公司優先股制度發展的反思與完善

摘要：近期，我國正式啟動了公司優先股制度的試點工作。引入優先股制度對于我國完善公司治理結構、拓寬企業的融資通道、深化國有企業改革等具有重要的現實意義。但我國優先股的現行制度體系存在一些迫切需要解決的問題，需要通過明確優先股制度的立法模式、修改和調整法律規定以及保障優先股股東的知情權等方面進行完善。

關鍵詞：優先股；優先權；公司法；制度反思

優先股是指股份有限公司發行的一種與普通股相對應的股份形式，優先股的股東在公司利潤分紅和剩余財產分配請求權方面，要比普通股股東享有一定的優先權，但一般而言，并不享有公司股東大會的表決權。優先股最先誕生于歐洲，并逐漸發展成為發達國家或地區市場普通認可和蓬勃發展的一種投融資工具。近期，國務院和中國證券監管委員會（以下簡稱證監會）頒布了《關于開展優先股試點的指導意見》（以下簡稱試點指導意見）和《優先股試點管理辦法》（以下簡稱試點管理辦法），這標志著我國正式啟動了優先股制度的試點工作。引入優先股制度是對中共十八屆三中全會“全面深化改革、健全多層次市場體系”精神的全體體現和具體貫徹，對我國進一步發展資本市場，完善和深化經濟體制改革具有重要的推動作用。

一、 我國發展優先股制度的意義和必要性

1. 有利于改善公司治理結構，提高公司的運行效率。首先，我國的股份公司特別是上市公司，普遍存在股權結構過于集中、一股獨大的問題。而優先股的股東以放棄表決權從而享有固定股息分配權，擴充了股份發行種類和廣度，有利于克服股權集中的弊端。其次，通過發行優先股給公司的董事、高管，讓他們持有公司的股份，會促使他們從公司的切實利益和長遠利益出發來執行決策，但同時，他們手中的優先股并沒有表決權，并不會對股東大會的決議產生不利影響，所以有利于改善公司的決策和執行情況，促進公司的穩步發展。

2. 有利于倡導健康的投資觀，保護中小投資者的利益

政策市是我國股市的一個別稱，是指我國股市的波動主要為國家政策所左右。而政策市所帶來的不利影響即是投資者大多抱有投機心理，導致短期投機交易橫行。而優先股的特點在于具有固定的股息，其風險較小，長期持有收益較高，也就意味著投資者購買優先股應著重長期持有，投資意識較為穩健，有利于提高資本市場的活躍度，倡導健康的投資觀，抑制政策市帶來的投機風氣。此外，在大股東擁有絕對話語權的公司中，中小股東無法與大股東分庭抗爭，但由于優先股的表決權受到限制，就可以保證大股東的決策權和實際利益的穩定，也就是說大股東在追求自身利益的同時，也實現了中小股東利益的最大化。

3. 有利于拓寬企業的融資通道，構建多層次資本市場結構。現行企業的融資渠道狹窄，是困擾我國企業發展的一大難題。而優先股的投資購買方式簡單，只需發行方和購買方達成一致協議即可認購，而且成本相對較小，對于擴寬中小企業的融資通道，解決中小企業融資難具有積極的推動作用。此外，我國很多行業受到美國次貸危機和歐債危機的影響陷入持續的衰退，產能過剩，導致社會閑置資金紛紛投向如房地產等領域，致使這些領域的資金過多，價格上漲明顯，泡沫化現象嚴重。此時，發行優先股就是一種行之有效的投資渠道。優先股具有的風險較低、投資收益穩定的特點，有利于吸引社會閑置資金，減輕某些市場領域的供求壓力，完善資本市場的供需結構，有利于促進我國建立多層次的資本市場。

4. 有利于深化國有企業改革，實現國有資產的保值增值。股份制是國有企業改革的必由之路，而優先股制度可以為深化國有企業改革，解決國企改革中諸多問題提供解決之道。我國上市公司普遍存在著不分紅或者少分紅的現象，這種現象的存在，一方面是由于國有股東保留資金以用于個人消費和提高自身報酬的錯誤做法，另一方面也體現了上市公司存在內部人控制等問題，這些問題和傾向的存在最終會導致國有資產的流失。而將國有股轉化為優先股發行不失為一種抑制國有股權流失的可行且合理的做法。首先，由于優先股無表決權的特點，所以將國有股轉化為優先股發行，可以稀釋國有股東在上市公司的控制權和表決權，減少政府的對上市公司經營活動的不當干預，實現表決權和股份的有效分離，達到國有企業改革所要求的市場化經營。其次，盡管國有優先股股東并不享有表決權，但可以獲得穩定持續的股息收入，相應的公司經營風險的承擔也相對較小，而且優先股股東所特有的剩余財產優先分配權，也使得將國有股轉化為優先股，可以達到國有資產保值增值的目的。

