現，地方政府依然有較強的融資欲望。從具體數額來看，青海、遼寧、內蒙償還絕對值較小，不存在較大償還壓力，而山東、陜西區域償還絕對值較大，償債壓力大，更容易出現評級上調。

小結

本文針對規模日益擴大且收益率分化嚴重的AA級城投債，提出了兩種投資路徑。第一種路徑為好學生模式，選擇信用風險偏低區域、發行主體資質相對較好、有擔保、公益性投向的券種。綜合來看，信用風險較低區域包含沿海經濟發達區域，北京、上海等一線城市，西部僅四川進入風險較低區域。

第二種路徑為差學生模式，選擇評級上調帶來超額收益的券種。在這種模式下，有兩個選券思路：（1）尋覓未來幾個月新債發行信息，挖掘存量債中同等級別平臺但評級相對較低的券種；（2）尋找本季度、半年內，城投債到期量相對較大的省、市，在這些區域尋找償債壓力較大，并且評級相對較低的平臺公司，這些公司更有動力推動存量債項評級和主體評級向上調整。

作者單位：中信建投證券

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯endprint