創業投資機構風險內控體系設計的研究

李婭 吳駿 周常寶

摘要：基于高風險高收益的原則，創業投資機構（簡稱：創投機構）可以獲得超額利潤回報。如何科學地評估和控制被投資項目或被投資企業（簡稱：被投資項目）風險以確保獲得持續穩定的超額利潤是創業投資企業面臨的關鍵問題?；谌芷谝暯呛腿骘L險管理理論，文章剖析創業投資企業從項目篩選到項目退出的各階段所面臨的風險點，系統性構建了針對投資項目的風險內控體系。本研究期望為創投機構提高項目選擇的甄別能力、評估準確性、投資成功率提供一定的理論參考。

關鍵詞：創業投資；風險投資；風險評估；風險內控體系；全生命周期

一、 引言

在創投機構內部，特別是國內創投機構，目前尚還不具備較為系統地投資項目風險的定量評估體系和決策依據。為了解決這一問題，本文旨在結合全生命周期和風險全面管理理論思想，開展創業投資機構風險管理內控體系的研究，以期為創投機構識別和有效降低投資風險提供一定決策參考。

二、 理論分析

1. 全面風險管理理論在創投機構情景下的應用。風險管理是通過對風險的識別、衡量和控制從而以最小的成本使風險所致損失達到最低程度的管理方法（Williams & Heins，1976）。

全面風險管理是目前風險管理發展的最新趨勢，逐漸成為大型金融機構的標準風險管理方法。全面風險管理的核心思想是一個公司的風險來自很多方面，最終對公司產生影響的不是某一種風險，而是所有風險聯合作用的結果，所以只有從公司整體角度進行的風險管理才是最有效的。基于組織結構體系全面風險標準化度量的全面風險管理方法-ERM（Enterprise-wide Risk Management）。其核心理念是從企業整體的角度，對整個機構內部各個層次的業務單位和業務環節的各個種類的風險進行通盤管理。ERM要求對市場風險、信用風險、操作風險等各種風險、各種風險所涉及的金融資產與資產組合以及承擔具體風險的各個業務單位進行全面有效的整合風險管理。

作為創投機構，外部不確定性和委托代理關系下的信息不對稱是創投機構的主要風險來源。創投機構的外部不確定性，體現為宏觀政策變化、被投資行業發展以及項目經營風險。創投機構與投資項目委托代理關系下的信息不對稱，包括雙方努力程度、技術水平識別、契約不完整性等。為了這些風險，創投機構會開展投資項目的財務和法律方面的盡職調查。然而，盡職調查只能確保對投資項目歷史賬目和法律文書真實性等靜態信息的真實性，并不能做到對項目的動態發展的跟蹤了解。引入全面風險管理理論可以幫助創投機構對投資項目進行動態、全面地風險識別、衡量，并最終實現對項目風險的有效控制。

2. 創投機構的項目評估模型。國內外研究對于創投機構的項目評估模型已經奠定了廣泛基礎。引用最多的研究是Tyebjee和Bruno（1984）的美國創業投資企業評估模型，涵蓋管理技能和既往表現、市場規模與成長、回報率、市場定位、財務歷史、創業企業地理位置、成長潛力、市場進入壁壘、投資規模、對市場及行業的熟悉程度、創業企業發展階段、創業企業家擁有的權益。Polk R和 Plank R E（1996）根據企業家管理能力、員工素質、相關信息等融入企業評價指標，形成了48個變量的評價體系。與管理團隊的評價的角度不同， Zider（1998）強調了行業類型和管理因素對項目成敗影響的準確性。Shepherd等（2000）建立了時間、關鍵成功因素的穩定性、導入期、競爭對手、教育潛能、高相關工業能力、時間與關鍵成功因素的穩定性的交互作用、時間與導入期的交互作用和時間與教育潛能的交互作用的9項評估標準。

國內研究強調了中國特有經營環境對項目評估的影響。成思危（1990）提出將政策因素納入風險投資評估體系的思想。劉常勇（1996）按照不同投資階段，提出從經營計劃書、經營機構、市場營銷、產品與技術、財務計劃以及投資報酬5方面建立了涵蓋22個指標的風險投資項目的指標體系。陳琦偉、馮文偉（2001）從管理、融資、激勵與政策4個方面，提出評估投資項目當前及潛在價值的新視角。王世波（2003）提出了涵蓋創業者素質、技術、市場和管理的4方面15個指標的項目評價體系。楊青等（2008）總結了國內外最常用的前十大評價指標，包括：創業企業家團隊素質、創業團隊的知識和經驗的完備性、產品的競爭力、產品享有的保護權、目標市場的成長性、目標市場規模、市場進入壁壘、技術創造需求能力、盈利能力、投資退出機會。