二、 我國優先股制度發展的現狀與困境

1. 我國優先股制度的立法現狀。

（1）《國務院關于開展優先股試點的指導意見》。國務院于2013 年 11 月發布了《國務院關于開展優先股試點的指導意見》，主要在優先股股東的權利與義務、優先股發行與交易、組織管理和配套政策等三個方面對優先股試點進行了規定。該意見明確了優先股的權利主要在于優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。并規定了優先股股東在哪些情況下可以行使表決權，以及表決權恢復的具體情形。此外，該意見還對優先股的發行人、發行條件、交易轉讓、信息披露作出了較為詳細的規定。

（2）《優先股試點管理辦法》。根據試點指導意見等規定，證監會于2014年3月發布了《優先股試點管理辦法》，該辦法分總則、優先股股東權利的行使、上市公司發行優先股、非上市公眾公司非公開發行優先股、交易轉讓及登記結算、信息披露、回購與并購重組、監管措施和法律責任、附則等。試點管理辦法是試點指導意見的細化和補充，比如試點管理辦法第25條細化了上市公司不得發行優先股的具體情形，第26條細化了上市公司公開發行優先股的具體情形，以及第七章補充規定了回購與并購重組等內容。

（3）其他規范性文件。國家計委和體改委曾于1992年5月頒布的《股份有限公司規范意見》，第23條對優先股制度作了規定：公司設置普通股，并可設置優先股。普通股的股利在支付優先股股利之后分配。而之后的1994年，國務院證券委、國家體改委制定了《到境外上市公司章程必備條款》。其中，第 9 章專章規定了類別股東表決的特別程序。其后，2006年國家發改委聯合其他部門頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定，經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。

2. 我國發行優先股制度的困境。

首先，優先股制度缺乏法律層面的保障。從上文可以看出，我國優先股制度的現行立法框架中，只有行政法規和部門規章層面的立法，缺乏如《公司法》和《證券法》等法律層面的確認和保護，《公司法》等法律并沒有明確規定優先股制度。《公司法》第132規定，國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定。該條規定只是為日后設立優先股制度提供了空間，但并沒有對優先股的含義、利潤分配、剩余財產分配請求權作出規定，也沒有明確優先股股東行使表決權的期限、程序、以及什么情形下應該恢復表決權等內容，導致優先股制度缺乏法律層面的保障。不可否認的是，如此規定的合理性。以暫行條例或辦法的形式先行加以規范，等時機成熟之后再以法律的形式進行確認。這種漸進式的做法可以有效的減少制度試錯的成本，提高立法制度的完備性和認同度。但具體到優先股制度中，這種做法并不適用。原因在于，創新和擴展股份種類不僅僅是出臺幾個暫行條例和辦法就可以解決的問題，而是關系到多項公司法基本制度的修改，而且用行政法規和部門規章的形式加以規范，容易出現下位法違反上位法無效的情形，難以在制度構建上取得創新。

其次，優先股的現行立法與《公司法》相抵觸。剛剛頒布的試點指導意見和管理辦法規定，除以下情況外，優先股股東不出席股東大會會議，所持股份沒有表決權：（1）修改公司章程中與優先股相關的內容；（2）一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十；（3）公司合并、分立、解散或變更公司形式；（4）發行優先股；（5）公司章程規定的其他情形。上述事項的決議，除須經出席會議的普通股股東（含表決權恢復的優先股股東）所持表決權的三分之二以上通過之外，還須經出席會議的優先股股東（不含表決權恢復的優先股股東）所持表決權的三分之二以上通過。該條文存在兩處與《公司法》第103條相抵觸的部分：其一，《公司法》明確規定了一股一權制度，而試點指導意見和管理辦法卻規定只有五種情況下，優先股股東才有表決權，才能出席股東大會會議。其二，《公司法》對股東大會的特別決議事項作了限定，但并未授予其他形式的立法和公司章程可以作出其他擴展性規定。很明顯，試點指導意見和管理辦法中的（4）（5）項情形違反了《公司法》第103條的規定。

再次，《公司法》的很多條款并沒有考慮到發行優先股的特殊情況，會造成法律適用上的模糊和沖突。比如第4條規定，公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。第98條規定，股份有限公司股東大會由全體股東組成。事實上，以上規定主要是針對普通股股東而設置，并未考慮到優先股股東的特殊性。優先股股東的表決權和參與股東大會的權利都受到一定的限制，所以以上條款并不完全適用優先股股東，但是《公司法》并沒有說明如果解決這種法律適用的沖突。

三、 完善優先股制度的政策建議

1. 應以法律為根基，完善優先股制度的立法模式。縱觀世界各國對于優先股制度的立法，都是以法律為基礎進行制度構建的。在大陸法系國家，比如德國的《德國股份公司法》，該法在第四部分股份公司組織法中股東大會一章中專門對優先股制度作了詳盡的規定，主要包括優先股股東的權利義務、優先股的發行制度、優先股權利的限制和恢復等內容。同樣是大陸法系的法國，在優先股制度的立法保障方面，既體現了大陸法系立法的嚴謹細致，又吸收了諸如美國等英美法系的自治精神，賦予了公司章程更大的自由和權利。體現在立法文件中，主要為《法國商事公司法》。該法對優先股制度的股東權利和義務，優先股的發行和轉換，優先股的回購等內容作了規定。而在日本，《日本公司法》中盡管沒有明確使用優先股的概念，但用特別股來替代，更有利于股份公司的發展，以及股份種類體系的創新和完善。該法同樣對優先股股東的權利義務、權利的限制、優先股的發行作了規定。而在英美法系國家，盡管該法系有以判例法為主的傳統，但仍然在制定法中規定了優先股制度。美國是世界上優先股制度發展最為成熟、制度建構最為完善的國家。美國美國律師協會公司法委員會于1950年頒布的《標準商事公司法》作為各州公司法的淵源和樣本，對優先股制度作了原則性的規定，其他的交由各州立法、公司章程等規定。

而反觀我國，依上文可知，我國《公司法》并未對優先股制度進行規定，只是以行政法規和部門規章為基礎進行構建，這種立法模式并不符合我國的制定法的立法傳統和法律環境，建議應以《公司法》為基礎，專列一節對優先股制度的主要方面進行規定，其他的細節性事宜交由行政法規和部門規章加以規定。進一步說，首先應在《公司法》明確引入優先股的概念，建議修改該法第132條，規定公司除了發行一般的普通股之外，還可以發行優先股。其次，按照現代公司理論，公司事務應該給予公司的參與主體更多的自治區和選擇權，而不應完全依靠法律的強制約束力來解決。所以，《公司法》對于優先股制度也應明確哪些屬于法律應該規制的范疇，哪些應該賦予公司以及公司章程加以規定？這樣做的優點在于，既可以保證優先股制度的社會認同度，節約立法成本，又可以結合制度運行實際，增強制度運行的靈活性和可操作性。

2. 修改《公司法》相關條款，調適法律沖突的條文。以上從總體上論述了《公司法》規定優先股制度應該注意的主要問題，但《公司法》現有的某些條款與優先股制度的基本精神和原則相違背，也應該進行調整和修改。首先，建議將《公司法》第4條增加一款，其他類型股份的股東權益，依照本法和公司章程確定。其次，將《公司法》原有第 82條關于公司章程的規定中增加股份種類、優先股股東的姓名或名稱。將《公司法》第 98 條、第 102 條、第 121 條中的“股東"修改為"除去無表決權的股東”。其次，將《公司法》第 103 條關于股東表決權與大會議事規則中的第一款修改為"除去無表決權的股東出席股東大會，所持股份一股一權。授予公司章程可以對優先股股東的表決權作出與本法規定不違背的約定。但是，公司持有的本公司的股份沒有表決權。將該條第二款的“股東”修改為“除去無表決權的股東”。第四，將《公司法》第166條第4款改為：公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，股份有限公司應先按照公司章程的規定向優先股股東分配股息，然后再按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。第五，將《公司法》186條第2款改為：公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，股份有限公司應先按照公司章程的規定向優先股股東分配，然后再按照股東持有的股份比例進行分配。

3. 保障優先股股東的知情權，完善優先股股東權利保護體系。對優先股股東權利的限制，主要表現在表決權和剩余財產分配請求權上，這兩種權利的完善，需要通過修改和調整《公司法》的原有條文。除以上限制之外，優先股股東和普通股股東在股東權利上并無不同，都應該平等的享有股東應有的權利，比如知情權等。在公司理論中，股東的知情權，是指法律賦予的股東大會出席權，查閱公司財務會計報告、會計賬簿，了解公司運行、決策、管理等其他與之有關的公司情況，以便保障自身權益的實現，而且還關系到公司管理經營是否可以規范化和正常化。股東的知情權并不是一個簡單的權利，而是一個權利體系，包括參與和出席股東大會、查閱公司章程、股東大會會議記錄、財務會計報告等一系列權利構成。試點管理辦法第12條規定了優先股股東的查閱權，比如查閱會計報告、公司章程和會議記錄等。但忽略了優先權股東的出席股東大會的權利。盡管優先股股東對股東大會的大多事項沒有表決權，但如果完全剝奪優先股股東的出席權利，勢必會影響其股東權利的行使。所以，建議借鑒國外立法的經驗，對該制度進行完善。《法國商事法》規定，公司章程可以允許優先股持有人派出一名或者多名代表人參加普通股股東大會，并在大會上發言。優先股持有人的意見將被記載于會議記錄，供股東大會參考，但并不計入大會決議表決中。筆者建議將該條款列入公司章程，既可以保障優先股持有人的知情權，又可以為我國公司股份持有人從普通股轉為限制表決權的優先股提供緩沖。

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基金項目：教育部哲學社會科學研究重大攻關項目“國際金融中心法制環境研究”（項目號：11JZD009）；上海高校青年教師培養資助計劃“后危機時代賣空交易監管研究”（項目號：ZZszf12002）；上海政法學院校級青年科研項目“金融仲裁制度研究”（項目號：2013XQN12）。

作者簡介：齊萌， 上海政法學院國際法學院副教授，上海財經大學經濟學博士，華東政法大學博士后。

收稿日期：2014-10-15。