總的來說，評估因素大體相同，涵蓋了市場與行業、管理團隊、產品服務以及投資收益4類評價項目。然而，目前的理論研究忽視了創業投資機構在不同階段評估項目存在差異的問題，并且，未從風險評估的視角對創投項目評估體系進行構建。

三、 創投機構風險內控體系的建立

1. 投前階段的風險控制點。在投前階段，創投機構會接觸數量眾多的項目，其主要工作是進行項目篩選。其所面臨的主要是項目信息不對稱而產生的風險。投資經理會通過廣泛篩選項目計劃書、實地考察、深入地行業調研等手段來降低項目信息不對稱產生的風險。

創投機構在這一階段評估投資項目風險的影響因素較為分散。風險來自投資項目和創投機構兩個來源。對于投資項目的風險評價分為市場、產品、管理團隊、外部環境和財務評價。而創投機構決策風險則體現了機構自身的投資偏好因素。

對于風險評估指標及其詳細描述，如表1 示。

2. 投中階段的風險控制點。在投中階段，創投機構的常用風險控制手段包括契約條款設置、分階段注入資金。

風險投資的契約條款設置是創投機構對投資項目進行財富約束和激勵的制度安排（姚錚，2011）。風險投資契約條款主要包括登記權、跟售權、優先認購權、期權計劃、競業禁止、回購條款、知情權、董事會席位、反稀釋條款、清算權、自動動轉換條款等多種形式（Kaplan & Stromberg，2003）。Casamatta （2003）主張最優契約設計應體現了“責權相機”的控制思想，雙方激勵的角度和融資工具激勵強度匹配，當投資企業所需資金量小，最優契約應當給予創業者優先股，創投機構持有普通股；而如果資金需求量大，最優契約應當為創投機構享有優先股，而投資企業持有普通股。資金投入大小意味著風險程度，優先股的持有方在合作關系中受到保護，并在經營中占據主導地位，以及利潤分配環節的優先權益。

分階段融資被認為是創投機構在投中階段另一項控制風險的有力手段（Gompers & Lerner，2002）。階段性融資與企業的階段性業績狀況直接相關，即當企業達到預期業績的里程碑時，創投機構才會繼續下一個階段投資。這種方法有利于創投機構收集項目信息，監督企業成長，并保留及時中止項目的選擇權。

該階段的主要風險評估指標體系，如表2示。

3. 投后階段的風險控制點。在投后階段，創投機構會面臨的4類風險：一是投資項目努力程度而造成的道德風險問題，即項目經營者努力程度不足而造成的價值增值不足。二是項目經營者更清楚自身項目的質量及能力水平，創投機構與項目方存在信息不對稱而造成的資本損失。三是創投機構與創業者意見相左，從而引起決策權爭奪的合作風險。四是當人力資源非常稀缺時，創業者以離開項目而威脅創投機構（Kaplan & Stromherg，2004）。

在風險干預的方式上，創投機構的核心手段在于通過多種方式來參與項目經營。其形式體現為投資項目提供公司治理、股權結構設計、戰略建議咨詢、外部股東擔保、公司專業化培育、高管人才招聘等（Hellmann & Puri，2002；姚錚，2011）。

投后階段的項目風險點，如表3示。

4. 退出階段的風險控制點。由于國內資本市場尚不成熟，創投機構在退出階段的資金回收風險最高。在退出階段，如何選擇退出形式以獲取最大化利潤是創投機構的風險管理重點。

退出階段的收益是前3個階段決策的系統性反映。在投中和投后階段中控制權配置、合同條款、增值服務等都是成為退出方式正確選擇的基礎，同樣，前期階段設置的失衡則成為退出階段的風險來源。

四、 結論

本文重點探討創投機構對投資項目的風險評估問題。按照重要性和時序性原則，創業投資內控流程定義為投前、投中、投后和退出四個階段。本文的主要貢獻在于全面生命周期和風險全面管理思想的結合，初步建立了全生命周期下風險評估內控體系框架。通過時間維度的劃分，投資項目各階段的風險事件識別、綜合考慮內部和外部環境等各項風險要素地通盤管理，為創投機構防范項目周期內各階段風險提供評估重點和策略依據。

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基金項目：國家自然科學基金重點課題“我國集團企業跨國治理與評價研究”（項目號：71132001）；國家自然科學基金青年基金項目“制度落差、社會資本與中國跨國公司海外子公司合法性”（項目號：71302097）。

作者簡介：李婭，南開大學中國公司治理研究院、南開大學商學院博士生；吳駿，南開大學中國公司治理研究院、南開大學商學院博士生，就職于天津海泰科技投資管理有限公司；周常寶，南開大學中國公司治理研究院、南開大學商學院博士生。

收稿日期：2014-10-20。